En los últimos años, el BCRA se vio obligado a vender reservas para contener el tipo de cambio, eso implicaba que entregaba dólares, pero absorbía pesos. En cambio, en los últimos meses, a partir de la suba del precio de commodities y en un contexto de controles de capitales, el mercado cambiario local se volvió fuertemente superavitario. En lo que va del año lleva comprados USD 5.400 millones. Eso implicó una emisión de $495.000 millones. Este factor positivo que ayudó a contener las expectativas de devaluación que había sobre fines de 2019 se ha convertido en un nuevo desafío para el BCRA que debe encontrar la manera de evitar que esos fondos presionen sobre los precios.

Los primeros meses de 2021 mostraron un cambio significativo en la fuente de emisión de dinero. En 2020 los pesos se emitían fundamentalmente para asistir al Tesoro y para pagar los intereses de Leliqs. En estos primeros meses, las necesidades del Tesoro se vieron acotadas por una mejoría de los ingresos y por el razonable acceso al mercado de capitales. Justamente, el crédito neto alcanzó para cubrir casi el 50% de las necesidades financieras totales del Tesoro.

Pero el problema desde la perspectiva monetaria fue que aparecieron otras fuentes de emisión. Esencialmente las mencionadas compras de divisas al sector privado, para mantener equilibrado el mercado cambiario oficial y para el pago de intereses de Leliqs y Pases.

Mientras en 2020 el 74% de la expansión primaria se explicó por la asistencia al Tesoro y el resto por el pago de intereses, en lo que va de 2021 esa estructura cambió con el 45% de la emisión explicada por la compra de dólares, el 38% por los intereses de Leliqs y Pases y solamente el 17% por asistencia al Tesoro.

Este volumen de emisión primaria generó la necesidad de mantener una política activa de esterilización. En 5 meses ya se absorbieron más de $800.000 millones con Pases y Leliqs. Esta operatoria de expansión y esterilización no es neutra. Los pesos que se emiten entran al circuito económico y son destinados a circulante, encajes, depósitos a la vista y a plazo. Recién una vez que se convierten en depósitos y es liquidez excedente, los bancos pueden canalizarlos hacia Leliqs o Pases y el BCRA logra sacar esos pesos de circulación. En ese momento ya dieron toda una vuelta por el circuito económico. Aún suponiendo que el total de los pesos emitidos fueron a depósitos a plazo fijo y los bancos los colocaron en Leliqs/Pases, el resultado final será un aumento de los pasivos remunerados del sistema y una suba de los depósitos a plazo fijo. Esto implica que sube la Masa Monetaria Total de la economía (M3).

Además, en los próximos meses el Tesoro se enfrenta a mayores necesidades financieras, porque ya no contará con un volumen de ingresos extraordinarios de la misma magnitud, porque finaliza la estacionalidad de exportaciones agrícolas y quedará solamente una parte menor del Impuesto a la Renta. Eso implica que iba a empezar a incrementar la necesidad de asistencia del BCRA:

De esta manera, el BCRA se encontró con un doble desafío, enfrentar la necesidad creciente de asistencia del Tesoro y contener el fuerte ritmo de expansión de sus Pasivos Remunerados (Leliqs + Pases).

Ayer se conoció una medida del BCRA que busca atenuar ese proceso. Autorizó a los bancos a reemplazar las Leliqs que usan para integrar la exigencia de efectivo mínimo (Aproximadamente $700.000 millones) por títulos públicos. Esos títulos deberán ser adquiridos por suscripción primaria a partir del primero de junio y tener un plazo mayor a 180 días y menor a 450 días. Para darle volumen a esta operatoria, estos títulos quedan excluidos del cálculo de exposición al sector público. En definitiva, además del incentivo a adquirir estos títulos por su mayor rendimiento con respecto a las Leliqs, le flexibilizan una normativa que estaba limitando la demanda de títulos públicos de los bancos. Esto es importante, porque si bien a nivel global la tenencia total de títulos públicos estaba por debajo del límite, la situación era muy heterogénea, con algunos bancos cerca del límite y otros con tenencias mínimas de títulos públicos.

Esta medida genera para los próximos meses implicancias en el frente fiscal y monetario.

• FISCAL: Desde la perspectiva del Tesoro esta normativa sirve para generar la demanda necesaria para obtener el financiamiento en el mercado de capitales para cerrar su programa financiero en pesos. El Tesoro necesita en nuestro escenario base $1,65 billones de pesos hasta fin de año. Lo que no logre captar en el mercado deberá solicitárselo al BCRA, con un tope presupuestario de $1 billón adicional a los $200.000 millones ya transferidos.

• MONETARIO: Para el Banco Central el primer efecto es negativo, ya que los bancos seguramente rescatarán Leliqs/Pases para canalizarlos hacia los nuevos títulos públicos. Cada peso que pase de Leliqs a Títulos Públicos constituye emisión monetaria, porque van al Tesoro que los inyecta en el circuito económico. Para que el efecto sea neutro desde la perspectiva monetaria necesita que el Tesoro disminuya su necesidad de asistencia vía Adelantos Transitorios / Transferencia de Utilidades en la misma magnitud. El punto positivo es que disminuye el stock de pasivos remunerados y baja la emisión por devengamiento de intereses en la misma magnitud de fondos que sean rescatados por los bancos.

• SISTEMA FINANCIERO: Esta normativa es una oportunidad para mejorar su spread que se encuentra en niveles mínimos de los últimos años. Pero para poder aprovecharlo necesitan aumentar su exposición al riesgo del sector público y administrar muy bien su posición de liquidez, dado que reemplazan títulos de muy corto plazo por instrumentos a más de 180 días de plazo. Para evitar ese riesgo el BCRA pone a disposición un mecanismo de recompra de bonos que, si bien garantiza la liquidez, tiene una penalidad alta en términos de rentabilidad. En este caso la decisión quedará en cada entidad, dado que algunas ingresarán a este esquema para incrementar su rentabilidad, pero otras operan con límites propios de concentración de riesgo y pueden decidir no incrementar su exposición al riesgo Tesoro.

Como vemos, la medida anunciada tiene una complejidad alta y su impacto real recién se irá conociendo en la medida que el Tesoro defina sus necesidades financieras y vaya realizando las licitaciones de títulos públicos. Mientras tanto es una decisión apuntada directamente a solucionar dos de los problemas más acuciantes de corto plazo, las necesidades de pesos del Tesoro y el aumento de los pasivos remunerados del BCRA.