2022-02-25 | ¿Qué esperar para el post acuerdo con el FMI?

Las negociaciones avanzan y si bien no se ha logrado todavía cerrar la letra chica, el acuerdo con el FMI para refinanciar los vencimientos de deuda de 2022 a 2024 luce muy probable. En ese marco, la pregunta que nos hacemos es ¿cómo pueden reaccionar los mercados una vez que se concrete el acuerdo? Las primeras señales ya las vimos en la medida que las expectativas fueron pasando de muy negativas a claramente positivas.

El primer factor para tener en cuenta es que el acuerdo que se está firmando es escalonado. Eso implica que cada nuevo desembolso coincide con los vencimientos de deuda previstos en el acuerdo original. Este punto es central, porque no elimina por completo la probabilidad de default, la deja atada al cumplimiento de las metas pactadas y eventuales a los reajustes que se vayan solicitando (waivers). Desde la perspectiva de los inversores esto implica que el impacto positivo del acuerdo estaría dividido en 3 etapas:

• Impacto Previo por Expectativas: El efecto inicial se vio en las primeras jornadas de febrero cuando se pasó de expectativas negativas que daban cuenta de una probabilidad alta de no acuerdo al anuncio del primer entendimiento técnico. El Riesgo País (spread de la deuda soberana) pasó de 1840 puntos a un promedio de 1740 en la semana posterior. Es decir, una mejora de 100 puntos básicos.

• Impacto del Anuncio: El nivel previo al inicio del conflicto bélico en Ucrania, era de 1730 puntos. Es decir que se mantuvo en los valores alcanzados luego del anuncio de la noticia. La firma del acuerdo debería generar una mejoría adicional, aunque seguramente todavía acotada. Si buscamos referencias históricas, la primera que aparece es el período post reestructuración de la deuda privada, donde el spread se ubicó en promedio en 1420/1450 puntos. Implica una mejora significativa (300 puntos) con respecto a la situación actual, pero todavía muy lejos de los valores necesarios para retornar al mercado de capitales.

• Efecto del Cumplimiento: El objetivo debería ser lograr niveles de spread que sean compatibles con el regreso a los mercados voluntarios de deuda, dado que esa condición es ineludible para que la deuda sea sustentable. Si se logra ese acceso, automáticamente disminuyen los riesgos implícitos y por lo tanto baja nuevamente el Riesgo País. Entre 2016 y 2018 el nivel de Riesgo País se ubicó en promedio por debajo de los 500 puntos y se tuvo acceso a los mercados externos de capitales. Poder llegar a esos valores seguramente requerirá que se transite todo un proceso en el cual se vayan cumpliendo trimestralmente todas las metas. Esto tiene que ver básicamente con la estructura del acuerdo, que es por etapas y que requiere de dos años y medio de cumplimiento de metas para despejar el horizonte de vencimientos.

Las referencias internacionales también sirven para poner en contexto la situación y tratar de entender el potencial y los límites de los activos argentinos.

Si comparamos el spread que pagaban por su deuda argentina y algunos países emergentes en 2017 y analizamos la situación actual podemos definir algunas referencias. En el momento en que Argentina tenía acceso       al mercado de capitales, convalidaba tasas de interés similares a las de Ecuador, Ucrania o Egipto. Hoy esos mismos países considerando las particularidades de cada caso, pagan un spread con su deuda soberana de casi 850 puntos (no se considera el efecto del conflicto bélico que subió el Riesgo País de Ucrania). En ese marco, tener expectativas de spreads similares a los de 2017 luce poco realista.

Del análisis realizado podemos concluir que, en caso de avanzarse con el acuerdo, se puede esperar una primera reacción positiva de los títulos de deuda locales, pero que el efecto será acotado dado el esquema gradual del acuerdo con el FMI. Por lo tanto, de allí en adelante futuras mejorías dependerán de cómo se vaya cumpliendo el acuerdo y de la evolución del escenario financiero internacional y en especial del apetito por los mercados emergentes, porque inclusive los países comparables en 2017 hoy están pagando el doble de spread. Básicamente estamos ante un acuerdo imprescindible, pero será necesario refrendar con políticas que poco a poco vayan garantizando una mayor solvencia fiscal y un ordenamiento monetario y cambiario. Esto es necesario, porque la única manera de garantizar la solvencia de la deuda es recuperar el acceso al mercado de capitales. Si se logra mostrar que se transita un sendero que lleva a recuperar ese acuerdo, los tiempos de mejoría se pueden ir acortando, en cambio si las señales son confusas, el riesgo es que la mayor cercanía de los vencimientos de los bonos reestructurados puede generar una espiral negativa. Por eso es clave ingresar con buen pie en un potencial acuerdo con el FMI, para tratar de ingresar en el círculo virtuoso y acortar plazos.