2022-04-28 | Informe Semanal: ¿Porqué creció la brecha cambiaria?

La semana pasada se produjo un salto en la cotización del dólar financiero en sus diferentes variantes (CCL – MEP). La suba implicó un cambio de tendencia, ya que el punto máximo del año se había dado a fines de enero con casi $230 y luego recortó $40 (-18%). El recorte se había producido en un escenario en el que las expectativas del acuerdo con el FMI fueron alineando expectativas y las alternativas de inversión en pesos ajustados por inflación contuvieron la demanda de dólares financieros. Para entender qué puede haber pasado en la última semana es necesario repasar los fundamentos detrás del nivel de brecha y tratar de entender qué variables explican el cambio de comportamiento.

El Nivel de la Brecha Cambiaria depende de multiplicidad de factores, destacándose principalmente los siguientes 4.

• Controles Cambiarios: Para que se genere una brecha cambiaria tienen que existir primero controles que limiten el acceso al mercado cambiario oficial. La intensidad de los controles define la magnitud de la demanda no satisfecha que se puede canalizar hacia los mercados alternativos. En este caso resulta necesario destacar que en las últimas semanas no se intensificó el esquema de controles, por lo que las limitaciones se mantuvieron igual que en semanas anteriores. Al revisar los datos de importaciones y de otras fuentes de demanda de divisas, se observa que en todos los casos se está en niveles elevados con respecto al tamaño de la economía. Las importaciones con respecto al PBI están en niveles superiores a los del período sin cepo y alto nivel de actividad.

• Exceso de Pesos: A la economía local le sobran pesos y por eso el BCRA tiene $5,2 billones que retiró vía Leliqs y Pases. Son pesos que exceden la demanda real de la economía local y que se retiran pagando una tasa de interés para no generar presiones cambiarias ni inflacionarias. La magnitud de esos excedentes explica la necesidad de controles cambiarios, pero no se han producido cambios en las últimas semanas que justifiquen un salto adicional en el nivel de la brecha.

• Nivel de Reservas: Es otra debilidad estructural que explica el piso alto de brecha con que ha funcionado la economía local en los últimos años. Pero en las últimas semanas, si bien no han crecido al ritmo que deberían haberlo hecho en esta época del año, mejoraron por el acuerdo con el FMI. Si medimos el exceso de pesos con respecto al nivel de reservas, es un indicador que muestra una leve mejoría.

• Expectativas: Hasta ahora repasamos tres factores estructurales que explican el sostenimiento de niveles altos de brecha, pero que no justifican el incremento observado en la última semana. Por eso entendemos que lo que se produjo fue un cambio de expectativas que puede haber estado originado en algunas noticias leídas negativamente por los mercados. Estas noticias fueron las reuniones con el FMI para revisar las metas del programa a pocas semanas de haberse aprobado, el cumplimiento ayudado por efectos contables de la meta fiscal del primer trimestre, la dificultad del BCRA para comprar dólares en un período estacionalmente muy favorable, los niveles récord de inflación y un nivel de tasa de interés que si bien subió quedó por debajo de la inflación y del ritmo de devaluación.

A este análisis de fundamentos se sumó un tema central, que es el valor del Dólar CCL medido en términos reales. Si analizamos la cotización desde la reestructuración de los pasivos en dólares en septiembre de 2020, el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos implícito en el Dólar CCL era el más barato. Esto implica que quienes decidieron dolarizar su portafolio, lo hicieron al menor costo real del último año y medio.

Ante ese precio atractivo y el empeoramiento de las expectativas, es entendible que haya aumentado, aunque sea marginalmente, la demanda por dolarización de activos.  En un mercado chico como es el CCL y donde ya no interviene el BCRA (Acuerdo FMI), eso puede generar una volatilidad alta del tipo de cambio.

Este análisis nos sirve para tratar de entender cómo puede operar el Dólar CCL a futuro. Quedó claro en las últimas semanas que el 65% de brecha ha funcionado como piso y que tendrían que cambiar los fundamentos para que se logre quebrar de manera sostenida hacia abajo. Hoy no es esa la perspectiva de mercado. En cambio, si buscamos una referencia hacia arriba, aparecen dos cálculos: la relación entre el exceso de pesos y el nivel de reservas ($245) y el promedio de tipo de cambio real implícito al que se operó el CCL en el último año y medio, que también es $245.

Con estas referencias, es lógico esperar que el CCL vaya acompañando la evolución del dólar oficial y se siga moviendo en un andarivel parecido al actual ($210 / $215) y oscilaciones de acuerdo con la manera en que se vayan acomodando las expectativas, donde las variables a monitorear son las compras de dólares del BCRA (acumulación de reservas) y cómo evoluciona el roll over de la deuda local en pesos. Si el roll over es exitoso, la brecha tendrá menos presión, en cambio si se complica ese proceso, el valor podría acercarse al techo de la banda planteada.