2022-05-27 | Informe Semanal: ¿Se cumplen las metas del segundo trimestre?

En las últimas semanas se conocieron algunos datos que ponen en duda el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI para el segundo trimestre del año. Los datos más complicados se vieron en el frente fiscal, donde la expansión del gasto supera ampliamente a la inflación interanual, aun considerando que los gastos por efecto de la pandemia son ahora menores que en 2021. Esta es sin dudas la principal preocupación, porque es el principal problema estructural de la economía local y el desencadenante del resto de los desequilibrios. Por eso nos preguntamos si se llegan a cumplir las metas y cuáles son las implicancias si no se logra alcanzar los objetivos.     

El desequilibrio fiscal acumulado en los primeros 4 meses del año es de $271.920 millones y compara con una meta para el segundo trimestre del $566.800 millones. Si acotamos el análisis a esas cifras, la situación no luce complicada, porque son $68.000 millones de déficit por mes y queda un margen de casi $150.000 millones mensuales para los dos meses siguientes. El problema es que el desequilibrio de los primeros 4 meses incluye ingresos extraordinarios por $200.000 millones (diferencia por la reapertura de instrumentos de deuda con ajuste CER).
Esa operatoria ya no se puede repetir, porque se acordó con el FMI contabilizar solamente ese total para el cumplimiento de la meta. Si neteamos ese efecto, el déficit primario ya es de $118.000 mensuales y el margen hacia adelante es bajo, porque en junio se produce el pago de aguinaldos y está comprometido el IFE. En mayo la recaudación del impuesto a las ganancias puede ayudar, pero igualmente se requiere un esfuerzo significativo en otras partidas si se intenta cumplir la meta.

Igualmente, más allá del cumplimiento de esta meta, hay algunos datos específicos que generan preocupación.

• Aumento del Gasto Primario: Creció en los primeros 4 meses por arriba de la inflación y por arriba de la recaudación. Si bien compara con los primeros meses del año pasado en los cuales se controló significativamente la expansión del gasto, la dinámica actual no se condice con los objetivos de reducción del déficit primario. Preocupa que la expansión es generalizada y no se enfoca exclusivamente en el costo de la energía. Por ejemplo los salarios crecieron 71% interanual, con inflación en 54,2% y PBI Nominal en 55,6%. Inclusive el incremento de las partidas salariales ha sido mayor que el aumento del salario público.

• Incremento en Subsidios: El incremento de los subsidios, en especial el de la energía eléctrica, se da producto de una combinación compleja como es el aumento del precio en dólares de los principales combustibles, la suba del tipo de cambio y la demora en trasladar la suba a los consumidores. En el caso de la energía los subsidios del primer cuatrimestre subieron 165% interanual. En total se mantienen en torno a 2,9% del PBI, cuando el objetivo era que se acerquen a 2%. Dado el incremento en el costo de estos servicios, la suba necesaria para lograr el ahorro previsto es cada vez mayor.

Con estos datos, la posibilidad de cumplir con la meta fiscal del segundo trimestre queda vinculada exclusivamente al nivel de recaudación de impuesto a las ganancias que se haya logrado en mayo. Si no se logra una recaudación récord, será necesario solicitar un waiver por incumplimiento de la meta.

El resto de los objetivos trimestrales muestran grados de cumplimiento diversos.

• Financiamiento del BCRA al Tesoro: En las últimas semana el MECON buscó estirar el vencimiento de la deuda en pesos, para evitar que se produzca una concentración excesiva de vencimientos en la previa de las elecciones de 2023. Si bien logró estirar algunos vencimientos, el costo por hacerlo fue un bajo roll over de la deuda. Eso implicó una mayor necesidad de asistencia financiera del BCRA. El Tesoro usó los pesos que había acumulado en el primer trimestre y además requirió de Adelantos Transitorios. La meta del segundo trimestre es de un financiamiento máximo de $438.500 millones y le quedan por usar apenas $58.100 millones. Como no se vienen logrando altos niveles de captación neta en el mercado de capitales, es probable que el Tesoro necesite recurrir a la venta de DEGs al BCRA, tal como hiciera en 2021.

• Reservas Netas: En lo que va de mayo, el ritmo de compra de reservas netas subió con respecto a abril, pero no todavía al nivel necesario para cumplir la meta. Se siguen necesitando más de USD 100 millones diarios de compras para lograrlo. Es clave que se mantengan en niveles récord las liquidaciones del agro y que no se produzcan más aumentos en el precio del GLP.  Adicionalmente, entendemos que el foco de corto plazo estará puesto en analizar diversas maneras de contener la demanda estructural de divisas para que el BCRA logre seguir acumulando dólares. La compra diaria de divisas es la principal señal que brinda tranquilidad a los mercados.

• Venta de Futuros de Dólar: Es la meta que viene con mayor margen: a fines de abril la posición vendida era de USD 2.555 millones contra una meta para el fin del trimestre de USD 7.000 millones. Este objetivo luce cumplible.

El análisis realizado deja en evidencia que existe una probabilidad alta de que no se logren cumplir las metas cuantitativas. De todas maneras, excepto en el frente fiscal, se ven esfuerzos para tratar de que los desvíos no sean significativos. Consideramos que en la primera revisión y dadas las nuevas disrupciones que se han presentado en el frente internacional, existe una posibilidad alta de que el FMI convalide los desvíos y apruebe un waiver.

Independientemente de ello, creemos que el impacto puede ser negativo, porque los mercados vienen esperando en especial el ordenamiento fiscal y el cumplimiento de las metas para corregir expectativas. Por eso entendemos que debería ser un objetivo central lograr el mayor grado de cumplimiento posible.