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Menor nivel de actividad y su impacto sobre inflación

La inflación de octubre se ubicó en 6,3%, un dato que tiene dos lecturas. Negativo si consideramos que se cortó la tendencia decreciente de los dos meses anteriores y positivo si tenemos en cuenta que estuvo claramente por debajo de las expectativas de mercado. Varios factores explicaron que el dato haya sido menor a lo esperado, pero entendemos el principal 7motivador es un descenso en el ritmo de la inflación núcleo por enfriamiento de la demanda. Es decir que ciertos sectores están viendo cómo la demanda no convalida el aumento de precios. Detrás de esto está la relación entre ingresos, costos de vida y el rol de la política fiscal.

La percepción generalizada y que ya se empieza a validar con cifras es que el nivel de actividad ha comenzado a ralentizarse, con sectores que empiezan a mostrar indicadores negativos en las comparaciones desestacionalizadas con respecto a los meses anteriores.

La inflación de octubre mostró un aumento del 5,5% mensual de la inflación núcleo, repitiendo el aumento del mes anterior. Esto implica un ritmo anualizado del 91%. En tanto, los precios regulados han comenzado a recuperar terreno y los precios estacionales siguen con aumentos muy por arriba del resto de los sectores.

Recién con los datos de octubre se empezó a ver una primera señal de corrección de desequilibrios de precios relativos, con servicios (impulsados por regulados) subiendo por arriba de bienes.

Mientras tanto, con el sostenimiento de los niveles altos de inflación, el poder adquisitivo vuelve a quedar rezagado. Si bien el salario privado formal trata de recuperar, los ingresos del sector informal pierden terreno de manera acelerada y resienten significativamente su capacidad de consumo.

Con esta dinámica del salario real: en los últimos 12 meses el Salario Privado Formal perdió 1,3% de capacidad de consumo, el Salario Público cayó 0,6% y el Salario Informal perdió 6,7% de su capacidad de consumo.

La consecuencia de estos niveles de inflación termina siendo un menor nivel de consumo y por lo tanto un menor nivel de actividad.

La menor dinámica ya se empieza a ver en los diferentes sectores, en especial en la venta en centros de compra, donde la indumentaria tiene un peso relevante y donde los precios (se consideran estacionales) han aumentado por arriba de otros sectores y la demanda ya no acompaña.

Esta tendencia se estaría profundizando en los próximos meses, porque el ritmo de aumento de precios profundiza el proceso. Esto implica hacia adelante un nivel de actividad global menos dinámico, con posibles caídas desestacionalizadas. El año 2022 estaría cerrando con un crecimiento promedio anual superior al 5%, pero dejaría un efecto arrastre para el año próximo cercano a cero. Esto es así porque el crecimiento se concentró en la primera parte del año y en los últimos meses el dinamismo está siendo claramente menor. Para 2023, en que las expectativas son niveles de inflación que se mantienen altos, el gasto público cayendo en términos reales para cumplir las metas fiscales y la incertidumbre electoral que puede ralentizar las inversiones, el crecimiento estaría claramente por debajo de los valores de 2022. El presupuesto espera un 2% de aumento y considerando estos factores es muy probable que el incremento final sea aún menor. En nuestros escenarios el crecimiento esperado ya es menor al 1% anual.

Esta caída en el crecimiento esperado es negativa en términos sociales, porque genera una dificultad aún mayor para recuperar salario real. En contrapartida, estaría funcionando, al menos en los primeros meses del año, como un factor que atenuaría las fuertes presiones inflacionarias, en especial en aquellos sectores que han quedado con precios relativos altos.

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Nov-18-22 a las 12:49 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Canje de deuda y la preferencia de los inversores

El Tesoro cerró ayer un canje de deuda con vencimiento corto (noviembre y diciembre) por instrumentos Duales para mediados de 2023. La operación tuvo una participación algo superior al 61% que, dadas las tenencias estimadas de deuda del sector público (BCRA-ANSES y otros), implica que solamente el 20% de los privados aceptaron ingresar en ese canje. Esta cifra estuvo muy por debajo de los niveles alcanzados en el canje que generó la emisión inicial de los duales. Creemos que entender los flujos y rendimientos recientes de la industria de Fondos Comunes de Inversión (FCI) puede servir para entender cuáles están siendo las preferencias de los inversores y por qué no se obtuvo una participación mayor.  

Como dato positivo, el canje de ayer permitió prorrogar vencimientos por $931.000 millones. Eso implica que las licitaciones de noviembre y diciembre serán menos abultadas para lograr el roll over, pero el esfuerzo recaerá solamente sobre el sector privado o las compras que el BCRA necesite hacer en las próximas semanas. En lo que queda del año se necesita lograr renovar vencimientos por casi $800.000 millones.

Para entender por qué la participación del sector privado ha sido baja se necesita entender la dinámica reciente del mercado de capitales y cuáles son los objetivos de los inversores de corto plazo. Para eso la industria de FCI se convierte en una excelente muestra, porque refleja a través de las diferentes categorías de fondos comunes las preferencias de los inversores.

Los flujos netos (fondos nuevos que ingresan en cada categoría de fondos) fueron positivos pero bajos en el último mes. Ingresaron $14.532 millones, cuando el ritmo promedio del año para un período de 30 días es el triple. Al haberse ralentizado la emisión primaria de pesos, ya que el BCRA no asiste al Tesoro y finalizó el esquema del dólar soja, ya no hay nuevos pesos en la economía. La emisión del BCRA se enfoca en pagar intereses (Leliqs y Pases) y por lo tanto ingresa como rendimiento y no como nuevos flujos.

Canje de deuda y la preferencia de los inversores

Los nuevos flujos se canalizaron hacia la categoría de money market (fondos de liquidez), es decir activos sin volatilidad de mercado ($26.414 millones). En segundo lugar, se ubicaron los denominados Fondos T+1 que recibieron $10.327 millones. Estos fondos se caracterizan por sumar activos del Tesoro, pero de muy corto plazo. Como referencia, la Duration promedio de estos fondos se ubica entre 0,2 y 0,3 (3 meses). El plazo promedio de las inversiones de estos fondos se ha acortado, buscando minimizar la volatilidad que genera el mercado, respondiendo a un contexto en el que en los 9 primeros meses del año el BCRA subió las tasas de interés.

Así como los flujos positivos se canalizaron hacia los Money Market y Fondos T+1, en las categorías de Renta Fija, Renta Variable y Renta Mixta, se produjeron rescates netos. Eso implica que hubo un traspaso de estos fondos hacia inversiones más líquidas y menos expuestas a las fluctuaciones de mercado.

Solamente los Fondos que se denominan normativos (PYME e Infraestructura) repitieron los flujos positivos.

Estos comportamientos dejan en claro que la preferencia de los inversores pasa por acortar plazos y eso choca con la necesidad del Tesoro de estirar el perfil de vencimientos de sus pasivos, algo que no está logrando ni siquiera ofreciendo activos con ajuste Dual (CER o Dollar Linked (DLK)).

La preferencia por activos más cortos implica también bajar la exposición a riesgo Tesoro y subir a riesgo BCRA. Pero eso también trae implícito salir de activos con cláusulas de ajuste (CER – DLK) y pasar a tasa fija.

Los rendimientos recientes ayudan a entender estos ciclos. El spread diferencial que pagan los fondos de cobertura por sobre los instrumentos a tasa fija se ha acortado significativamente por dos factores:

De todas maneras, mirando hacia adelante, a iguales rendimientos las alternativas que ofrecen cobertura tienen una ventaja. Pierden por volatilidad, pero ganan por ajuste CER o DLK en escenarios de stress. Por eso seguimos pensando que son alternativas necesarias en cualquier cartera de inversión.

Un factor central para tener en cuenta es el efecto que puede generar el calendario político y el rol del BCRA en el mercado de capitales. El año próximo sigue planteando el desafío de estirar vencimientos y eso genera un stress que dependerá esencialmente de como avance la contienda electoral y de la postura que vayan asumiendo los distintos candidatos y los resultados de las encuestas.

Ante esa incertidumbre, el BCRA seguirá teniendo un rol clave, porque seguramente será el encargado de darle liquidez y ponerle un piso al precio de los títulos públicos de corto plazo. Siempre recordando que, al estar operando bajo esquemas de estricto control cambiario, la liquidez en pesos seguirá estando presente.

Por eso, ante el desafío que plantea el mercado para el año 2023, es entendible la preferencia de los inversores por bajar el plazo promedio y la volatilidad de sus inversiones. Pero seguimos considerando que es importante mantener una cartera diversificada y con alta ponderación de activos con cláusula de ajuste, aunque de corto plazo se busque aprovechar las oportunidades que vayan apareciendo en activos a tasa fija.  

Nov-11-22 a las 4:49 pm Sin categoría. Sin Comentarios

En busca del equilibrio cambiario sin devaluar

El BCRA sigue buscando caminos para equilibrar el mercado cambiario sin un ajuste del tipo de cambio oficial. El esquema del dólar soja tenía el efecto positivo de acumular reservas incentivando la liquidación de stocks no vendidos y anticipando las ventas de los meses siguientes. El efecto negativo era que, una vez finalizado el incentivo, la liquidación del sector iba a tender a cero para los meses siguientes, esperándose que recupere volumen recién a principios del año próximo. Mientras tanto el BCRA debe buscar el equilibrio sin contar con esa liquidación de divisas y se le está haciendo muy difícil.

En las últimas 5 jornadas lleva vendidos casi USD 350 millones, eso arroja un promedio de USD 70 millones diarios. Es cierto que los últimos días del mes y los primeros del mes siguiente suelen ser complejos, pero se trata de volúmenes de ventas difíciles de sostener. A manera de ejemplo, a ese ritmo en poco más de 60 ruedas (3 meses) terminarían de perder todo lo acumulado con el dólar soja. Si no logra revertir esa tendencia, la medida no habría tenido sentido, porque en la medida que se avance en esa dirección se deterioran las expectativas y se aceleran los desequilibrios.

El BCRA usando el "colchón" del Dólar Soja

Por eso en las últimas semanas se han anunciado medidas que buscan achicar ese ritmo de ventas y llevar al mercado cambiario hacia el equilibrio en sus flujos. Dentro de esas medidas destacamos:

Si se miran las dos medidas descriptas de manera conjunta, es un avance más hacia la implementación de un desdoblamiento, donde lo que se busca es canalizar oferta y demanda hacia un mercado con valor más alto del tipo de cambio con el objetivo de desincentivar la demanda de sectores no estratégicos y promover la oferta en sectores donde la liquidación venía siendo baja o nula.

De todas maneras, se trata de una operatoria que en su máxima expresión podría implicar una menor oferta en el MULC de USD 30 millones mensuales y si tiene éxito generar una oferta de dólares financieros de casi USD 200 millones.

En busca del equilibrio cambiario sin devaluar

El volumen más alto de demanda de dólares sigue estando en las importaciones que deberían volver a valores de principios de 2021 para lograr equilibrar el mercado. La manera en que evolucionen las compras de energía (electricidad en el verano y gas en el invierno) será nuevamente un factor determinante de la magnitud de esfuerzo pendiente.

Sin avances en esas áreas, todavía estamos lejos de poder ver equilibrado el mercado cambiario, por lo tanto, no descartamos que puedan seguir apareciendo nuevas medidas de este tipo o que el grifo de las importaciones vía otorgamiento de licencias no automáticas se mantenga bastante cerrado. El efecto global de estas limitaciones es un menor nivel de actividad y presiones inflacionarias en aquellos sectores con poco ingreso de productos y en consecuencia baja oferta.

Estos son los costos a asumir por evitar un salto discreto del tipo de cambio y sus implicancias en términos de inflación.

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Nov-04-22 a las 11:42 am Sin categoría. Sin Comentarios

¿Es sostenible la mejora en los números fiscales?

Cada vez hay más consenso acerca de la relevancia de los desequilibrios fiscales como fuente original de los problemas económicos centrales: inflación, riesgo monetario y riesgo cambiario. Por eso, más allá de las decisiones puntuales que se tomen para mitigar esos riesgos o corregir los desequilibrios, la efectividad de esas medidas siempre estará supeditada a lo que se logre en términos de equilibrio fiscal. Y por eso, cada vez que cierra un trimestre de datos fiscales, nos parece adecuado analizar cómo viene su evolución para, de esta manera, entender cuáles son las probabilidades de éxito del resto de las medidas que se puedan ir tomando.  

Se conocieron los datos de septiembre 2022, con un Resultado Primario positivo que resulta sorprendente dada la dinámica reciente, pero que tiene detrás factores extraordinarios por el lado de los ingresos, que no se estarían repitiendo en los próximos meses. Puntualmente se registraron ingresos extraordinarios por $225.000 millones vinculados a la operatoria del “Dólar Soja” y $75.000 millones por el efecto contable que genera la reapertura de emisiones de deuda CER.

Estos dos factores son diferentes, el primero (Dólar soja) genera un ingreso extraordinario, no repetible y que posiblemente sea un anticipo de ingresos que no se producirán en los próximos 4/6 meses. Esto implica que una parte de ese ingreso corresponde ser asignado a septiembre y el resto a los meses siguientes.

En el segundo caso, se trata de un efecto contable, ya que se registra como ingreso una diferencia de valuación en un título público. Además, este efecto se debe netear de las cifras fiscales para determinar el cumplimiento de las metas con el FMI.

Si corregimos estos conceptos, el total de recursos creció en septiembre un 4,7% interanual (ajustado por inflación).

Total de recursos en septiembre

Por su parte, la dinámica del Gasto Primario ha cambiado de manera contundente en los últimos meses. Mientras en el primer semestre crecía a razón de 11,5% interanual en términos reales, ahora está 3,6% por debajo del nivel del tercer trimestre de 2021 y en el caso puntual de septiembre el retroceso fue del 2,3% real.

El ajuste más significativo se ha dado en el apartado de subsidios, que cae 11,5% interanual en el trimestre y 16,2% a/a en septiembre. Está claro que el foco del ajuste del gasto ha estado en ese segmento, que venía creciendo a un ritmo muy alto en la primera parte del año.

Gasto Primario Deflactado

El caso de las jubilaciones merece un análisis puntual, porque su mecanismo de ajuste tiene un rezago con respecto a la inflación, por lo tanto, caen en términos reales cuando el ritmo de aumento de precios se acelera y se recuperan cuando la inflación se desacelera. Dado el constante aumento en el ritmo inflacionario, han perdido con respecto a la inflación.

Las cifras analizadas confirman que el primer semestre del año fue muy expansivo desde la perspectiva fiscal y que desde mediados de año en adelante el enfoque es diferente. Esto aún dejando fuera del análisis los ingresos extraordinarios.

De cara a los próximos meses es importante que se mantenga esta tendencia, porque en un contexto de alta inflación el equilibrio fiscal es un factor clave para tratar de anclar expectativas. Está claro que por si solo puede no ser suficiente, porque se requieren plazos más largos para que su incidencia sea significativa, pero es la primera condición necesaria que se requiere para que cualquier plan de estabilización que se busque implementar sea exitoso.

En el corto plazo seguiremos analizando la manera en que se comporta el gasto y en especial cómo se resuelve el mes de diciembre, donde el desequilibrio es mucho mayor y el año pasado ya mostró un aumento muy fuerte y dejó implicancias fiscales y monetarias para el primer semestre de este año.

Si se logra contener ese impulso, el objetivo de cumplir las metas fiscales de 2022 puede estar más cerca. Para 2023 el desafío pasa por mantener el sendero hacia el equilibrio fiscal sin aceleración inflacionaria. Eso implica financiar el peso creciente que tendrá sobre todo el gasto en prestaciones sociales.

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Oct-28-22 a las 2:41 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 4

Estuvimos analizando los diferentes desafíos que enfrenta la economía argentina de cara a 2023. Lograr cumplir con las metas fiscales es difícil pero no imposible, la exigencia del programa financiero es mayor más por la incidencia del calendario electoral que por el propio volumen de endeudamiento y sin dudas la mayor dificultad es lograr el equilibrio entre tasas de interés, ritmo de devaluación e inflación para no atrasar el tipo de cambio real y mantener ordenados los incentivos a la oferta y demanda de dólares. Para ese equilibrio la clave es bajar la nominalidad. Con este análisis de base, hemos diagramado nuestro escenario base y escenarios alternativos para el próximo año.

En esta oportunidad tenemos la sensación de que el diagnóstico que hace el equipo económico está muy alineado con la interpretación que hace el mercado. Este es un punto a favor, porque hay coincidencia en los desequilibrios que deben ser corregidos. El problema pasa sin dudas por el tiempo disponible que está marcado por un calendario electoral que marca las prioridades políticas del año y funciona como restricción para la toma de decisiones políticas.

El diagnóstico básico de este equipo económico era que Argentina tenía un problema de base fiscal, que había generado implicancias monetarias. Por lo tanto, las soluciones de largo plazo debían venir por ese lado: cumplir las metas fiscales y que el BCRA disminuya la asistencia monetaria al Tesoro. En el corto plazo consideran necesario administrar la oferta y demanda de dólares para evitar que el exceso de pesos genere un salto cambiario y eso acelere la inflación.

Para administrar el corto plazo se implementó el “dólar soja” y se avanzó en las negociaciones con los organismos multilaterales de crédito para que destraben desembolsos pendientes y se puedan reforzar las reservas internacionales.

Cumplidos estos pasos, hoy el foco luce puesto en frenar el alto grado de nominalidad en el que ha ingresado la economía. Inflación, tipo de cambio y tasas de interés vienen corriendo en un andarivel muy elevado (6% / 7% mensual), ritmo al que es casi imposible lograr el equilibrio. Para eso entendemos que el equipo económico está trabajando en un Plan de Estabilización. El interrogante es qué características debe tener ese plan y de ahí surgen los escenarios que estamos analizando para 2023. Hoy trabajamos con dos opciones principales:

  1. PLAN DE SHOCK CON DEVALUACIÓN: En una economía con exceso de pesos, falta de dólares y altas expectativas de devaluación, el esquema tradicional indica la necesidad de generar un salto discreto del tipo de cambio que permita: Ganar competitividad cambiaria (equilibrar oferta y demanda), licuar pasivos monetarios, disminuir la brecha entre cambio oficial y financiero, y disminuir las expectativas de depreciación a futuro para poder bajar la nominalidad.
Plan de shock con devaluación
Plan de estabilización sin shock cambiario

Escenarios 2023

Nuestro escenario base par 2023 toma como alternativa de mayor probabilidad de ocurrencia el Plan de Estabilización SIN devaluación. Consideramos que la decisión política es evitar el impacto social de un salto discreto del tipo de cambio.

Eso implica que consideramos como más probable que mantengan el crawling peg, bajando gradualmente el ritmo en la medida que se logre alinear el resto de las variables. La meta de 60% de inflación en el año luce ambiciosa, porque implica terminar con ritmos inferiores al 3% mensual de inflación.

Teniendo en cuenta que en el segundo semestre está el proceso electoral y las presiones sociales – laborales irán en aumento, vemos probable que en ese período se ralentice cualquier mejora que se logre en el recorte del ritmo inflacionario. Esto implica que vemos todavía difícil lograr niveles de inflación menores al 80% en 2023.

Plan de estabilización sin shock cambiario

Las tasas de interés deberían buscar ganarle a la inflación y al tipo de cambio, aunque el margen para sostenerla muy por arriba de esas referencias es bajo, porque crecerían aceleradamente los pasivos remunerados del BCRA.

Este escenario representa probablemente la expectativa oficial, pero sin dudas que es difícil de lograr y presenta riesgos significativos:

Como vemos, hay un escenario base, que representa los objetivos que se puede estar planteando el equipo económico. En las próximas semanas podremos ver las decisiones que se van tomando en esa línea y que se suman a las señales que ya han dado de no querer devaluar: posicionamiento público del Ministro de Economía, implementación de nuevo esquema de control de importaciones y lanzamiento de nuevas variantes de tipo de cambio para contener la demanda de divisas.

Por lo tanto, hoy lo consideramos como el escenario de mayor probabilidad de ocurrencia, pero claramente no está exento de los riesgos descriptos, donde queda claro que todo proceso gradual de corrección de desequilibrios está expuesto a volatilidad, toda vez que puedan no cumplirse las metas que se van planteando.

Por eso, dejamos claro que el 2023 es un año complejo, donde resulta necesario definir un escenario base que nos permita ir tomando decisiones, pero que sobre todo es necesario ir monitoreando de cerca aquellos riesgos que puedan indicar cambios en la dirección elegida.

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Oct-14-22 a las 4:49 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 3

Empezó octubre y eso implica que finalizó el esquema del dólar soja y tanto BCRA como Ministerio de Economía reafirmaron que no tienen previsto realizar ajustes discretos del tipo de cambio. Es más, se realizaron modificaciones en el esquema de autorización de importaciones, lo que podría suponer un endurecimiento de los controles cambiarios. Estos lineamientos eran los que estaban pendientes para poder definir el horizonte cambiario e inflacionario para 2023 y empezar a completar este ciclo de informes orientados en la planificación económico – financiera del próximo año. El cierre será la semana próxima con las cifras de nuestro escenario base y un análisis de riesgos / probabilidades de ocurrencia.   

El ”Dólar Soja” permitió acumular USD 5.000 millones de Reservas Netas en un mes de vigencia. Como hemos planteado en informes anteriores, el programa promovía el anticipo de exportaciones, eso implica que la oferta en las semanas posteriores al cierre sería menor a la dinámica previa que traía antes de que entre en vigencia el dólar soja.

Dada la magnitud de operaciones alcanzadas, la oferta residual de soja en los próximos 2 a 3 meses será muy baja, generando una presión adicional sobre el BCRA para lograr el equilibrio en el mercado cambiario y no perder las reservas que logró acumular.

Finalmente, la primera semana de octubre no hubo anuncios con respecto a la oferta de divisas, el foco en cambio estuvo puesto en contener la demanda. Por eso se anunció una ampliación de la cantidad de productos importados que requerirán de licencias no automáticas para poder ingresar.

Según nuestros escenarios de análisis de oferta y demanda de divisas, la brecha prevista para los próximos 3 meses era de USD 1.800 millones mensuales. Eso implica que para lograr el equilibrio se necesita contener la demanda por esa magnitud. Si el peso recae sobre las importaciones, el freno puede llegar a ser de casi el 30%. Por eso entendemos que todavía puede haber medidas adicionales que busquen repartir el esfuerzo necesario para lograr el equilibrio con otros sectores.

Independientemente de ello, las medidas anunciadas confirman la decisión de no convalidar aumentos discretos del tipo de cambio ni correcciones del tipo de cambio real. Este dato es importante para entender qué podemos esperar para el año próximo en nuestro ejercicio de planificación económica financiera.

Si la decisión es mantener el esquema de crawling peg, es lógico esperar que se busque mantenerlo lo más cercano posible al ritmo de inflación, para no seguir perdiendo competitividad cambiaria. Eso implica que tanto depreciación mensual como tasas de interés seguirán siendo nominalmente elevadas y buscando ser neutras en términos reales.

El camino elegido no está exento de riesgos. Primero se debe atravesar el cuarto trimestre de 2022, con baja oferta de divisas de agro post dólar soja, demanda creciente de turismo por el Mundial de Qatar y pagos por importaciones financiadas que podrían ubicarse en el orden de USD 800/ 1.000 millones mensuales a partir de diciembre. El objetivo es llegar hasta la liquidación de dólares del agro de la próxima campaña, donde el factor climático está jugando un rol relevante. En primer lugar, afectando a los rindes esperados de trigo y si la falta de lluvias se extiende hacia el verano, el efecto podría sentirse ya en la producción de soja.

Ya avanzado 2023 el factor que empezará a sumar incertidumbre es el proceso electoral y una potencial corrección cambiara del nuevo gobierno.

Por eso en nuestro escenario 2023 asumimos una probabilidad alta de ocurrencia en el corto plazo del escenario de continuidad del esquema cambiario vigente, con retoques que lo vayan haciendo viable. Pero en la medida que avance el año, las probabilidades de sostenerlo pueden ser menores, ya sea por los riesgos enumerados o por la incidencia que genere el proceso electoral.

Dentro del escenario de continuidad cambiaria, el ritmo de depreciación mensual podría ubicarse apenas por debajo de los niveles de tasas de interés. Si el objetivo es no perder tipo de cambio real, el piso de devaluación estará dado por la diferencia entre el ritmo de inflación local y la inflación internacional. Si el escenario base tiene 85 puntos de inflación y el ritmo de aumento de precios de nuestros socios comerciales es del 8% anual, la tasa de depreciación debería ubicarse en torno al 78% anual (5% mensual con inflación en 5,3% mensual).

Si se logra ese descenso en el ritmo inflacionario, las tasas de interés actuales podrían quedar algo elevadas y dado el peso de los intereses de los Pasivos Remunerados, el BCRA tendría incentivos para bajarla hasta niveles parecidos a la inflación.

Pero para que eso suceda, el principal obstáculo es lograr que la inflación baje del ritmo promedio del 7% mensual al andarivel del 5,5%. A favor juegan el efecto de una política fiscal menos expansiva, un menor peso de la emisión del BCRA como fuente de financiamiento del Tesoro y márgenes de comercialización que están elevados producto de la incertidumbre cambiaria (costo de reposición).

En contra siguen estando la necesidad de avanzar en la corrección de precios relativos, la inercia inflacionaria, el ritmo de depreciación y las subas pendientes de tarifas.

En síntesis, para 2023 esperamos un mercado cambiario muy justo, donde se van requiriendo medidas del BCRA permanentes para ir logrando el equilibrio. Un ritmo de depreciación que va apenas por debajo del ritmo inflacionario para no seguir perdiendo tipo de cambio real y necesidad de avances contundentes en la política fiscal para lograr que la inflación se aleje del andarivel del 7% mensual. Si se logra ese objetivo, la presión cambiaria y en especial la brecha podrían estar expuestas a mayores niveles de presión en el centro del proceso electoral (entre las PASO y las elecciones generales).

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Oct-06-22 a las 3:22 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Macroeconómico Mensual

En el siguiente informe macroeconómico mensual del mes de Junio analizamos las Perspectivas Mensuales y que pasó en los últimos 30 días en Argentina.

Informe de Perspectivas Mensuales:

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Oct-05-22 a las 2:18 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

La semana pasada iniciamos este ciclo de artículo enfocados en diagramar el año próximo. Sabemos que el margen de incertidumbre es todavía alto, pero la realidad es que las empresas ya han iniciado sus procesos de presupuestación y estamos a apenas 3 meses de comenzar a ejecutar esos presupuestos. Todo lo que se pueda sumar en términos de análisis para aclarar las opciones y diagramar los escenarios puede resultar útil. La semana pasada repasamos las perspectivas de nivel de actividad y fiscal. Esta semana queremos avanzar con los desafíos del Programa Financiero y las implicancias monetarias.  

El equipo económico explicó y profundizó su estrategia financiera para el año próximo. A las cifras explicadas de déficit primario proyectado le han sumado el resto de las necesidades financieras de los Organismos Descentralizados. En total necesita cubrir con fuentes financieras el equivalente a 2,5 puntos del PBI estimado para el año próximo.

Datos en puntos del PBI

Para afrontar estas necesidades, habitualmente cuenta con 4 fuentes diferentes.

Esta cifras presentadas por el equipo económico muestran que, de lograrse el ordenamiento fiscal esperado, las necesidades financieras no se alejan de lo requerido en los últimos años y por fundamentos podrían ser alcanzables.

El desafío es mayor cuando se suma al análisis el proceso electoral y la concentración de vencimientos. El perfil actual de vencimientos muestra caídas por 10,2 puntos del PBI para el año próximo. Si a eso se suma el efecto de la renovación del IV trimestre de este año, los vencimientos totales llegarían a 12 puntos del PBI. La necesidad de financiamiento neto es de 2,3%, por lo que se necesita captar un 20% adicional a lo que vence.

El desafío es grande, pero la clave pasará por conocer el entendimiento que tanto oficialismo como oposición tengan de esta realidad. Si las propuestas son coincidentes, el mercado podría responder con ese financiamiento necesario, ya que, en un mercado con controles de cambios, la liquidez en pesos estará presente.

Perfil de vencimientos de la deuda en pesos expresada en puntos del PBI

¿Cómo queda la Política Monetaria?

En este caso, asumiendo que la expansión monetaria con fines fiscales es decreciente, el foco de análisis se corre hacia otras variables. El principal desafío estará dado por la administración del stock de pasivos remunerados y los efectos de una eventual compra de divisas en el mercado cambiario.

El BCRA ha recalibrado su política de tasas de interés, buscando acercarse lo máximo posible al ritmo de inflación. Hoy tiene un stock de Pasivos Remunerados de $8,4 billones, que devengan una tasa de interés promedio del 6,2% mensual. Eso implica una emisión por pago de intereses de $520.000 millones mensuales (12,7% de la base monetaria).

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

Si en el último trimestre solamente se capitalizaran los intereses de las Leliqs y Pases (son a descuento), el stock de fin de año sería de $10 billones. Eso implica que el año próximo de intereses solamente se estaría duplicando el stock de pasivos remunerados (la tasa efectiva es mayor al 100%). Esto no implica que aumenten con relación al PBI, porque mientras la tasa de devengamiento sea menor al ritmo de crecimiento mensual del PBI nominal, el stock de pasivos remunerados no crece con respecto al tamaño de la economía. En 2022 ha crecido en dos períodos puntuales julio y agosto cuando el BCRA intervino en el mercado de deuda en pesos y septiembre con el dólar soja.

Estas cifras dejan en claro dos cosas:

En síntesis, el exceso de pesos es un problema que va a seguir presente en 2023 y pone límites a las tasas de interés y a cualquier esquema que intente desarmar rápidamente el esquema de controles cambiarios.

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Sep-30-22 a las 4:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 1

A mediados de septiembre, se presenta en el Congreso el Presupuesto Nacional y dan inicio también los procesos de presupuestación internos de las empresas. Se inician 3 meses de discusión sobre los distintos escenarios y políticas a aplicar en el año siguiente. Por eso, ya conociendo la posición del Gobierno, nos parece un buen momento para abrir el debate específico sobre el año próximo. Los temas para discutir son varios y comienzan con el nivel de actividad, la política fiscal, las necesidades de financiamiento, la política monetaria y el mercado cambiario. Dada la profundidad de los temas vamos a ir analizándolos en distintos capítulos, para finalizar en un par de semanas con la presentación los escenarios globales para 2023.

El punto de partida para analizar el escenario para 2023 es sin dudas político. Al tratarse de un año electoral, la agenda política irá por sobre la agenda económico. La manera en que se desarrolle el calendario electoral, con PASO o sin PASO, es relevante, porque esos tiempos pueden ir marcando la agenda fiscal y la reacción de los mercados de capitales.

De acuerdo con la normativa vigente, en junio deberíamos conocer las listas de candidatos, en agosto se realizarían las PASO y en octubre las elecciones generales.

Bajo ese calendario, el año económico se puede dividir también en tres etapas.

Si bien la política marca el calendario, los desafíos principales para 2023 siguen siendo económicos. Por eso esta semana queremos empezar a diagramar el escenario económico revisando las expectativas de nivel de actividad y política fiscal.

Nivel de Actividad: El desafío de seguir creciendo

El año 2022 tuvo un buen comienzo en términos de nivel de actividad, pero a un ritmo claramente inferior a 2021. En los primeros 6 meses la economía creció 1,1% desestacionalizado. Como en 2021 se creció más de 10%, había un efecto arrastre estadístico importante y eso permite que, aunque el segundo semestre sea peor en términos de nivel de actividad, el crecimiento difícilmente baje del 4%.

Nivel de actividad. El desafío de seguir creciendo

Este segundo semestre que estaría mostrando menor dinamismo afectado por los altos niveles inflacionarios y por una menor disponibilidad de productos, deje un impulso para el año próximo muy bajo.

Técnicamente, si se cierra en 4% de crecimiento, el arrastre estadístico sería de 0% y el aumento del PBI del año próximo dependerá del crecimiento neto que se logre. El principal interrogante que surge es ¿cuál será la locomotora que impulse el crecimiento en 2023?

Las condiciones climáticas no vienen acompañando a la producción agropecuarias y los altos niveles de inflación afectan siempre a la capacidad de compra de los hogares. Por eso, hasta que no se logre contener el ritmo inflacionario, probablemente la inversión y el crecimiento se focalice en sectores como el petróleo y gas. Más algunas actividades que permitan generar reserva de valor, como puede ser la construcción privada. Para el resto esperamos poco impulso y eso implica un crecimiento que se ubicaría en torno al 1,5% anual.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inercia inflacionaria

El 15 de septiembre se conoció el proyecto de Ley de Presupuesto 2023 para el Gobierno Nacional. El primer punto para destacar es que se mantuvo el objetivo de lograr un Déficit Primario de 1,9% del PBI, tal lo acordado con el FMI. El segundo factor relevante es que se acota la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 0,6% del PBI.

El factor que genera incertidumbre detrás de estas cifras es el nivel de inflación utilizado para su confección, que es del 60%.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inerencia inflacionaria

La inflación es la variable de ajuste principal para estimar el total de recursos. En el Presupuesto crecen al 76,3%, compatible con un año 2022 que cierra en 95% y un 2023 del 60% de inflación.

Lo mismo sucede con el Gasto en Prestaciones Sociales, que aumenta en promedio un 81,1%. Entendemos que ambas cifras pueden ser mayores si, como esperamos, la inflación del próximo año es mayor al 60% previsto.

Pensando 2023: Capítulo 1

Una inflación del 60% implica un ritmo mensual promedio del 4,1%, muy por debajo del ritmo actual. A su vez implica que los primeros 6 meses el ajuste del gasto social (indexado) iría como mínimo a niveles del 6,5% con recaudación creciendo alineada con la inflación. Esto genera una paradoja, ya que, si se logra bajar la inflación, el impacto fiscal del ajuste rezagado de jubilaciones y resto del gasto social puede implicar un aumento del gasto en esos rubros de más de 1,5 puntos del PBI.

Si eso efectivamente sucede, la recaudación incremental por aumento de la capacidad de consumo de los hogares (menor inflación) puede ayudar, pero igualmente se necesitarían ajustes adicionales en otros rubros (Subsidios, gasto de capital, provincias, etc).

Igualmente, el dato relevante que surge del Presupuesto es la estrategia de financiamiento, el Tesoro estima necesidades financieras por 2,3% del PBI, para cubrir su gasto primario y asistencia financiera a organismos descentralizados. Para ello cuenta con Adelantos Transitorios por 0,6% del PBI y deberá salir a buscar financiamiento al mercado por 1,7% del PBI (serían alrededor de Arg$ 2,6 billones).

Dados los vencimientos previstos (considerando ajustes pendientes) implica una necesidad de roll over del 120%. No luce incumplible. Por lo tanto, el desafío sigue siendo lograr estirar los plazos más allá del período electoral, dado que por fundamentos el Programa Financiero 2023 luce exigente, pero cumplible.

Las próximas semanas iremos analizando las implicancias cambiarias, inflacionarias y monetarias de este escenario. 

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Sep-22-22 a las 4:50 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: La inflación no logró bajar del 7% mensual

Se conoció el dato de inflación de agosto, con un aumento promedio de precios minoristas del 7%. Esta cifra estuvo apenas por debajo del dato de julio y por arriba de lo que esperaba el mercado. En las últimas semanas el REM ha reflejado un aumento en las expectativas de inflación tanto para los próximos meses como para el año próximo.

La inflación en Argentina es un fenómeno multicausal, esto quedó claro en los dos últimos meses, cuando se combinaron factores que llevaron el ritmo de aumento de precios por arriba del 7% mensual.

Primero fue el salto de la brecha cambiaria, luego fue el aumento de tarifas y posteriormente la aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Estos procesos se sumaron a una política fiscal y monetaria que en los primeros meses del año habían sido expansivas.

Tratar de entender las causas detrás de esta dinámica nos puede ayudar a comprender cuál puede ser la evolución a futuro del nivel de precios.

Ritmo Inflacionario arriba del 100%

El primer paso del análisis es entender cuál es la dinámica actual de inflación. Los últimos 3 meses ya muestran un ritmo anualizado del 114%, que restringido a la inflación núcleo (sin tarifas ni estacionales) baja solamente al 111%. Esto implica que la inflación estructural de la economía local viene corriendo claramente a tres dígitos.

¿Cuál es el ritmo inflacionario?

Los precios estacionales son los que mayor impulso están generando, donde se destaca un comportamiento que excede al ajuste propio de la estacionalidad. Al analizar la variación de los últimos 12 meses, donde la estacionalidad no debería tener ningún rol, vemos que han aumentado a razón 1,4 veces lo que subieron el resto de los precios.

Dentro de los productos estacionales se destaca la fruta y verdura, el turismo y una parte de la indumentaria. Este último rubro es justamente uno de los de mayor incremento en los últimos 2,5 años.

De cara a septiembre y octubre, los rubros estacionales pueden seguir siendo un problema, porque la distribución histórica muestra que son dos de los meses con mayor peso de estos rubros, algo que no se esperaba para agosto, ya que habitualmente crecían en ese mes por debajo de la inflación general.

¿Cómo juegan los precios estacionales?

El peso de la Política Fiscal y Monetaria

Los datos analizados muestran un ritmo inflacionario elevado, pero resta identificar los factores que están detrás de estos aumentos.

En los primeros meses del año el impulso estuvo dado por los efectos de los precios de commodities, que se aceleraron producto del conflicto bélico en Europa. Pero aquel efecto se concentró en esa primera parte del año.

En el segundo trimestre empezó un proceso de reacomodamiento de precios relativos y sobre el cierre del trimestre un aumento de la cantidad de pesos y una suba más acelerada del dólar financiero (Brecha).

En julio se profundizó el problema del dólar financiero y se sintió de manera directa el efecto de la obligación de financiar importaciones. El resultado fue el nivel más alto de inflación en el año.

Inflación multicasual

De agosto en adelante, bajó la presión de la brecha cambiaria, pero se retomó el proceso de reajuste de precios relativos.

Los datos acumulados desde el inicio de la pandemia muestran que los salarios y el tipo de cambio han quedado rezagados. En cambio, la masa monetaria (cantidad de pesos totales de la economía = M3), el gasto primario, y los precios de commodities agropecuarios han evolucionado claramente por arriba de esos valores.

Esto confirma que todavía queda un largo proceso para poder eliminar estos desequilibrios y poder pensar en niveles de inflación más bajos.

Expectativas para los próximos meses

El análisis realizado nos permite definir un escenario base para los próximos meses. Los datos de agosto dejan un arrastre estadístico de 2,4 puntos para septiembre. Dado que se esperan pocos cambios en el ritmo inflacionario por la aceleración del tipo de cambio, por el recupero de salarios, por la necesidad de corregir precios relativos y por una nueva inyección de pesos en la masa monetaria, esperamos que la inflación estructural se mantenga alta.

En ese marco, nuestra expectativa para septiembre la estamos corrigiendo hacia un valor del 6,4% mensual. Esta cifra, junto a meses siguientes donde difícilmente se logre bajar del 6% mensual, nos dejaría una inflación para el año del 99%.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

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Sep-15-22 a las 5:01 pm Sin categoría. Sin Comentarios