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Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 1

A mediados de septiembre, se presenta en el Congreso el Presupuesto Nacional y dan inicio también los procesos de presupuestación internos de las empresas. Se inician 3 meses de discusión sobre los distintos escenarios y políticas a aplicar en el año siguiente. Por eso, ya conociendo la posición del Gobierno, nos parece un buen momento para abrir el debate específico sobre el año próximo. Los temas para discutir son varios y comienzan con el nivel de actividad, la política fiscal, las necesidades de financiamiento, la política monetaria y el mercado cambiario. Dada la profundidad de los temas vamos a ir analizándolos en distintos capítulos, para finalizar en un par de semanas con la presentación los escenarios globales para 2023.

El punto de partida para analizar el escenario para 2023 es sin dudas político. Al tratarse de un año electoral, la agenda política irá por sobre la agenda económico. La manera en que se desarrolle el calendario electoral, con PASO o sin PASO, es relevante, porque esos tiempos pueden ir marcando la agenda fiscal y la reacción de los mercados de capitales.

De acuerdo con la normativa vigente, en junio deberíamos conocer las listas de candidatos, en agosto se realizarían las PASO y en octubre las elecciones generales.

Bajo ese calendario, el año económico se puede dividir también en tres etapas.

Si bien la política marca el calendario, los desafíos principales para 2023 siguen siendo económicos. Por eso esta semana queremos empezar a diagramar el escenario económico revisando las expectativas de nivel de actividad y política fiscal.

Nivel de Actividad: El desafío de seguir creciendo

El año 2022 tuvo un buen comienzo en términos de nivel de actividad, pero a un ritmo claramente inferior a 2021. En los primeros 6 meses la economía creció 1,1% desestacionalizado. Como en 2021 se creció más de 10%, había un efecto arrastre estadístico importante y eso permite que, aunque el segundo semestre sea peor en términos de nivel de actividad, el crecimiento difícilmente baje del 4%.

Nivel de actividad. El desafío de seguir creciendo

Este segundo semestre que estaría mostrando menor dinamismo afectado por los altos niveles inflacionarios y por una menor disponibilidad de productos, deje un impulso para el año próximo muy bajo.

Técnicamente, si se cierra en 4% de crecimiento, el arrastre estadístico sería de 0% y el aumento del PBI del año próximo dependerá del crecimiento neto que se logre. El principal interrogante que surge es ¿cuál será la locomotora que impulse el crecimiento en 2023?

Las condiciones climáticas no vienen acompañando a la producción agropecuarias y los altos niveles de inflación afectan siempre a la capacidad de compra de los hogares. Por eso, hasta que no se logre contener el ritmo inflacionario, probablemente la inversión y el crecimiento se focalice en sectores como el petróleo y gas. Más algunas actividades que permitan generar reserva de valor, como puede ser la construcción privada. Para el resto esperamos poco impulso y eso implica un crecimiento que se ubicaría en torno al 1,5% anual.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inercia inflacionaria

El 15 de septiembre se conoció el proyecto de Ley de Presupuesto 2023 para el Gobierno Nacional. El primer punto para destacar es que se mantuvo el objetivo de lograr un Déficit Primario de 1,9% del PBI, tal lo acordado con el FMI. El segundo factor relevante es que se acota la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 0,6% del PBI.

El factor que genera incertidumbre detrás de estas cifras es el nivel de inflación utilizado para su confección, que es del 60%.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inerencia inflacionaria

La inflación es la variable de ajuste principal para estimar el total de recursos. En el Presupuesto crecen al 76,3%, compatible con un año 2022 que cierra en 95% y un 2023 del 60% de inflación.

Lo mismo sucede con el Gasto en Prestaciones Sociales, que aumenta en promedio un 81,1%. Entendemos que ambas cifras pueden ser mayores si, como esperamos, la inflación del próximo año es mayor al 60% previsto.

Pensando 2023: Capítulo 1

Una inflación del 60% implica un ritmo mensual promedio del 4,1%, muy por debajo del ritmo actual. A su vez implica que los primeros 6 meses el ajuste del gasto social (indexado) iría como mínimo a niveles del 6,5% con recaudación creciendo alineada con la inflación. Esto genera una paradoja, ya que, si se logra bajar la inflación, el impacto fiscal del ajuste rezagado de jubilaciones y resto del gasto social puede implicar un aumento del gasto en esos rubros de más de 1,5 puntos del PBI.

Si eso efectivamente sucede, la recaudación incremental por aumento de la capacidad de consumo de los hogares (menor inflación) puede ayudar, pero igualmente se necesitarían ajustes adicionales en otros rubros (Subsidios, gasto de capital, provincias, etc).

Igualmente, el dato relevante que surge del Presupuesto es la estrategia de financiamiento, el Tesoro estima necesidades financieras por 2,3% del PBI, para cubrir su gasto primario y asistencia financiera a organismos descentralizados. Para ello cuenta con Adelantos Transitorios por 0,6% del PBI y deberá salir a buscar financiamiento al mercado por 1,7% del PBI (serían alrededor de Arg$ 2,6 billones).

Dados los vencimientos previstos (considerando ajustes pendientes) implica una necesidad de roll over del 120%. No luce incumplible. Por lo tanto, el desafío sigue siendo lograr estirar los plazos más allá del período electoral, dado que por fundamentos el Programa Financiero 2023 luce exigente, pero cumplible.

Las próximas semanas iremos analizando las implicancias cambiarias, inflacionarias y monetarias de este escenario. 

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Sep-22-22 a las 4:50 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: La inflación no logró bajar del 7% mensual

Se conoció el dato de inflación de agosto, con un aumento promedio de precios minoristas del 7%. Esta cifra estuvo apenas por debajo del dato de julio y por arriba de lo que esperaba el mercado. En las últimas semanas el REM ha reflejado un aumento en las expectativas de inflación tanto para los próximos meses como para el año próximo.

La inflación en Argentina es un fenómeno multicausal, esto quedó claro en los dos últimos meses, cuando se combinaron factores que llevaron el ritmo de aumento de precios por arriba del 7% mensual.

Primero fue el salto de la brecha cambiaria, luego fue el aumento de tarifas y posteriormente la aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Estos procesos se sumaron a una política fiscal y monetaria que en los primeros meses del año habían sido expansivas.

Tratar de entender las causas detrás de esta dinámica nos puede ayudar a comprender cuál puede ser la evolución a futuro del nivel de precios.

Ritmo Inflacionario arriba del 100%

El primer paso del análisis es entender cuál es la dinámica actual de inflación. Los últimos 3 meses ya muestran un ritmo anualizado del 114%, que restringido a la inflación núcleo (sin tarifas ni estacionales) baja solamente al 111%. Esto implica que la inflación estructural de la economía local viene corriendo claramente a tres dígitos.

¿Cuál es el ritmo inflacionario?

Los precios estacionales son los que mayor impulso están generando, donde se destaca un comportamiento que excede al ajuste propio de la estacionalidad. Al analizar la variación de los últimos 12 meses, donde la estacionalidad no debería tener ningún rol, vemos que han aumentado a razón 1,4 veces lo que subieron el resto de los precios.

Dentro de los productos estacionales se destaca la fruta y verdura, el turismo y una parte de la indumentaria. Este último rubro es justamente uno de los de mayor incremento en los últimos 2,5 años.

De cara a septiembre y octubre, los rubros estacionales pueden seguir siendo un problema, porque la distribución histórica muestra que son dos de los meses con mayor peso de estos rubros, algo que no se esperaba para agosto, ya que habitualmente crecían en ese mes por debajo de la inflación general.

¿Cómo juegan los precios estacionales?

El peso de la Política Fiscal y Monetaria

Los datos analizados muestran un ritmo inflacionario elevado, pero resta identificar los factores que están detrás de estos aumentos.

En los primeros meses del año el impulso estuvo dado por los efectos de los precios de commodities, que se aceleraron producto del conflicto bélico en Europa. Pero aquel efecto se concentró en esa primera parte del año.

En el segundo trimestre empezó un proceso de reacomodamiento de precios relativos y sobre el cierre del trimestre un aumento de la cantidad de pesos y una suba más acelerada del dólar financiero (Brecha).

En julio se profundizó el problema del dólar financiero y se sintió de manera directa el efecto de la obligación de financiar importaciones. El resultado fue el nivel más alto de inflación en el año.

Inflación multicasual

De agosto en adelante, bajó la presión de la brecha cambiaria, pero se retomó el proceso de reajuste de precios relativos.

Los datos acumulados desde el inicio de la pandemia muestran que los salarios y el tipo de cambio han quedado rezagados. En cambio, la masa monetaria (cantidad de pesos totales de la economía = M3), el gasto primario, y los precios de commodities agropecuarios han evolucionado claramente por arriba de esos valores.

Esto confirma que todavía queda un largo proceso para poder eliminar estos desequilibrios y poder pensar en niveles de inflación más bajos.

Expectativas para los próximos meses

El análisis realizado nos permite definir un escenario base para los próximos meses. Los datos de agosto dejan un arrastre estadístico de 2,4 puntos para septiembre. Dado que se esperan pocos cambios en el ritmo inflacionario por la aceleración del tipo de cambio, por el recupero de salarios, por la necesidad de corregir precios relativos y por una nueva inyección de pesos en la masa monetaria, esperamos que la inflación estructural se mantenga alta.

En ese marco, nuestra expectativa para septiembre la estamos corrigiendo hacia un valor del 6,4% mensual. Esta cifra, junto a meses siguientes donde difícilmente se logre bajar del 6% mensual, nos dejaría una inflación para el año del 99%.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

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Sep-15-22 a las 5:01 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Llegaron los dólares del agro a las reservas

Las primeras jornadas de vigencia del dólar soja están mostrando un nivel de compras alineado con las expectativas oficiales. En 3 días plenos de vigencia (el lunes las operaciones fueron muy pocas), el BCRA compró USD 1.408 millones de dólar soja y vendió en el MULC a precio mayorista USD 542 millones. Esto le permitió lograr una compra neta de USD 866 millones en 3 días. Hasta acá queda muy claro el efecto positivo de esta medida. Los interrogantes aparecen cuando se evalúa su costo fiscal y las medidas que puedan complementarlo, en especial todo lo que se defina sobre el tipo de cambio mayorista y las tasas de interés.

Los primeros días de implementación del dólar soja pueden ser calificados de exitosos, porque esencialmente se ha logrado cumplir el principal objetivo que era el de acumular reservas en el BCRA.

Hacia adelante surgen varios interrogantes que merecen ser analizados y que terminarán de definir si la medida genera efectos positivos de largo plazo o no.

Hasta ahora se han comprado USD 1.408 millones. A un tipo de cambio de $200, lo que implica un costo fiscal de $60 por dólar comprado. Esto implica que se emitieron $84.480 millones para pagar la diferencia de tipo de cambio entre el dólar mayorista y el dólar soja.

Si esto costo recayera de manera directa sobre el Patrimonio Neto del BCRA, podría afectar la solvencia de la entidad. Por eso el Tesoro se hace cargo de ese costo emitiendo deuda. Se trata de una Letra Intransferible que le entrega al BCRA. De esta manera el gasto lo asume el Tesoro, aunque como lo financia con una Letra se registra como un gasto devengado, pero no afecta el movimiento de caja. En definitiva, lo que sube es el nivel de endeudamiento intra sector público.

Informe semanal: Llegaron los dólares del agro a las reservas

Un aspecto que aparece en esta etapa del análisis es el impacto monetario de la medida. El pago de un tipo de cambio diferencial y la compra de divisas implican necesariamente una fuerte inyección de pesos.

En los 3 primeros días se emitieron $84.480 millones para pagar el diferencial de tipo de cambio por los USD 1.408 millones que se compraron bajo el nuevo esquema. Pero adicionalmente se inyectaron otros $121.240 millones por la compra de los USD 866 millones netos al tipo de cambio mayorista (Arg$140).

Entre los dos rubros se emitieron $205.720 millones. Si esta tendencia se mantiene durante todo el mes y se compran los esperados USD 5.000 millones, con un impacto neto en reservas del USD 2.000 millones, el efecto monetario sería de $ 588.400 millones. Las cifras de las primeras jornadas han mostrado una compra neta mayor y estas expectativas podrían ser un piso.

A estas fuentes de emisión hay que sumar el pago de intereses de Leliqs y pases previsto para el mes que, bajo el nuevo nivel de tasas de interés, rondaría los $380.000 millones.

Informe semanal: Llegaron los dólares del agro a las reservas

Esto implica que en total en el mes el BCRA estaría inyectando casi $970.000 millones nuevos en el mercado. Esos pesos seguramente se canalizarán hacia depósitos, generando flujos positivos en el sistema financiero (+7,5% de depósitos) y en otras industrias como por ejemplo la de FCI. En términos de Base Monetaria, esta emisión equivale a 22,5 puntos.

El Tesoro es otro beneficiario de estos pesos, porque podrá salir a buscar el financiamiento neto que necesita para cerrar el Programa Financiero 2022 en un mercado claramente más líquido.

Sin dudas el BCRA intentará esterilizar el mayor porcentaje posible de estos pesos mediante los instrumentos habituales. Por lo tanto, podríamos tener un aumento de los Pasivos Remunerados del orden del 10 al 12%.

Como vemos, la decisión de instrumentar este nuevo esquema tiene un impacto monetario altamente significativo. En magnitudes es todavía menor a la intervención del BCRA en el mercado de deuda en pesos que se observó en el bimestre junio – julio.

Para atenuar el impacto de esta medida, el BCRA ha decidido acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Luego de varias semanas en el andarivel de 4,8% / 5,5%, se decidió a subir un escalón y llegar al 6,8% mensual en las últimas 5 ruedas operadas.

Ritmo de aceleración de devaluación del BCRA

Este nuevo ritmo luce desacoplado de las tasas de interés, que son al menos 1 punto mensual inferiores. Por ello, si el BCRA decide sostener este ritmo hacia adelante, puede estar necesitando una suba adicional de las tasas de interés. El objetivo probablemente sea evitar el atraso del tipo de cambio real en meses en los que la inflación local sigue en niveles muy altos.

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Sep-09-22 a las 11:16 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Se puede equilibrar el mercado cambiario oficial?

El BCRA lleva dos semanas sin tener que vender divisas en el mercado cambiario oficial (MULC), aunque en ese mismo período no ha logrado acumular reservas a un ritmo que le permita consolidar su posición. Esta etapa del año se caracteriza por una menor oferta estacional de dólares del sector agropecuario, generando un stress mayor. Si bien ya estarían bajando los requerimientos de dólares para pagar importaciones de gas, lograr el equilibrio de corto plazo sigue siendo un desafío. En el medio se discuten diferentes tipos de medidas, quedando claro que, en términos de tipo de cambio, las expectativas de modificaciones juegan en contra de la liquidación actual.   

Termina agosto y el BCRA logró acumular en el año compras de divisas por USD 45 millones. En 2021 a esta altura del año llevaba comprados USD 7.200 millones. En 2020, año de pandemia y en pleno proceso de reestructuración de pasivos en dólares, las ventas fueron mayores que ahora (USD -2.100 millones).

La estacionalidad habitual de la liquidación del sector agropecuario mostraba que en el segundo trimestre se producía una acumulación de reservas que le permitía al BCRA encarar la segunda parte del año de menor liquidación con un mayor stock de reservas.

Empieza la etapa de menor oferta de divisas

La realidad es que hoy está muy lejos de cumplir la meta acordada con el FMI (acumulación de reservas netas USD 5.800 millones en el año).

acumulación de reservas netas USD 5.800 millones en el año

Los datos a julio y la proyección de agosto confirman que el desafío en términos de reservas sigue siendo muy complejo. Por ahora seguimos viendo:

Teniendo en cuenta esta dinámica reciente y la manera en que juegan los factores estacionales, en los próximos meses deberíamos ver una desaceleración en los pagos de importaciones de energía y un bache en la liquidación de divisas del agro.

importacinoes de combustibles 2022 - Estacinoalidad liquidación divisas del agro

Es decir, que para septiembre deberíamos esperar por estacionalidad unos u$s 500 millones menos de demanda de dólares por una mayor caída de importaciones de combustibles con relación a la disminución estacional de las exportaciones de cereales. En octubre ya serían unos u$s 1.000 millones menos con relación al mes de agosto.

A esta mejora habría que agregar el efecto de los cambios que se impongan para el ”dólar soja”. Estimamos que el efecto incertidumbre reciente hizo demorar exportaciones por unos u$s 1.200 millones en los últimos 90 días. Un esquema atractivo para la soja podría atraer a la liquidación de una buena parte de lo retenido. La oferta adicional para septiembre (más cereales y menos combustibles) podría rondar los u$s 1.500/2.000 millones.

Este enfoque permite aclarar el panorama de corto plazo, pero debemos recordar que para fin de año se deben afrontar los pagos por importaciones que se fueron financiando a 180 días. Para ese entonces, el BCRA necesita contar con un colchón de reservas que le permita afrontar otra etapa que estacionalmente es compleja. En especial mientras la demanda estructural de divisas siga tan elevada.

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Sep-05-22 a las 6:56 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Qué nos dicen los datos fiscales de julio?

El principal pilar sobre el que ha estado trabajando el nuevo equipo económico es la búsqueda del equilibrio fiscal. Sin acceso al financiamiento externo y con un mercado de capitales locales que se enfoca en el corto plazo, la necesidad de cuadrar las cuentas fiscales es cada vez mayor. En julio se vieron ya las primeras señales de ese esfuerzo, con una reducción significativa del ritmo de expansión del gasto primario. Veamos las características de este ajuste y las posibles implicancias para los próximos meses.  

Los Recursos Totales crecieron en julio un 73% interanual si se los considera netos de los ingresos financieros extraordinarios. La inflación interanual en ese mismo período fue del 71%. Es decir que los recursos vienen creciendo levemente en términos reales.

Fuerte ajuste del Gasto en Julio

En el caso del Gasto Primario, la dinámica de los primeros trimestres del año mostraba un fuerte aumento en términos reales que se revirtió en julio. El dato del último mes muestra una caída interanual del 5,3% real (sobre la serie de gasto deflactado).

¿Nueva dinámica del gasto?

Para entender este cambio de dinámica hay que tener bien claros dos conceptos: en primer lugar, que a partir de julio se observa un aumento muy significativo en la base de comparación, que se explica por la aceleración del gasto que se observó a partir de julio 2021. El otro punto a tener en cuenta es que, efectivamente, la serie desestacionalizada y deflactada muestra un menor nivel de Gasto Primario en julio. Es más, ese proceso ya se había iniciado, pero con menor intensidad, en junio.

Si recurrimos a la apertura de gastos, podemos identificar las partidas en las cuales se ha hecho más evidente el ajuste, pero debemos tener en cuenta que la variación mensual se ve afectada por la estacionalidad en el gasto por efecto del aguinaldo.

Evolución del gasto ajustado por inflación

La mayor parte del recorte con respecto al año pasado se ha dado en el resto de los gastos sociales y en las transferencias a provincias y gastos de capital (Resto de gastos).

El efecto inflación puede ayudar en el corto plazo a cumplir la meta acordada con el FMI. La aceleración reciente potencia la recaudación tributaria y su efecto sobre el gasto aparece con algunos meses de retraso (ajuste de jubilaciones).

En ese marco, la meta de 2,5% de déficit primario para 2022 puede ser alcanzable, aun considerando que el impacto de la segmentación tarifaria es muy bajo este año. Requiere esfuerzo, pero los niveles de inflación pueden ayudar a lograrlo.

El desafío queda planteado para 2023, cuando aparece el efecto positivo del ahorro por segmentación de tarifas, pero si baja la inflación estará el costo incremental de la recomposición de ingresos por el mecanismo de ajuste de jubilaciones y prestaciones sociales.

Por eso es clave para avanzar en el camino hacia la solvencia fiscal que más allá de la segmentación de tarifas, no se pierda terreno en términos de ajuste de tarifas. Se necesita que evolucionen más en línea con el resto de los precios de la economía.

En el corto plazo, los esfuerzos que se están viendo en el frente fiscal deberían ayudar a lograr vía mercado de capitales el financiamiento necesario para cerrar el programa financiero 2022.

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Ago-25-22 a las 5:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Programa financiero y emisión monetaria

Uno de los pilares que ha planteado el nuevo equipo económico es la decisión de cumplir la meta fiscal acordada con el FMI y cortar a cero la asistencia monetaria del BCRA. Si estas premisas se cumplen, ¿cómo queda la política monetaria? ¿Pasará a ser contractiva? Todavía quedan otras fuentes de emisión, en especial por la suba de las tasas de interés de los Pasivos Remunerados del BCRA y el stock de pesos sigue superando por amplio margen a la demanda real de dinero.

El desafío fiscal asumido es fuerte, en especial teniendo en cuenta que el 70% del gasto primario corresponde a partidas con ajuste automático o de bajo margen de gestión. Independientemente de ello, la aceleración inflacionaria de los últimos meses debería ayudar con la recaudación y hacer más viable el cumplimiento de esa meta.

Más allá de cumplir la meta fiscal, el Tesoro sigue teniendo el desafío de conseguir los pesos para cubrir la brecha financiera que le queda y eso implica ir al mercado de capitales local.

Esto nos lleva a plantearnos un interrogante: ¿tiene el mercado capacidad para aumentar su exposición al Tesoro en lo que resta del año?

Para poder contestar esta pregunta primero tenemos que definir cuántos pesos adicionales necesita el Tesoro. Según nuestras estimaciones, cumpliendo las metas necesita todavía captar $810.000 millones.

Gráfico de datos en 5 millones: Programa financiero y emisión monetaria

Si se mide en términos de tasa de renovación (145%), la cifra sube como consecuencia del canje de deuda que bajó vencimiento de los próximos meses y los pasó a 2023. Esto implica que vencen $1,75 billones y se debe buscar cubrir esos vencimientos y captar $0,81 billones adicionales.

Volviendo a la pregunta inicial, ¿tiene el mercado capacidad de darle esos pesos al Tesoro?

Si tenemos en cuenta la compra de bonos que hizo el BCRA entre junio y julio vemos que el objetivo puede ser muy exigente, pero cumplible. En ese período la intervención en el mercado de deuda en pesos llegó a $1,25 billones. Esas son operaciones en las que los inversores se desprendieron de títulos públicos y se quedaron con pesos depositados en el sistema financiero. Esos pesos hoy están depositados en el sistema financiero y el BCRA ha buscado esterilizarlos vía Leliqs y Pases. El esfuerzo por reabsorber esos pesos incluye la fuerte suba de tasas de la semana pasada.

Si tenemos en cuenta que la captación neta del Tesoro de julio y agosto fue de $0,45 billones, de los pesos que emitió el BCRA para contener las paridades en el mercado de pesos, todavía quedarían $0,8 billones asignados a depósitos a plazo o money market. Esta cifra coincide justo con la necesidad de captación neta del Tesoro para lo que resta del año.

Programa financiero y emisión monetaria

Está claro que los pesos están y que, dada la suba de tasas, el stock de depósitos seguirá creciendo a buen ritmo. El interrogante es qué debe hacer el Tesoro para volver a captar el interés de esos inversores.

Por ahora el paso que ha dado es despejar el perfil de vencimientos de muy corto plazo y subir las tasas de interés. Probablemente en esa retribución está la clave. En especial porque el Tesoro ofrece instrumentos con cláusulas de ajuste que tienen poca oferta por fuera de esos instrumentos (Dollar Linked y CER). Hoy los inversores que salieron del riesgo soberano han quedado invertidos a tasa fija (más alta, pero fija) y sin cobertura cambiaria ni inflacionaria. Por lo tanto, para atraer nuevamente el interés la clave pase por generar un clima de confianza sobre esos instrumentos y ofrecer un premio superior a los depósitos.

En ese escenario, la expansión monetaria vuelve a estar en el centro de la escena. Hasta ahora, con tasas reales negativas, el devengamiento de intereses de los pasivos remunerados no alcanzaba a compensar el ritmo inflacionario y eso licuaba el peso de Leliqs y pases con respecto al tamaño de la economía.

Si se cumple con el compromiso de no emitir más pesos para asistir al Tesoro, la expansión monetaria dependerá de tres factores:

En definitiva, hemos planteado que el Tesoro tiene un objetivo de financiamiento exigente, pero el mercado cuenta con los pesos necesarios. El desafío que tiene es captar el interés de esos inversores, en una plaza donde la liquidez se sigue autogenerando y donde todavía existe margen potencial de expansión a pesar de un rol menos activo de la emisión fiscal.

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Ago-18-22 a las 6:37 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Señales positivas en el mercado de deuda en pesos

La última semana estuvo cargada de noticias importantes. La primera fue el canje de deuda del Tesoro de corto plazo, luego se conoció la suba de tasas del BCRA, posteriormente el dato de inflación de julio (récord de 7,4% mensual) y finalmente se conoció que el Tesoro logró captar financiamiento neto en el mercado. Son noticias relevantes que marcan un cambio de tendencia con respecto a lo que se venía observando en las últimas semanas.  

Una de las preocupaciones que enfrentaba el Tesoro era la necesidad de mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. En junio debió interrumpir su estrategia de ir ofreciendo instrumentos más largos o canastas de bonos que permitieran extender los vencimientos más allá de la incertidumbre electoral.

Cuando esa estrategia ya no fue posible, porque el mercado de deuda CER ya no tenía el mismo nivel de demanda y se había producido un fuerte ajuste de precios, retornó el esquema de emisiones cortas.
La consecuencia de ese proceso fue una gradual acumulación de vencimientos de corto plazo. Mejorar ese perfil era un objetivo central, porque se convertiría en una señal contundente que ayudaría a mejorar las expectativas.

Con ese objetivo, el Ministerio de Economía ofreció primero un canje con un instrumento Dual, que ofrece como rendimiento el valor más alto entre el ajuste del tipo de cambio o la inflación. Se abrió el canje permitiendo el ingreso de los instrumentos en pesos con vencimientos entre agosto y octubre.

Sobre un total de $2,4 billones de pesos, se obtuvo un 85% de aceptación. Esa cifra implica una reducción sustancial de los vencimientos de los próximos 3 meses y deja un camino más sencillo para buscar el fondeo neto necesario para cubrir las necesidades del Tesoro en lo que resta del año (estimadas originalmente en $880.000 millones).

El elevado nivel de participación se logró presumiblemente con un 100% de participación de las tenencias del sector público (BCRA y ANSES) y un 65% de los tenedores privados.

Una confirmación del impacto positivo en las expectativas de esta operación es la licitación que se desarrolló dos días después.  Ahí logró un financiamiento neto por $85.000 millones ($57.000 millones con vencimiento en 2023) cifra que ayuda a cubrir las necesidades financieras del Tesoro.

Para lograr este interés, el Tesoro empezó a convalidar mayores niveles de tasas de interés. Política que se complementó con una fuerte suba de las tasas de interés del BCRA. El nuevo corredor de tasas quedó con los Pases a 1 días con un rendimiento mensual del 5,44%, las Leliqs a 28 días con 5,72% mensual y las Ledes a 90 días rindiendo 5,78% mensual.

Estas tasas de interés buscan aproximarse a las expectativas de inflación. Si tomamos como referencia de las expectativas de inflación del REM, las cifras lucen consistentes con dicho escenario, ya que las tasas de interés actuales solo quedan negativas en el tramo más corto y por poco tiempo. Si se toma como referencia la inflación mensual promedio ya desde octubre las principales tasas son neutrales o positivas.

Hasta ahora no se venía logrando alinear las tasas de interés con las expectativas de inflación. Esto se agravaba además cuando los datos reales de inflación eran mayores que la inflación esperada. Por ahora se ha logrado el primer paso, que es tener tasas alineadas con la inflación esperada. Ahora resta que la inflación empiece a converger para que efectivamente se logren tasas reales positivas.

La otra referencia para la política de tasas de interés es el ritmo de devaluación. Esto es clave, porque es riesgoso que se sostengan tasas de interés muy por debajo del ritmo de depreciación. Ese esquema de tasas, como estaba vigente hasta hace pocos días desincentiva la liquidación de divisas, porque les ofrece a los exportadores la posibilidad de retener productos y financiarse en pesos. El aumento del tipo de cambio más que compensaba el costo financiero en pesos.

Por eso el nuevo esquema busca el equilibrio de las tasas de interés y pone un techo al ritmo de depreciación, que con estas tasas se ubicaría en torno al 5,4% mensual. Si la inflación superaba los valores esperados por el mercado, podría ser necesaria una nueva suba de tasas, pero por ahora luce adecuada a las expectativas mayoritarias.

En cuanto al ritmo de depreciación, dado este nivel de tasas, podría ubicarse entre 5% y 5,4%. No parece tener margen para ir arriba de ese valor. Si el BCRA busca un ritmo algo mayor, debería buscar herramientas para incrementar las tasas activas de corto plazo en el segmento mayorista. Algunas medidas ya han tomado esta misma semana, subiendo las tasas cortas y permitiendo a los Fondos Comunes de Inversión colocar sus fondos en Pases. Esa alternativa de inversión de bajo riesgo pone presión sobre la tasa de Caución en pesos de muy corto plazo.

El foco de corto plazo estará puesto en ver cómo se equilibran las tasas de interés y si efectivamente se logran niveles de inflación decrecientes o se necesita volver a recalibrar las tasas.

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Ago-12-22 a las 5:26 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Primeras señales del nuevo equipo económico

El miércoles 3 asumió el nuevo equipo económico y se dieron a conocer los principales lineamientos sobre los cuales basarán los esfuerzos para estabilizar la situación económico – financiera. Las primeras definiciones fueron globales y abarcaron parte del diagnóstico y algunas medidas puntuales. En las dos próximas semanas se terminaría de conocer la conformación del equipo económico y los detalles de las medidas centrales. Mientras tanto vamos analizando estos lineamientos y sus implicancias.  

Uno de los principales problemas que enfrentó el equipo económico en los últimos meses fue la falta de consenso político entre los miembros de la alianza gobernante sobre el sendero económico elegido. Eso le quitó capacidad de gestión y convicción a todas las medidas que fueron tomando.
La designación de uno de los miembros fundadores de la coalición con el cargo de Ministro de Economía debería ser superador, porque le da un caudal político que los ministros anteriores no tenían.

Independientemente de ello, en las próximas semanas el mercado estará atento a las señales de todos los miembros de la alianza para entender el nivel de apoyo político que tienen las decisiones que se vayan tomando.

En cuanto a los lineamientos económicos, las primeras señales indican una profundización del camino que se estaba llevando a cabo. Hay un diagnóstico inicial que indica que el desequilibrio fiscal más allá de los 2,5 puntos del PBI acordados con el FMI es insostenible y no es financiable, que la emisión monetaria presiona sobre la brecha y la inflación y que el esquema cambiario actual muestra falencias que deben ser corregidas.

A partir de ese diagnóstico el nuevo equipo propone trabajar sobre los siguientes ejes:

Se reforzó el objetivo de lograr un desequilibrio primario de 2,5% del PBI, tal lo acordado con el FMI. Eso implica, dada la estimación de PBI actual, un déficit de $2,04 billones en el año. Si se mantuvieran en línea con lo que se venía ejecutando, el déficit apuntaba a 3,5% del PBI. Esto implica que lograr este objetivo implica computar los 0,3 puntos de utilidades contables (suscripción de bonos CER) y generar un ahorro en el segundo semestre de 0,7 puntos de PBI.

Expresado en términos de gasto, se requiere bajar el nivel absoluto en un 6% respecto a lo que se esperaba para el segundo semestre. El foco estaría puesto en la eliminación de subsidios, pero dado lo avanzado del año y los tiempos que se demoran en la implementación de esos cambios, podría no ser suficiente. El resto del ajusto podría provenir de transferencias a provincias o gastos de capital.

Se anunció un canje voluntario de deuda en pesos con vencimiento en los próximos 90 días. En total vencen $2,5 billones y aseguraron tener pre acordado un 60% de participación que a priori correspondería mayoritariamente a tenencias intra sector público.

Pero para cerrar el Programa Financiero no alcanza con renovar vencimientos. Si efectivamente se logra cumplir con la meta de 2,5% del PBI, todavía quedaría por financiar $1,24 billones, aunque parte del flujo necesario se habría obtenido con la captación neta de deuda de julio ($372.000 millones) y todavía quedarían unos $175.000 millones de DEGs pendientes de liquidación (USD 1.300 millones). Eso implica que el crédito neto a buscar en el mercado de capitales es del orden de $700.000 millones. Eso implica que en los 5 meses que quedan del año se debería lograr renovar el 100% de los vencimientos de capital e intereses y captar adicionalmente suscripciones netas por $700.000 millones. Esto implica que la tasa de renovación de vencimientos tendría que ser del 119%. Esta cifra podría ser menor si se logra la anunciada implementación del FUCO entre los diferentes organismos descentralizados y el Tesoro Nacional.

Se anunció que se estaba en negociaciones por dos alternativas diferentes para reforzar las reservas. Por un lado, un acuerdo con exportadores de granos para que anticipen liquidación de exportaciones y mantengan esos fondos en depósitos en moneda extranjera y los bancos los puedan calzar con una Letra en dólares del BCRA de manera de poder pagarle una tasa de interés a los exportadores. Si la medida solamente anticipa ingreso de divisas, puede mejorar la situación hoy, pero bajaría el ritmo de ingresos de los próximos meses. Por eso entendemos que todavía faltan algunas precisiones para terminar de entender su alcance y potencialidad.

El otro camino elegido es el de negociar con diferentes entidades financieras el otorgamiento de una línea REPO. Estos instrumentos implican la entrega de un activo financiero en garantía para que la entidad financiera adelante la liquidez. La limitación de esta operatoria está dada por la magnitud de las tenencias de bonos en moneda y legislación extranjera por parte del BCRA, además del nivel de aforo (garantía) que exijan las contrapartes. Dada la baja paridad de mercado de esos bonos (rondan el 25%), la magnitud de la operación podría acotarse a la tenencia de deuda dividido 7 u 8.

El punto que dejó menor grado de precisión fue el cambiario. Se mencionó la posibilidad de generar incentivos para que los productores agropecuarios, el sector minero, el petrolero y la Bio/Nanotecnología potencien sus exportaciones. Pero todavía no se conoce la letra chica de esas medidas. Eso implica que los exportadores han bajado a la mínima expresión sus liquidaciones en el mercado cambiario a la espera de definiciones.

Si el camino elegido se acotara a estos incentivos, podría estar atacándose solamente una parte menor del problema. El atraso cambiario de los últimos dos años les quita competitividad a las exportaciones, pero principalmente ha incrementado significativamente la demanda por importaciones tanto de bienes como de servicios. Medidas de este estilo solo abarcan a una parte menor del problema, como es la oferta y no generan impacto en el lado de la demanda. La demanda estructural sigue muy alta y probablemente sea necesario buscar alternativas más amplias si se quiere lograr un equilibrio duradero del mercado cambiario.

Las medidas conocidas hasta ahora resultan positivas en cuanto a sus lineamientos, en especial por la necesaria convergencia fiscal y el replanteo de los subsidios energéticos. Pero todavía quedan temas claves que se deberán ir conociendo en las próximas dos semanas para terminar de entender el potencial de éxito de las medidas anunciadas.

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Ago-05-22 a las 5:19 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Fuerte ajuste del corredor de tasas de interés

El BCRA aplicó un fuerte ajuste en el corredor de tasas de interés, política que luce coordinada con la Secretaría de Finanzas. El primer signo fue la suba de la tasa de Ledes a octubre 2022 en la licitación del miércoles 27/07. El segundo paso fue una suba de las tasas de interés que le paga el BCRA a los bancos, donde se destaca el aumento de la tasa de Pases (55%) y de Leliqs a 28 días (60%). El tercer y último paso fue ajustar las tasas mínimas por depósitos a plazo fijo. Es un movimiento que luce orientado en contener la demanda de dólar financiero y mejorar los rendimientos reales de los inversores en pesos en momentos en que se espera una fuerte aceleración inflacionaria.

Estas medidas se entienden como una confirmación del marco acordado con el FMI, donde una de las prioridades era ofrecer tasas reales positivas de interés. Se dan en simultáneo con movimientos significativos en la brecha cambiaria que se explicarían por rumores de cambios políticos dentro de la alianza gobernante.

El esquema de tasas vigente hasta junio estaba generando varios problemas. Por un lado, perdía sistemáticamente con la inflación y por otro lado no logró generar los incentivos necesarios para que los inversores se vuelquen nuevamente hacia los instrumentos de deuda del Tesoro.

Además, la tasa de interés activa de corto plazo (adelantos en cuenta corriente, caución, etc) es el principal costo de oportunidad que miran los exportadores y las empresas que operan en el dólar financiero. Si esa tasa es menor al ritmo de depreciación, obtienen financiamiento en pesos, con un costo financiero en dólares que termina siendo negativo. Es decir, si toma pesos al 43% de TNA (costo mensual directo del 3,6%) y decide retener la liquidación de exportaciones (tipo de cambio ajustando al 5,5%), obtiene un margen sobre ese financiamiento del 1,9% mensual.

Esa dinámica es negativa para las reservas y explica la decisión reciente del BCRA de subir significativamente las tasas de corto plazo. La tasa de Pases subió de 40,5% a 55% en dos semanas. Poco a poco este incremento irá trasladándose a las tasas activas y quedará más compensada la política de tasas.

Si la tasa de caución o adelantos no repunta en línea con estas subas, es señal de que se mantiene una fuerte preferencia por el riesgo privado.

El esquema de tasas vuelve a ser parecido en su estructura (relación entre tasas) al que estaba vigente hasta diciembre 2021, aunque claramente en un escalón más alto. La brecha entre las tasas cortas / largas es menor y se incrementó significativamente el premio que paga el Tesoro por sobre el BCRA. Hasta diciembre las Ledes estaban por arriba de las Leliqs, pero en la medida que se fue ampliando la brecha entre pases y Leliqs, la demanda por esos instrumentos hizo subir el precio de las Ledes y bajar su rendimiento implícito.

El cambio reciente de tasas busca recomponer esa situación, con un escalonamiento más ordenado entre las tasas de Pases, Leliqs y Letras del Tesoro (Ledes), con un premio por ir a instrumentos del Tesoro.

El esquema de tasas anunciado mejora sustancialmente el spread marginal de los bancos (restaría conocer todavía ajuste de tasas activas reguladas), que mejoraron su tasa promedio de política monetaria, especialmente por la mejoría en la tasa de pases.

En el corto plazo estos movimientos de tasas deberían estar trasladándose al mercado en forma de mayor premio por las cuentas remuneradas y aumento de las tasas activas de corto plazo.

En síntesis, tasas de interés más altas que en el corto plazo siguen por debajo de la inflación, pero que tienen más lógica desde la perspectiva cambiaria.

El dato positivo de la semana sin dudas ha sido el resultado de la licitación de deuda del Tesoro, que más allá de lo explicado en términos de tasas de interés, logró una fuerte captación de financiamiento neto. Si tenemos en cuenta que el BCRA compró entre junio y julio casi $1.100.000 millones, el mercado se encontraba líquido en activos a tasa fija (Money Market + depósitos en cuentas remuneradas o plazos fijos), por lo tanto, la suba de tasas genera un costo de oportunidad por estar fuera del riesgo soberano muy elevado.

Desde la perspectiva del inversor, la permanencia en depósitos lo cubre de la volatilidad que mostró el mercado de deuda en junio / julio, pero implica asumir un costo elevado, en especial cuando el CER vuelve a devengar a niveles claramente superiores al 100% en las próximas semanas (135% si julio es 7,5%).

Los $378.000 millones que captó el Tesoro implican que se logró atraer nuevamente al 35% de lo que compró el BCRA en el mercado secundario. El desafío es mantener esta tendencia en las próximas licitaciones, sabiendo que el mercado se mantiene líquido y que el premio que ofrece el CER está todavía muy por arriba de las tasas de corto plazo. Por ejemplo, la tasa Badlar efectiva podría estar acomodándose entre 75% y 76% anual.

El interrogante de corto plazo seguirá estando en el ámbito político, a la espera de novedades en la conformación del equipo de gobierno y las decisiones que se puedan estar tomando en especial en materia cambiaria. Pero mientras tanto las señales que se han dado por el lado de las tasas de interés lucen positivas y más acordes para retomar el equilibrio económico.

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Jul-29-22 a las 10:07 am Sin categoría. Sin Comentarios

FUNDAMENTOS: Fondos Cobertura Dollar Linked

LINEAMIENTOS GENERALES DE LOS FONDOS COBERTURA DOLLAR LINKED

Objetivo de los Fondos: Están diseñados para aquellos inversores que buscan obtener una cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial.

Herramientas Disponibles: Contamos con dos fondos comunes que tienen como referencia la evolución del tipo de cambio oficial (Com A 3.500 del BCRA): Megainver Renta Fija Cobertura y Quinquela Renta Mixta.

Estrategia: El fondo invertirá su patrimonio en una cartera diversificada de instrumentos financieros que ajustan por el tipo de cambio oficial, buscando la combinación más eficiente entre activos de deuda soberana, corporativa y cobertura de futuros vía mercado Rofex.

Perfil del Inversor: Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Porfolio Manager: Con estos fondos buscamos minimizar el costo de cobertura cambiaria en un escenario de elevada volatilidad e incertidumbre. Eso implica definir una estrategia de “duration” y de posicionamiento en los instrumentos que mejor se acoplen a la conjunción de expectativas, proyecciones y lineamientos macroeconómicos.

En la actualidad el BCRA está acelerando el ritmo de depreciación mensual como alternativa para evitar un salto discreto del tipo de cambio. Ese ritmo de depreciación en las últimas jornadas se ha ubicado en torno al 5,5% mensual, claramente por arriba de la tasa de interés. Este desacople ha llevado a que el mercado asuma posiciones incrementales de cobertura. El interés abierto en ROFEX sigue subiendo y la principal contraparte continúa siendo el BCRA. El momento de mayor stress lo ubicamos entre fines de julio y fines de septiembre, momento en que bajan las liquidaciones de dólares del sector agropecuario y todavía debe hacerse frente a los pagos de energía.

Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos de corto plazo y en activos “Dollar Linked” a 2022/2023. Esta estrategia nos permite operar con niveles de cobertura cambiaria superiores del 95%. También se prioriza mantener un alto grado de liquidez que garantice flexibilidad ante cambios en las expectativas y políticas cambiarias.

FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN:

El BCRA aceleró el ritmo de depreciación en las últimas semanas. Busca evitar una apreciación real del tipo de cambio y anticiparse lo máximo posible a una inflación de julio que se espera se ubique arriba del 6,8% mensual. El ritmo de las últimas jornadas es de 5,5% mensual, alcanzando de esta forma una tasa anualizada del 90%.

Este ritmo de depreciación está por arriba de la Tasa Badlar que es de 4,25% mensual (65 anualizada). Este es el principal factor que le suma atractivo a la cobertura “dollar linked”, ofrece retornos atractivos aún en escenarios donde no se producen saltos discretos del tipo de cambio.

Uno de los factores que explican la necesidad del BCRA de acelerar el ritmo de depreciación mensual es el fortalecimiento del dólar. La suba de tasas de la Reserva Federal generó un fuerte flujo de inversiones que se refugiaron en el dólar. Esos flujos implicaron un aumento en el precio de la divisa de Estados Unidos y una depreciación relativa del resto de las monedas. El ejemplo más claro en ese sentido es el Euro, que pasó de cotizar a 0,82 Euros / Dólar a estar prácticamente equilibrados en las últimas semanas.

Para Argentina, donde la evolución del tipo de cambio se mide exclusivamente con respecto al dólar, esa apreciación de la moneda norteamericana implica la necesidad de sostener un ritmo de devaluación mensual más elevado si no se quiere perder terreno relativo respecto a las demás monedas o acumular presiones sobre el tipo de cambio local.

El margen de acción dado por el nivel de tipo de cambio real multilateral es prácticamente nulo. La economía perdió 26 puntos de tipo de cambio real (competitividad cambiaria) entre diciembre de 2020 y julio de 2022. Los primeros 18 puntos los perdió en 2021 y sumó otros 8 puntos en lo que va de 2022. Es mayor a un punto porcentual por mes lo que viene perdiendo, lo que genera un punto de partida bajo, con escaso margen para seguir tolerando nuevos atrasos.

Este bajo nivel de TCRM del tipo de cambio oficial explica, junto al nivel de la brecha cambiaria, el alto nivel de demanda que se observa por importaciones y por todos aquellos canales que sigan abiertos para acceder al dólar oficial.

Si el mercado percibe este nivel como difícil de sostener, la reacción lógica es tratar de buscar alternativas para cubrirse de una eventual corrección y eso implica tomar coberturas a dólar oficial (Dollar linked).

La oferta de divisas tiene una estacionalidad muy marcada. En el segundo trimestre el sector agropecuario liquida la mayor parte de su cosecha de soja, generando la mayor oferta estacional del año.

Habitualmente el monto de liquidación depende del rinde de la cosecha, de los precios internacionales, de las necesidades de pesos que los productores tengan hacia adelante y de las expectativas tanto con respecto a precios como al ajuste esperado del tipo de cambio. Los momentos de incertidumbre cambiaria generan claros incentivos a mantener los granos (activo dolarizado) y financiarse en pesos.

Este año, el final de la etapa más alta de liquidación está coincidiendo con un período en que el sector energético sigue necesitando cancelar un volumen muy alto de importaciones (mayor cantidad a precio mucho más alto que en otros años).

Esto deja al BCRA en una situación de poco margen hacia adelante, porque no logró acumular reservas en la etapa del año en que se debería haber producido el excedente. Ahora tiene por delante la necesidad de afrontar ese período estacional negativo (agosto – septiembre) con poca oferta y sin haber acumulado stocks. 

La magnitud de este problema es otro de los factores que está detrás de una mayor demanda de cobertura cambiaria.

En lo que va de julio, el interés abierto en Rofex (monto total de contratos abiertos en futuros de tipo de cambio) subió USD 1.918 millones. Esto implica un crecimiento del 44% en 3 semanas. Estas cifras muestran un claro apetito por tomar coberturas cambiarias.

La mayor parte de las nuevas operaciones se han enfocado en el tramo corto, especialmente agosto 2022.

En términos de precios, los saltos que se observan entre las diferentes posiciones confirman que ha aumentado fuertemente la expectativa de devaluación de corto plazo, dado que los mayores incrementos se concentran entre agosto y septiembre. En cuarto trimestre ya tiene un menor ritmo de ajuste, para volver a reflejarse el incremento a partir de enero. Estas cifras coinciden con la dinámica esperada de la oferta neta de divisas. Es decir que el mercado toma mayor cobertura, covalidando incrementos directos mayores, en aquellos meses en los que percibe que la capacidad del BCRA para acumular reservas es muy baja y por lo tanto aumentan las presiones cambiarias.

Tanto en 2020 como en 2021 hubo períodos del año con fuerte apetito por la cobertura cambiaria como en esta oportunidad. En esos casos se logró evitar el salto discreto generando una mayor oferta de instrumentos de cobertura. El Tesoro salió a emitir deuda con ajuste dollar linked para darle a los inversores la posibilidad de mitigar ese riesgo sin necesidad de demandar divisas o tomar posiciones en futuros.

Esto deja claro que cada vez que se toma coberturas cambiarias el principal riesgo es que no se produzca un salto discreto del tipo de cambio y por lo tanto el instrumento pierda atractivo. A diferencia de los años anteriores, en este caso el riesgo es mucho menor, porque el ritmo de depreciación reciente del 5,5% le pone un piso de rendimiento muy alto a esos instrumentos.

El otro riesgo está dado por la volatilidad que pueden tener todos los instrumentos que se utilizan para armar las coberturas, dado que operan a mercado.

Finalmente, el último riesgo es el de crédito, donde parte de los activos son instrumentos del Tesoro (bonos dollar linked) y la otra parte es el BCRA (principal vendedor de Futuros de tipo de cambio).

La ventaja de operar la cobertura ante inflación a través de los instrumentos ajustados por inflación está dada por:


PREGUNTAS FRECUENTES:

Por eso desde Quinquela hemos optado por armar un fondo cuya estrategia de inversión privilegia la liquidez combinando posiciones de cobertura vía Rofex con tenencias de activos “Dollar Linked”.

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Jul-22-22 a las 5:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios