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2021-10-22 | Informe Semanal: ¿Hay que preocuparse por la inflación en Estados Unidos?

Las cifras de inflación de Estados Unidos han estado en el centro de la escena en especial luego de que el segundo trimestre del año mostrara niveles de 0,9% mensual, muy por arriba de los promedios históricos y de los objetivos de la Reserva Federal. El dato de inflación junto con el nivel de actividad y el empleo son las variables centrales que monitorea la FED para definir su política monetaria. Por eso, en un contexto donde el ritmo de recompra de activos financieros y el nivel de las tasas de interés son centrales, entender la evolución de la inflación puede ayudar a anticipar los movimientos de la FED y su impacto sobre los activos financieros y los flujos de capitales.    

El segundo trimestre del año mostró un nivel promedio de inflación, medido por el CPI All Urban Index, del 0,85% mensual. Eso implica en términos anualizados un ritmo inflacionario del 10,7%. Es una cifra récord para la inflación de Estados Unidos, que en los últimos 10 años nunca había pasado del 2,9% anual. Apenas algunos meses de 2011-2012 habían reflejado alzas cercanas a esta magnitud, pero siempre transitorias.

Los aumentos registrados llevaron la inflación interanual a un nivel de 5,4% en septiembre 2021. Es una cifra equivalente a 3,5 veces el promedio de los últimos 10 años (1,6% anual).

El principal interrogante planteado detrás de estas cifras es si el proceso puede definirse como transitorio o tiene detrás factores estructurales que pueden llevar a acelerar la marcha atrás de la política monetaria, anticipando el “tapering” o la suba de tasas de interés.

Para entender si se trata de algo específico iniciado por el precio de combustibles o alimentos recurrimos a la Inflación neta de estos dos componentes (Núcleo). El cuadro anterior muestra una dinámica muy similar, aunque con alguna diferencia de intensidad. Si comparamos el nivel de precios de septiembre 2021 con febrero 2020, la inflación general acumuló 6 puntos de suba y la núcleo 4,7 puntos. Es decir que el aumento de energía y alimentos explica 1,3 puntos diferenciales de inflación. Se trata de un aporte significativo dados los niveles de inflación de base, pero deja claro que el proceso de aceleración inflacionario afectó también a todo el resto de los rubros.

Una conclusión relevante es que la mayor aceleración inflacionaria por ahora luce acotada al segundo trimestre de 2021, ya que los últimos 3 meses mostraron una fuerte desaceleración. Probablemente la expectativa era que la desaceleración fuera mayor, pero el ajuste no deja de ser relevante. La inflación de 3 meses anualizada pasó de 10,7% a 3,9% entre junio y septiembre. Por lo tanto, parece un proceso acotado en el tiempo, quedando como interrogante en qué nivel se estabilizará hacia adelante, sabiendo que la meta siempre es que vuelva a niveles inferiores al 2% anual. Esta meta luce más próxima cuando se analiza el índice sin energía ni alimentos, que ya se ubica en niveles anualizados del 2,4%.

Sin embargo, para el mercado todavía hay señales que pueden anticipar un giro de la política monetaria que podría producirse antes y con mayor intensidad. Las tasas de interés implícitas en la curva de bonos del Tesoro de Estados Unidos están mostrando una pendiente más empinada y una cercanía mayor del inicio del proceso de suba. El nivel de tasa de interés esperado para el período que está entre el vencimiento de los bonos a un año y dos años antes se alcanzaba recién entre los bonos de 3 y 5 años. Esto confirma que se espera una suba que se inicie antes y que sea algo más rápida con relación a las expectativas de fines de 2020 e incluso de las expectativas vigentes el mes pasado.

Para la economía argentina, el principal canal de vinculación con el escenario internacional no es todavía la tasa de interés. Al estar, por ahora, fuera de los mercados de deuda y con rendimientos implícitos promedio 1600 puntos básicos por encima de la tasa del Tesoro, estos movimientos tienen poco impacto. De todas maneras, es relevante ir entendiendo con qué mercado se va a encontrar Argentina cuando deba ir a renovar vencimientos de la deuda emitida en 2020, es decir en 2023 y 2024. Estas curvas anticipan que va a tener que enfrentarse a un mercado menos líquido y con tasas claramente superiores a las actuales.

Independientemente de ello, el principal vínculo entre el escenario internacional y la economía local sigue siendo el precio de los commodities, en especial de la soja. Es ahí donde escenarios de suba de la tasa de interés y de eventuales flujos positivos hacia el dólar pueden debilitar al precio de nuestro principal commodity de exportación. Aunque el nivel de precios terminará siendo también influenciado por la dinámica que logre adquirir la economía asiática, principales demandantes de nuestros productos primarios y derivados.

El precio de la soja repuntó fuertemente en el primer semestre de 2021 junto con la debilidad del dólar, luego de una primera parte de la pandemia de 2020 donde se había fortalecido significativamente.

Las cifras actuales muestran cómo luego de una primera parte de 2020 con mucha incertidumbre e inversores buscando preservarse y apreciando al dólar, el proceso se revirtió, inicialmente repuntó la soja, por la fuerte demanda asiática y en los últimos meses el petróleo, que ya recuperó todo el terreno que había perdido con relación a la soja. Hacia adelante, nos queda como riesgo principal a monitorear, la evolución del precio de la soja, dependiente en el corto plazo de factores climáticos, la dinámica de la actividad en China y por ahora en menor medida de la manera en que se ajusta la política monetaria de Estados Unidos.

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Oct-22-21 a las 12:00 am Sin categoría. Sin Comentarios

2021-10-14 | Informe Semanal: Volvió la movilidad y sube el nivel de actividad

La recuperación económica se viene produciendo a un ritmo algo mayor a lo esperado, pero con marcada intermitencia. Según nuestras estimaciones, el PBI de este año cerraría con un crecimiento del 7,5% y en 2022 se terminaría de recuperar el terreno perdido durante la crisis sanitaria con una suba adicional de 2,5 puntos. Un factor clave para la recuperación del nivel de actividad ha sido el aumento de los niveles de movilidad en la medida en que se avanzó con la vacunación y se fueron habilitando actividades.

Las estadísticas generadas por Google permitieron ir conociendo el grado de movilidad de los individuos desde el comienzo de la pandemia. Se pudo conocer, a partir de los movimientos de las personas, cuántos iban retornando a sus puestos de trabajo, cómo eran los hábitos de consumo y qué parte de los individuos se quedaban en sus casas.

cuadro comparativo indice de movilidad

El nivel de movilidad alcanzó un piso en abril de 2020, momento en que Argentina enfrentó el mayor nivel de restricciones a la movilidad. En ese momento, el índice global de movilidad (promedio ponderado de los subíndices a excepción de Parques), arroja una merma de más de 53 puntos con respecto a febrero 2020. Ese mes de referencia en el caso del hemisferio sur, no es una buena base, porque se trata de un período vacacional, con menor movilidad en las grandes ciudades.

En la actualidad, el nivel global de movilidad para Argentina ya arroja un valor superior a la base de febrero 2020. Es decir que la movilidad ya es superior al nivel pre pandemia.

Cuando se analiza abierto por rubros, se observa que la venta del canal minorista a excepción de alimentos (Almacenes) está todavía algo por debajo del valor de febrero. El cambio marcado se sigue viendo en los espacios verdes (parques), donde el clima y la comparación con el período vacacional deben explicar una parte significativa de la caída. En el resto de los indicadores, hoy hay más gente en la calle / comercios que en el período pre crisis.

curva movilidad y nivel de actividad

La pregunta que surge entonces es, ¿con un nivel de movilidad mayor al pre pandemia, qué otros factores explican el nivel de actividad actual?

Los indicadores de los diferentes sectores muestran como el sector industrial y la construcción han recuperado terreno y se ubican en valores pre pandemia o superiores. Lo que se mantiene retraído es el consumo de los hogares excluidos los bienes de primera necesidad.

La crisis sanitaria afectó al nivel de empleo y en especial al salario real, dado que los ingresos de los hogares evolucionaron por debajo de la inflación. Si bien en 2021 el nivel de empleo ya ha recuperado casi todo el terreno perdido, el salario real no ha podido consolidarse, porque en la medida que aumentaron los ingresos y se volcaban a la demanda, fue avanzando el reajuste de precios relativos.

cuadro comparativo movilidad por actividad

Hacia adelante esperamos que se mantenga la volatilidad, con meses en que la inestabilidad cambiaria genere ruido y se retraiga el nivel de actividad y luego otros en los que se compense el terreno perdido.

Este año cerraría con 7,5% de crecimiento del PBI, al que se llegaría como combinación de un efecto arrastre de la recuperación de la última parte de 2020 (5,7%) y un crecimiento neto del orden del 1,8%.

La incertidumbre cambiaria que se ha generado estas últimas semanas podría afectar el ritmo de crecimiento del último trimestre y eso explica que el crecimiento proyectado sea menor al 8% del Presupuesto 2022 y que el efecto arrastre para el año próximo sea negativo.

cuadro comparativo de variación de pbi interanual

Independientemente de ello, en nuestro escenario base que incluye la firma de un acuerdo con el FMI antes de finalizar el primer trimestre del año, proyectamos un crecimiento para el año próximo de 2,5%.

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Oct-14-21 a las 2:53 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Octubre 2021 | Informe Macroeconómico Mensual

En este informe de Perspectivas Mensuales analizamos dos enfoques para Argentina.

Resumen: ¿Qué pasó en los últimos 30 días?

Resumen ¿Qué pasó en los últimos 30 días?

Contexto Nacional

Una economía que pierde grados de Libertad

Cuadro de contexto nacional

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Oct-14-21 a las 2:41 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2021-09-30 | Informe Semanal: ¿Qué está pasando con el dólar financiero?

La semana pasada analizamos el nivel de tipo de cambio real y las presiones sobre el mercado cambiario oficial. La principal conclusión alcanzada fue que la economía tenía un fuerte desequilibrio en sus variables nominales: exceso de pesos y bajo nivel de reservas netas. En un esquema actual, con regulaciones sobre el mercado cambiario, el termómetro que permite entender el desfasaje entre oferta y demanda de dólares es la brecha entre el dólar financiero y el dólar oficial. El otro dato relevante es el volumen de intervención que va requiriendo el BCRA para evitar oscilaciones en ambos mercados. De la relación entre el nivel de intervención requerido y el saldo de reservas netas surge el grado de viabilidad de la política de intervenciones.

La política cambiaria actual mantiene dos objetivos prioritarios: lograr una depreciación del tipo de cambio oficial del 1% mensual para anclar expectativas y evitar saltos bruscos del tipo de cambio financiero. Las herramientas para estos objetivos son regulaciones e intervenciones.

Las regulaciones se vienen utilizando para acotar la demanda en ambos mercados y de esta manera bajar el nivel de intervenciones que se necesitan para mantener controlados ambos precios.

cuadro comparativo de datos de intervencion del bcra para contener tcn y brecha

Estas estrategias lograron resultado hasta julio de este año, porque se mantuvo la brecha en torno al 80% mientras el BCRA lograba acumular reservas. En agosto consiguió mantener la brecha promedio del mes en 82,4%, pero eso ya implicó asumir el costo de USD 327.

En septiembre, con el ruido generado por el proceso electoral y su impacto sobre las liquidaciones y demandas de divisas, el BCRA perdió reservas en ambos mercados y no pudo contener la suba de la brecha. Los datos de fin de mes muestran que la diferencia entre el dólar mayorista y el dólar financiero ya se ubica arriba del 95%. Esta suba de 12 puntos de la brecha se produjo a pesar de que el BCRA resignó USD 750 millones en el mercado oficial y casi USD 300 en el mercado de bonos.

Los datos diarios suavizados muestran que el salto grande en la brecha se produjo en varias jornadas donde el volumen de intervención del BCRA fue menor. Si bien no están los datos oficiales, las últimas jornadas podrían estar indicando un nuevo cambio de tendencia, con el BCRA retornando hacia n mayor nivel de intervención en el mercado financiero.

curva de la brecha y e intervencion del bcra

El interrogante que surge a partir de estos datos es cuánto tiempo está dispuesto el BCRA a seguir interviniendo y qué ritmo puede sostener. En septiembre fueron USD 1.039 millones. Las Reservas Internacionales Netas son actualmente de USD 8.300 millones, valor alcanzado luego de haberle comprado al Tesoro los USD 4.300 millones recibidos del FMI vía distribución de DEGs. Pero de ese total USD 2.500 millones se deben asignar a pagar los vencimientos del propio FMI y Club de Paris en diciembre. Por lo tanto, las reservas disponibles para intervenir son de USD 5.800 millones. Si se mantuviera el ritmo de USD 1.000 millones mensuales de intervención, a fin de año quedarían menos de USD 3.000 millones netos de reservas, con un primer vencimiento en marzo de 2022 de USD 2.900 millones con el FMI.

El stock de reservas deja claro que el ritmo de intervenciones actual no luce sostenible para los próximos meses, porque generaría un deterioro significativo de las Reservas Netas y eso implicaría una demanda de divisas que seguiría su tendencia creciente.

Por eso, la preocupación del BCRA pasa por detener el flujo negativo de divisas del mercado cambiario oficial y tratar de acotar la intervención en el mercado de bonos.

Para el primer objetivo el único camino disponible vuelve a ser la limitación al pago de importaciones y tratar de atenuar las expectativas de salto discreto del tipo de cambio. Por eso entendemos como altamente probable que a mediados de noviembre decidan acelerar el ritmo de depreciación mensual.

Más complejo luce la necesidad de disminuir el ritmo de intervenciones en el mercado de bonos. Si bien los últimos cambios normativos lograron disminuir la demanda de dólar MEP y mantener estable su precio, el volumen se canalizó hacia la operatoria bilateral y ahí la brecha siguió creciendo.  Inclusive en las últimas semanas se ha ampliado hasta niveles récord la brecha entre el dólar MEP y el CCL.

Por eso, en las próximas semanas es necesario estar atento a cómo evolucionan las brechas, el volumen de intervenciones que disponga el BCRA y la aparición de nuevas regulaciones que busquen atenuar el costo en términos de reservas.

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Sep-30-21 a las 2:32 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Septiembre 2021 | FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN: LINEAMIENTOS GENERALES DE QUINQUELA RENTA MIXTA

LINEAMIENTOS GENERALES DE QUINQUELA RENTA MIXTA

Objetivo del Fondo

Está diseñado para aquellos inversores que buscan obtener una cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial.

Estrategia

El fondo invertirá su patrimonio en una cartera diversificada de instrumentos financieros que ajustan por el tipo de cambio oficial, buscando la combinación más eficiente entre activos de deuda soberana, corporativa y cobertura de futuros vía mercado Rofex.

Perfil del Inversor

Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Portfolio Manager: En Quinquela Renta Mixta buscamos minimizar el costo de cobertura cambiaria en un escenario de elevada volatilidad e incertidumbre. Eso implica definir una estrategia de “duration” y de posicionamiento en los instrumentos que mejor se acoplen a la conjunción de expectativas, proyecciones y lineamientos macroeconómicos.

En la actualidad hay un escenario oficial planteado en el Presupuesto 2022 que establece una aceleración del ritmo de depreciación, que subiría a 1,2% mensual en los últimos meses del año y a 2,1% mensual en 2022. Esto implica un ritmo anual del 28%.

En las últimas semanas el mercado ha operado distinto a esas proyecciones oficiales, ya que tanto el mercado de futuros de Rofex, como los distintos instrumentos “Dollar Linked” dejan entrever la expectativa de un salto puntual del tipo de cambio en el primer trimestre de 2022.

Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en activos “Dollar Linked” a 2022/2023 y se complementa con estrategias de dólar futuro, lo cual nos entrega un ratio de cobertura del 97%. También se prioriza mantener un alto grado de liquidez que garantice flexibilidad ante cambios en las expectativas y políticas cambiarias.

Fundamentos

Por eso desde Quinquela hemos optado por armar un fondo cuya estrategia de inversión privilegia la liquidez combinando posiciones de cobertura vía Rofex con tenencias de activos “Dollar Linked”.

FUNDAMENTOS Y VALUACIONES

Los siguientes gráficos y cuadros explican los factores detrás de la estrategia de inversión de Quinquela Renta Mixta.

¿Por qué hay presiones sobre el mercado cambiario?

El nivel de tipo de cambio real no luce atrasado, inclusive es superior al de los últimos saltos discretos del tipo de cambio. Por lo tanto, las mayores presiones cambiarias se deben haber originado en otros factores.

Al analizar la situación actual desde una perspectiva histórica llegamos a la conclusión que existe un fuerte exceso de pesos y una bajo nivel de reservas netas. Esa combinación es la que alienta al aumento de la brecha cambiaria y de las expectativas de devaluación. Los Pasivos Remunerados del BCRA están en niveles récord y la capacidad de contener una mayor demanda de divisas está acotada por la exigua posición de reservas.

Cuadro Comparativo Tipo de Cambio Real

La lectura del mercado de esta situación es que la economía necesita un ajuste nominal que corrija esos desequilibrios. Aunque probablemente no exista mucho margen para ganar tipo de cambio real, porque el salario real es bajo e inclusive al medirlo en dólares oficiales está por debajo de otras referencias históricas. Es decir que el margen para generar ajustes reales adicionales luce acotado o nulo.

¿Qué podemos esperar del Mercado Cambiario?

La operaciones que se cursan a través del mercado de cambio oficiales dieron cuenta de un fuerte cambio de tendencia ya durante agosto. El BCRA dejó de comprar divisas. Los datos conocidos de septiembre ya permiten anticipar una fuerte venta neta de dólares.

En agosto se observó como los exportadores cambiaron su estrategia. Venían de adelantar liquidaciones de productos por entregar. Esa estrategia les permitió aprovechar los precios altos y dolarizar parte de sus tenencias con una brecha contenida. En contrapartida los importadores aumentaron el pago anticipado de sus compras, dolarizando así sus tenencias al tipo de cambio oficial. Eso implicó una reducción a la mitad del saldo comercial cambiario y el consiguiente efecto sobre las compras de reservas del BCRA.

Cuadro Comparativo USD millones x m es e intervenciones del BCRA

Por cómo se han comportado el resto de los factores de demanda de divisas, hoy el BCRA necesita que se genere un saldo comercial cambiario de al menos USD 1.000 millones mensuales para no tener que intervenir perdiendo reservas. Para eso (USD 12.000 millones anuales de superávit comercial cambiario), es necesario estabilizar las expectativas de devaluación y generar incentivos para los exportadores (tasa de interés mayor a expectativa de devaluación).

¿Qué nos dice la cotización de los bonos? Curvas de Rendimientos

El mercado ha fluctuado de manera significativa en las últimas semanas. La curva Dollar Linked, exceptuando al T2V1 que está pronto a vencer (30/11/21) y no llegaría a captar un ajuste del tipo de cambio, el resto opera ya en terreno negativo. Eso implica que la probabilidad que le asigna el mercado a un salto del tipo de cambio para ese período es alta. Por ejemplo, el TV22 (vencimiento 29-04/22) rinde devaluación -3,9%. Tanto Futuros de tipo de cambio (ROFEX) como bonos muestran una expectativa de ajuste discreto en el primer trimestre de 2022. Eso hace que las oportunidades de operar sintéticos se acoten a los tramos más cortos.

cambios en la curva dollar linked y cuadro comparativo de fecha de contrato

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Sep-29-21 a las 11:27 am Sin categoría. Sin Comentarios

2021-09-24 | Informe Semanal: ¿Se necesita más tipo de cambio real o nominal?

El mercado financiero se ha ido preparando para un salto discreto del tipo de cambio. Se ha ido tomando cobertura y han ganado valor los activos dolarizados. Vimos hace un par de semanas que en las últimas 4 elecciones el ritmo de devaluación post elecciones fue siempre mayor al preelectoral. Pero la pregunta que nos hacemos en esta ocasión es si la economía necesita más tipo de cambio real o solamente tiene que corregir desvíos nominales. Las diferencias entre estos escenarios son significativas y tienen que ver con la manera en que un eventual salto del tipo de cambio se traslade a precios.

La determinación del tipo de cambio óptimo para cada ciclo de la economía argentina depende de diversos factores. Cada momento económico puede estar influenciado tanto por el contexto internacional (Precios de Commodities – Tasas de interés – Demanda mundial), como por las distintas variables a considerar desde el frente interno (poder adquisitivo, salario real, desequilibrio fiscal, desequilibrios monetarios, etc).


Con el objetivo de conocer un poco mejor los desequilibrios, hemos comparado la situación previa a cada uno de los últimos saltos del tipo de cambio, buscando entender cuál fue el desequilibrio que lo ocasionó y en función de ello, qué características tuvo el salto del tipo de cambio.

Los pilares sobre los cuales vamos a basar el análisis son: el nivel de tipo de cambio real, la brecha cambiaria, precios de commodities, la magnitud de los agregados monetarios, el nivel de salario real y en dólares, déficit fiscal y especialmente el desequilibrio externo. Este es el listado mínimo de variables para poder entender los diferentes ciclos.

Pilares del análisis

Cuadro comparativo de tipo de cambio

El escenario actual muestra varias diferencias significativas con respecto a los casos mencionados.

En primer lugar, el nivel de Tipo de Cambio Real del dólar oficiales está claramente dentro de los máximos de los casos analizados. Además, tanto el salario real como el salario en dólares están en los mínimos de los casos analizados. Es decir que no hay margen para que toleren nuevas caídas.

Los precios agrícolas, a pesar del retroceso de las últimas semanas, siguen estando por arriba de los promedios históricos. Ese nivel de precios, junto a los controles cambiarios que limitan la demanda de divisas para atesoramiento, ha generado en los últimos meses un excedente de dólares que le permitió al BCRA acumular reservas durante los primeros meses del año y enfrentar la demanda de esta etapa del año.

Los problemas que explican las expectativas que se han ido formando en el mercado pasan por:

Estos factores analizados llevan a pensar que la economía no enfrenta un problema de tipo de cambio real (TCRM alto, salario real y salario en dólares bajos), sino que tiene un claro problema de exceso de pesos y por lo tanto de nominalidad. El problema detrás de estos escenarios es que a un eventual ajuste del tipo de cambio le seguiría rápidamente un aumento de precios internos y una necesaria recomposición salarial.

Esto explica la decisión oficial de tratar de evitar un salto del tipo de cambio, pero para ello necesita recobrar credibilidad y esencialmente solucionar el problema de la nominalidad, bajando los niveles de emisión.

Sep-24-21 a las 10:21 am Sin categoría. Sin Comentarios

Septiembre 2021 | View de Mercado

LO QUE NOS DEJÓ EL MERCADO EN EL ULTIMO MES

Internacional: La situación financiera del Conglomerado Chino Evergrande se ha ubicado en el centro del escenario económico internacional. Existen dudas sobre su capacidad para hacer frente a los vencimientos de deuda y se esperan novedades para entender la manera en que pueda impactar sobre los mercados globales de deuda corporativa. Es importante entender las señales que pueda dar el Gobierno Chino para ver los alances de esta crisis financiera y las implicancias para el resto de los mercados. Si se produjera un contagio, podrían verse afectadas las expectativas sobre la velocidad de desarme de la asistencia monetaria de la FED y sobre la dinámica esperada de las tasas. Para Argentina la variable a monitorear en este contexto es el precio de la soja y la eventual fortaleza del dólar.  Por ahora la FED sigue dando señales de que pronto puede iniciar el “Tapering” y aumentan las chances de que las primeras subas de tasas sean en 2022 y no en 2023.

Brasil: El COPOM anunció el 22 de septiembre una suba de 1 punto de la Tasa Selic llevándola 6,25%. Es la 5ta suba consecutiva y anunciaron la intención de mantener este ritmo de incremento dada la preocupación que generan las presiones inflacionarias. La inflación de los últimos 12 meses llegó a 9,68% y en los primeros 8 meses del año acumula 5,67% superando la meta superior de 5,25% anual. En lo que va de septiembre el Real se depreció un 4%, perdiendo lo recuperado en la segunda quincena de agosto. Las expectativas a futuro son leve desaceleración de la inflación e incrementos de la SELIC que podría llegar a 8% para fin de año, quedando por arriba de la inflación esperada.

Argentina:  El resultado electoral del 12/09 dejó un rally alcista que duró apenas dos jornadas, hasta que los conflictos internos de la alianza gobernante empeoraron las expectativas. En las últimas jornadas el BCRA se ha mantenido activo interviniendo tanto en el mercado cambiario oficial como en la operatoria de cambios a través de los mercados de capitales. El ritmo de venta de divisas enciende una señal de alerta. Para las próximas semanas. Es necesario ver cómo se estabiliza el mercado para poder entender los escenarios que se abren a futuro.

PERSPECTIVAS DE MERCADO

MERCADO INTERNACIONAL

MERCADO ARGENTINO

Mercado Cambiario: En las semanas previas a las Elecciones Primarias (PASO) y sobre todo en los días posteriores, se notó un cambio en el equilibrio entre oferta y demanda de dólares. El BCRA debió intervenir tanto en el mercado oficial como en el financiero para contener la demanda excedente de divisas y darle continuidad al objetivo de anclar el tipo de cambio nominal y evitar saltos abruptos de la brecha.

ESTRATEGIA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Cuadro Comparativo de Estrategia de Asignación de Activos
Sep-23-21 a las 2:38 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2021-09-16 | Informe Semanal: ¿Qué nos dice el presupuesto 2022?

El Poder Ejecutivo presentó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto 2022. Lo hizo en una semana complicada luego del resultado electoral y las implicancias que generó dentro de la alianza gobernante. De todas maneras, desde la perspectiva económica y financiera el proyecto de Presupuesto 2022 deja en claro la visión oficial sobre varios temas centrales. Por eso en esta oportunidad vamos a analizar esos temas y las implicancias económico/financieras de los supuestos implícitos.

La normativa vigente dice que el presupuesto tiene como fecha límite para su presentación al Congreso el 15 de septiembre y su aprobación debe producirse antes del 31 de diciembre. En caso de no cumplirse estos plazos, se mantiene vigente el presupuesto del año anterior.

Apenas se presenta, para quienes buscamos entender el escenario económico financiero, los datos centrales a analizar son básicamente tres:

En el presupuesto se exponen los supuestos macroeconómicos que son necesarios para realizar la proyección de recursos y gastos. Eso implica que se conoce cuál es la expectativa de los hacedores de políticas con respecto al año en curso y el año siguiente. Inclusive se presentan escenarios trianuales, pero las proyecciones que van más allá del ejercicio siguiente suelen ser todavía muy provisorios.

Cuadro comparativo tipo de cambio 2019 a 2022 e inflación minorista

En esta oportunidad, el Poder Ejecutivo presentó un Presupuesto 2022 que contempla para el año próximo un crecimiento del 4%, una inflación del 33% y una devaluación del dólar mayorista oficial del 28%. En síntesis, esperan ir bajando el grado de nominalidad, llevando las principales variables al andarivel del 30% y recuperar en ese marco un par de puntos de tipo de cambio real.

En esta oportunidad adquiere mayor relevancia, porque deja entrever cuáles son las expectativas fiscales para un cierre de año que estará marcado por el calendario electoral.

Cuadro comparativo: del promedio mensual año 2021 y escenario anual 2021

Las cifras expuestas dan cuenta de un déficit primario para el año del 4%. Esa cifra luce alta en comparación con el desequilibrio de los primeros 7 meses del año. Se pasaría de un déficit promedio mensual de casi $44.000 millones a uno de $285.000 millones para los últimos 5 meses del año. Es un salto que se esperaba, pero no con esa magnitud. Entendemos que, de avanzarse en esa línea, en los próximos meses pueden surgir problemas de financiamiento. Ya que la asistencia del BCRA puede no ser suficiente, esto a pesar de contemplar Giro de Utilidades por $800.000 millones y Adelantos Transitorios por $1.000.000 millones. Aún con esos recursos, se necesitarían todavía otras fuentes financieras netas por casi $70.000 millones mensuales. Esto puede surgir de colocaciones netas en el mercado de capitales local, de la venta de DEGs al BCRA (tendría efecto Monetario) o líneas de crédito netas que puedan llegar a tomar de Organismos Internacionales. En todos los casos, lo vemos como un escenario forzado y con fuertes implicancias monetarias y financieras. Por eso vemos como probable que no se llegue a 4% de déficit primario en 2021.

A la importancia habitual que implica conocer el sendero fiscal previsto para el año siguiente, se suma en este caso que el Presupuesto 2022 debería ser la base para el entendimiento fiscal con el FMI. Es muy poco probable, por sus implicancias políticas, que se acuerde un sendero fiscal más exigente que el que se plantea aquí. Si se hubiera avanzado con las negociaciones preliminares de un eventual acuerdo, esta es la primera cifra que se debería haber consensuado.

Cuadro comparativo de datos anuales de ingresos y gastos primarios

El Presupuesto 2022 establece un déficit primario de 3,36% del PBI, una cifra que inicialmente luce como elevada, en especial si consideramos que el desequilibrio que esperamos para 2021 es menor al 4% proyectado oficialmente. Sí es significativo el retroceso en el rol del financiamiento del BCRA que pasaría de un estimado para este año de 4,2% del PBI a una cifra de 1,8%.

Desde nuestro análisis, el desequilibrio fiscal tiene margen para ser menor al expuesto. Esto se explica por dos motivos. Por un lado, porque los recursos tributarios podrían crecer a un ritmo mayor en el marco de una economía que muestre niveles de inflaciones algo más altos de lo previsto oficialmente. Y por otro, aunque el desequilibrio en pesos sea de la magnitud esperada, probablemente el PBI nominal sea mayor al proyectado y eso implique desequilibrios con respecto al tamaño de la economía que se podrían ubicar en torno al 3% o inferiores.

Después de haber analizado los principales supuestos del Presupuesto 2022, consideramos necesario tratar de relacionar esos datos con las expectativas económico / financieras de corto y mediano plazo.

Las cifras expuestas dan cuenta de un ritmo de depreciación del tipo de cambio para lo que queda del año de casi el 1,2% mensual, muy por debajo de la inflación que se proyecta en 2,3% mensual.

Para el año 2022 estos ritmos cambian, ya que se proyectaron ritmos de depreciación del 2,1% mensual. Esto implica que la expectativa del mercado de una aceleración del ritmo de depreciación mensual post elecciones es compartida por el Poder Ejecutivo. El ritmo de ajuste del 1% mensual estaría llegando a su fin en noviembre de este año, para evitar un atraso mayor del tipo de cambio real.

Cuadro comparativo 2021 vs 2022 de tipo de cambio e inflación minorista

El otro dato relevante es que la inflación promedio esperada para 2022 es mayor que la que proyectan para el cierre de este año. Ese ritmo inflacionario supera a la depreciación mensual (2,4% vs 2,1%) y ambos se ubican por debajo de los niveles que hoy tiene la tasa de interés. Si bien estas cifras son provisorias, ya tenemos una primera orientación sobre cuál es la expectativa oficial para estos temas. Vemos poco probable que se produzcan cambios significativos en una negociación con el FMI, pero a su vez consideramos que se trata de cifras fiscales que en caso de convertirse en metas deberían ser cumplibles.

Sep-16-21 a las 4:26 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2021-09-10 | Informe Semanal: Elecciones y Mercado Cambiario

En las últimas semanas el BCRA se vio en la necesidad de vender reservas en el mercado cambiario oficial para sostener el ritmo de depreciación promedio en los niveles de los últimos meses. La cercanía de las fechas clave del calendario electoral generaron un cambio en el comportamiento de los principales oferentes y demandantes de divisas. Este es un comportamiento que se ha repetido en ciclos anteriores. Por eso creemos oportuno analizar esos ciclos para entender qué se puede esperar para los próximos meses y cuales pueden ser los riesgos o costos del proceso.

La historia reciente muestra que en los últimos 4 procesos electorales (2 Presidenciales y 2 Legislativos) el ritmo de depreciación del tipo de cambio posterior a las elecciones fue significativamente mayor al previo. Esto tomando como referencia el ritmo promedio de los 6 meses previos y comparándolo con el ritmo promedio de los 6 meses posteriores al ciclo electoral. Justamente, el ciclo electoral está definido como el tiempo que transcurre entre que se producen las PASO y se definen los resultados ya sea en las elecciones generales o en una segunda vuelta si fuera necesaria (Presidenciales).

Cuadro de ritmo de depreciación e intervención pre y post electoral

Las cifras del cuadro comparan esos procesos electorales y dejan claro por qué tanto oferentes como demandantes de divisas ajustan su proceso de toma de decisiones ante estos procesos electorales. Pero un cambio en el ritmo de depreciación no implica necesariamente un salto discreto del tipo de cambio. En algunos casos se puede producir una aceleración del ritmo de depreciación. Lo que no se logra sostener es el ritmo de atraso cambiario pre electoral.

La manera en que se forman las expectativas también tiene que ver con eso proceso. Ante esta evidencia histórica lo que sucede es que en el período previo al proceso electoral aumenta el volumen demandado de divisas. Eso implica que la demanda crece sostenidamente y queda claro en el siguiente gráfico en donde se compara el volumen operado en el mercado cambiario. Está claro que, en los años electorales, el volumen operado sigue creciendo luego del pico estacional del agro. Eso implica que la demanda se mantiene alta y probablemente que algunos oferentes también quieran dolarizar sus posiciones, vendiendo los granos, liquidando las divisas, pero luego dolarizando sus excedentes.

Gráfico de curva del volumen operado del mercado cambiario

Una vez iniciado el proceso electoral, el volumen tiende a disminuir rápidamente. Eso implica que los exportadores se retiran del mercado y que la demanda de importaciones también baja ya sea por haber acumulado stock previo al proceso o porque diferentes decisiones regulatorias puedan atenuarla.

Si utilizamos la referencia histórica para entender el proceso actual podemos obtener algunas conclusiones relevantes:

Bajo estas premisas, resulta lógico esperar el cambio de ritmo de depreciación y recién ahí ver una normalización del mercado cambiario. La duda que seguirá teniendo el mercado es si para disipar las expectativas devaluatorias alcanza con un cambio en el ritmo de depreciación o se necesita un ajuste discreto del tipo de cambio. En ese contexto, el principal riesgo es que la decisión que se tome no sea suficiente para revertir el alto nivel de demanda neta de divisas.

Está claro que el primer camino es el que prefiere el gobierno, porque evita un shock inflacionario en un momento social delicado. Pero para poder evitarlo seguramente será necesario lograr avances significativos en otros frentes que hagan creíble el sendero de depreciación que se proponga. Eso implica seguramente un acuerdo de largo plazo con el FMI, que deberá incluir metas fiscales, monetarias y cambiarias que luzcan exigentes, pero cumplibles. Caso contrario, por defecto o por exceso (demasiado flexible o de difícil cumplimiento), el riesgo es que, a los pocos meses de haber ajustado el ritmo de depreciación, el mercado sigua desequilibrado y se produzca el salto discreto del tipo de cambio que se busca evitar.

El reciente nivel de ventas de reservas del BCRA obedece justamente a un escenario donde ha empezado a bajar el volumen operado, con oferentes de dólares retirándose hasta conocer el primer resultado electoral. Mientras tanto, es esperable que la demanda de importaciones también decaiga, en especial porque se pueden esperar mayores restricciones para liberar nuevas compras hasta que se aclare el panorama cambiario.

Gráfico de curva del volumen operado diario de mercado de cambios

En definitiva, el cambio de comportamiento de los últimos días era esperable y confirma la dinámica observada en elecciones anteriores. Lo más importante es que esa historia reciente es un factor relevante para la formación de expectativas y puede llevar a la necesidad de tomar decisiones que ayuden a generar las condiciones para que sea conveniente volver a liquidar divisas.

Sep-10-21 a las 10:42 am Sin categoría. Sin Comentarios

Septiembre 2021 | Informe Macroeconómico Mensual

En este informe de Perspectivas Mensuales analizamos dos enfoques para Argentina.

Enfoques

Expectativas al corto plazo

Escenario mediano plazo

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Sep-07-21 a las 10:28 am Sin categoría. Sin Comentarios