Objetivo del Fondo: Lograr un rendimiento alineado con la inflación, de manera de preservar el poder adquisitivo de los pesos.
Estrategia: El fondo está armado con posiciones que se van distribuyendo a lo largo de toda la curva de bonos CER del Tesoro Nacional. De esta manera se cubren los diferentes plazos y se logra una cartera diversificada y equilibrada. Se van produciendo movimientos dentro de la curva para lograr siempre la mejor relación posible entre plazo y rentabilidad.
Perfil del Inversor: Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.
Comentarios del Porfolio Manager: Durante el primer semestre vimos niveles de inflación elevados (promedio 4% mensual) y un giro en política cambiaria que a partir del mes de marzo mantuvo una devaluación diaria promedio de 19% anual. Esto generó un contexto muy favorable para las inversiones en pesos.
La presión por fuertes vencimientos de instrumentos del tesoro y los últimos datos de inflación que mostraron un eventual cambio en la tendencia generaron correcciones en toda la curva de instrumentos CER, pero principalmente en el tramo con vencimiento 2022 que encontró su nivel en márgenes en torno al 2.5%.
Para el segundo semestre y de cara a las elecciones esperamos una leve desaceleración en el ritmo inflacionario que llegaría hasta una probable corrección de precios a partir de fin de año.
Si bien la expectativa de desaceleración en el ritmo de inflación genera cierto equilibrio entre inversiones en pesos a tasa fija, tasa variable y CER, el mayor nivel de incertidumbre de cara a las elecciones nos hace seguir sobreponderando los instrumentos con ajuste CER. El fondo mantiene una elevada exposición a activos CER (96.7%) con una cartera diversificada en plazos, pero priorizando el tramo corto con el objetivo de mantener la “duration” del fondo en torno a 1,3 años.
Fundamentos:
Los siguientes gráficos y cuadros explican los factores detrás de la estrategia de inversión de Quinquela Total Return.
Las inflación acumulada de los primeros 5 meses del año llegó a 21,5%. El semestre cerraría con una inflación acumulada cercana al 25%.
Desde que comenzó la crisis sanitaria la inflación acumulada es del 58,5%, pero con comportamientos dispares entre los diferentes componentes. La inflación núcleo acumulada es del 62,6% y la Estacional (con incidencia de alimentos e indumentaria) del 82,6%. Los precios más retrasados son los regulados (incluye servicios subsidiados y el salario). Hacia adelante se espera una gradual corrección de esos desequilibrios.
Pero existen además dos factores que hacen algo más complejo el escenario a futuro, el primero es el exceso de pesos (Masa Monetaria) que se inyectaron en la economía. Si bien el BCRA hizo el esfuerzo de esterilizarlos, han quedado depositados a plazo fijo (dentro de M3) y luego absorbidos a través de Leliqs o Pases. Eso implica que son tenencias monetarias de personas y empresas y que devengan mensualmente una tasa de interés. El segundo factor que puede tener influencia es la recuperación del nivel de actividad. Entre fines de mayo y principios de junio la movilidad estuvo reducida por factores sanitarios, pero luego retomó, potenciándose la demanda y pudiendo impactar en un reajuste leve de corto plazo.
Estos factores son los que explican las expectativas inflacionarias altas para los próximos meses, a pesar de que pueda aplicarse una política monetaria responsable, con absorción de pesos excedentes.
Los factores explicados en al apartado anterior han conformado una expectativa inflacionaria decreciente con respecto a los niveles de marzo 2021, pero que encuentra dificultades para quebrar sostenidamente la barrera del 3% mensual. Esta expectativas se reflejan tanto en las proyecciones de los principales analistas de mercado. El Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA (REM) espera una inflación promedio para el segundo semestre 2,9% mensual. Se trata de una inflación anualizada del 40% que se asimila a la tasas de interés Badlar. La devaluación esperada se ajustó al uso del tipo de cambio como ancla nominal que ha realizado el BCRA, esperándose un ajuste promedio mensual del 2,4%. Este ordenamiento de tipo de cambio sostenidamente por debajo de inflación y tasas ayuda a estimular la oferta de dólares.
Desde Quinquela esperamos algunos comportamientos sutilmente diferentes a lo que plantea el REM como promedio. Entendemos que la inflación puede ser un poco más alta y sobre todo que el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial puede ubicarse claramente por debajo del sendero esperado por el REM, más alineado con el comportamiento de los últimos 2/3 meses. Esto implica que, las inversiones CER con un spread positivo tengan todavía un rol estratégico en nuestras carteras.
Mientras la inflación se mantuvo alta y la tasa real fue ampliamente negativa, estaba clara la elección del CER por sobre la tasa fija o los instrumentos que ajustan por Badlar. Hacia adelante esa diferencia no es tan marcada y ciertamente los diferentes instrumentos ya se encuentran bastante arbitrados. A pesar de ello, seguimos marcando nuestra preferencia por el ajuste CER, porque es bajo el costo de tener cobertura contra el riesgo inflacionario.
De acuerdo con la manera en que están arbitrados los diferentes bonos, el mercado espera que la inflación se mantenga alta (andarivel del 40%) para los próximos 4 años. En la medida que se extiende el plazo de los bonos, la inflación implícita empieza a responder a la necesidad de cubrir diferentes escenarios alternativos en donde los precios puedan dar un salto discreto.
En ese marco, ante rendimientos arbitrados, seguimos prefiriendo la cobertura contra diferentes escenarios de stress que genera el ajuste CER.
Además, nos planteamos como interrogante cuál puede ser la reacción de BCRA ante escenarios positivos, como puede ser una desaceleración marcada del ritmo inflacionario. En ese tipo de escenarios, ¿la autoridad monetaria buscará consolidar tasas de interés reales positivas o puede ajustar las tasa nominales? El riesgo para los instrumentos CER es que la tasa de interés sea positiva en términos reales y la cobertura se da en los escenarios inversos. La historia reciente de Argentina, tanto con controles cambiarios y tasas mínimas como sin ellos, muestra que ha sido muy difícil lograr tasas positivas en contextos de inflación superior al 25% anual. En los últimos 13 años eso solamente se dio en 2019, con niveles nominales de tasas de interés récord.
Si bien el mercado esperaba una gradual desaceleración de la inflación hacia fines del segundo trimestre, la confirmación del dato de mayo con 3,3%, bajando por segundo mes consecutivo luego del récord de marzo con el 4,8%, generó una corrección en la curva CER. Ese proceso se dio en paralelo con la suba de rendimiento de los instrumentos a tasa fija, por lo tanto, se acható la pendiente, volviendo el tramo más corto a terreno positivo. En definitiva, en un mercado cada vez más arbitrado, hoy la diferencia de rendimiento puede estar apareciendo en el tramo medio y en especial en el grado de cobertura que ofrecen estos activos ante diferentes escenarios de stress.
Mientras tanto, el tramo más largo de la curva todavía no muestra señales de compresión. Eso recién se podría producir en el momento en que se empiece a valorar un escenario de gradual desaceleración inflacionaria de largo plazo. Mientras tanto la incertidumbre sobre la evolución que pueda tomar la relación entre el ritmo inflacionario y las tasas de interés hace que la demanda por eso activos sean menor y se prefiera las coberturas de corto plazo.