Julio 2021 | FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN: LINEAMIENTOS GENERALES DE QUINQUELA TOTAL RETURN

Objetivo del Fondo: Lograr un rendimiento alineado con la inflación, de manera de preservar el poder adquisitivo de los pesos.

Estrategia: El fondo está armado con posiciones que se van distribuyendo a lo largo de toda la curva de bonos CER del Tesoro Nacional. De esta manera se cubren los diferentes plazos y se logra una cartera diversificada y equilibrada. Se van produciendo movimientos dentro de la curva para lograr siempre la mejor relación posible entre plazo y rentabilidad.

Perfil del Inversor: Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Porfolio Manager: Durante el primer semestre vimos niveles de inflación elevados (promedio 4% mensual) y un giro en política cambiaria que a partir del mes de marzo mantuvo una devaluación diaria promedio de 19% anual. Esto generó un contexto muy favorable para las inversiones en pesos.

La presión por fuertes vencimientos de instrumentos del tesoro y los últimos datos de inflación que mostraron un eventual cambio en la tendencia generaron correcciones en toda la curva de instrumentos CER, pero principalmente en el tramo con vencimiento 2022 que encontró su nivel en márgenes en torno al 2.5%.

Para el segundo semestre y de cara a las elecciones esperamos una leve desaceleración en el ritmo inflacionario que llegaría hasta una probable corrección de precios a partir de fin de año.

Si bien la expectativa de desaceleración en el ritmo de inflación genera cierto equilibrio entre inversiones en pesos a tasa fija, tasa variable y CER, el mayor nivel de incertidumbre de cara a las elecciones nos hace seguir sobreponderando los instrumentos con ajuste CER. El fondo mantiene una elevada exposición a activos CER (96.7%) con una cartera diversificada en plazos, pero priorizando el tramo corto con el objetivo de mantener la “duration” del fondo en torno a 1,3 años.

Fundamentos:

• ¿Por qué es necesario una cobertura contra la inflación?
  • La recuperación del nivel de actividad y de la demanda generaron un alza de precios en el primer semestre que estuvo claramente por arriba del ritmo observado en 2020. La inflación interanual ya se ubica cerca del 50%. La evolución reciente ha mostrado como el ritmo inflacionario se ubicaba por encima de la tasa de interés y del ritmo de depreciación. Si bien en los dos últimos meses ha bajado el ritmo, para ubicarse en el andarivel del 3%, mantenemos expectativas de inflación de mediano plazo que se mantienen altas. En ese contexto, los instrumentos indexados siguen ofreciendo un grado de cobertura mayor que los de tasa fija o tasa variable.

• ¿Por qué esperamos que la inflación se sostenga alta en el mediano plazo?
  • Porque la crisis sanitaria dejó un esquema de precios internos con altos desequilibrios, que recién ahora pueden comenzar a corregir. Las principales distorsiones son el exceso de pesos y el atraso relativo de los rubros de servicios y especialmente de salarios. Una corrección de estos desequilibrios implica niveles de inflación que se sostienen altos, aún cuando los factores originales que generaron la inflación hayan desaparecido. Se trata de una inercia que hace que aún en escenarios favorables, la desaceleración inflacionaria sea gradual.

• ¿Cuáles son las expectativas de inflación para los próximos meses?
  • Los principales analistas de mercado (REM) esperan para el segundo semestre del año una inflación del 2,9% mensual. Es un ritmo anualizado del 40%. Se trata de un ritmo menor al de la primera mitad del año, pero que se logra sobre la base de postergar subas de precios regulados y tarifas, además de utilizar al tipo de cambio como ancla nominal. Esto implica un riesgo de que existan correcciones entre fin de año y principios de 2022.

• ¿Qué cobertura ofrecen los activos CER?
  • Los activos indexados por CER devengan una tasa baja de interés, pero el saldo de capital se ajusta de acuerdo con la evolución de la inflación. Si se los mantiene hasta el vencimiento cubren el 100% del aumento de precios del período y a eso le suman un pequeño rendimiento. Buscan asegurar el poder adquisitivo del dinero.

• ¿Qué rendimiento ofrece el QM Total Return?
  • El rendimiento depende del momento del ingreso, pero en la segunda quincena de junio está rindiendo CER + 2,58%. Y es un fondo que tiene una “duration” de 1,22. En el primer semestre del año el rendimiento acumulado fue del 26,22%. Se sigue buscado disminuir la volatilidad prefiriendo activos de menor plazo.

• ¿Cómo se compara con una inversión a tasa fija (ej: Plazo Fijo)?
  • Los Plazos Fijos hoy tienen rendimientos del 34% para personas jurídicas o montos de más de $1 millón y del 37% para minoristas o personas físicas. Ese rendimiento queda fijo por el plazo que dure la inversión (mínimo 30 días). Hoy esa tasa empieza a estar alineada a la inflación esperada para los próximos meses. El mercado (REM-BCRA) espera una inflación promedio del 2,8% para el tercer trimestre y una aceleración sobre fin de año.
  • En caso de producirse una marcada desaceleración inflacionaria, existe la posibilidad de que el BCRA corrija su política de tasas, bajando las mismas para adaptarse al nuevo contexto. Hoy no es una prioridad mantener tasas superiores a la inflación, el foco está puesto en que sean mayores que el tipo de cambio.

• ¿Qué riesgos tienen los fondos ajustados por inflación (CER)?
  • Como todo fondo que contiene instrumentos con cotización, ofrece volatilidad. Esto implica que, por períodos corto de tiempo, puede mostrar rendimientos negativos o algo menores a la inflación observada.

• ¿Qué sucede en caso de devaluación?
  • En los últimos años en Argentina, los eventos de ajuste discreto de tipo de cambio se han visto seguidos de procesos de aceleración inflacionaria. En esos casos no se logra captar el 100% de la devaluación, pero si se logra cubrir una parte del salto cambiario.

FUNDAMENTOS Y VALUACIONES

Los siguientes gráficos y cuadros explican los factores detrás de la estrategia de inversión de Quinquela Total Return.

Desequilibrio de precios – salarios

Las inflación acumulada de los primeros 5 meses del año llegó a 21,5%. El semestre cerraría con una inflación acumulada cercana al 25%.

Desde que comenzó la crisis sanitaria la inflación acumulada es del 58,5%, pero con comportamientos dispares entre los diferentes componentes. La inflación núcleo acumulada es del 62,6% y la Estacional (con incidencia de alimentos e indumentaria) del 82,6%. Los precios más retrasados son los regulados (incluye servicios subsidiados y el salario). Hacia adelante se espera una gradual corrección de esos desequilibrios.

Pero existen además dos factores que hacen algo más complejo el escenario a futuro, el primero es el exceso de pesos (Masa Monetaria) que se inyectaron en la economía. Si bien el BCRA hizo el esfuerzo de esterilizarlos, han quedado depositados a plazo fijo (dentro de M3) y luego absorbidos a través de Leliqs o Pases. Eso implica que son tenencias monetarias de personas y empresas y que devengan mensualmente una tasa de interés. El segundo factor que puede tener influencia es la recuperación del nivel de actividad. Entre fines de mayo y principios de junio la movilidad estuvo reducida por factores sanitarios, pero luego retomó, potenciándose la demanda y pudiendo impactar en un reajuste leve de corto plazo.

Estos factores son los que explican las expectativas inflacionarias altas para los próximos meses, a pesar de que pueda aplicarse una política monetaria responsable, con absorción de pesos excedentes.

Expectativas inflacionarias

Los factores explicados en al apartado anterior han conformado una expectativa inflacionaria decreciente con respecto a los niveles de marzo 2021, pero que encuentra dificultades para quebrar sostenidamente la barrera del 3% mensual. Esta expectativas se reflejan tanto en las proyecciones de los principales analistas de mercado. El Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA (REM) espera una inflación promedio para el segundo semestre 2,9% mensual. Se trata de una inflación anualizada del 40% que se asimila a la tasas de interés Badlar. La devaluación esperada se ajustó al uso del tipo de cambio como ancla nominal que ha realizado el BCRA, esperándose un ajuste promedio mensual del 2,4%. Este ordenamiento de tipo de cambio sostenidamente por debajo de inflación y tasas ayuda a estimular la oferta de dólares.

Desde Quinquela esperamos algunos comportamientos sutilmente diferentes a lo que plantea el REM como promedio. Entendemos que la inflación puede ser un poco más alta y sobre todo que el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial puede ubicarse claramente por debajo del sendero esperado por el REM, más alineado con el comportamiento de los últimos 2/3 meses. Esto implica que, las inversiones CER con un spread positivo tengan todavía un rol estratégico en nuestras carteras.

El arbitraje entre Tasa e Inflación

Mientras la inflación se mantuvo alta y la tasa real fue ampliamente negativa, estaba clara la elección del CER por sobre la tasa fija o los instrumentos que ajustan por Badlar. Hacia adelante esa diferencia no es tan marcada y ciertamente los diferentes instrumentos ya se encuentran bastante arbitrados. A pesar de ello, seguimos marcando nuestra preferencia por el ajuste CER, porque es bajo el costo de tener cobertura contra el riesgo inflacionario.

De acuerdo con la manera en que están arbitrados los diferentes bonos, el mercado espera que la inflación se mantenga alta (andarivel del 40%) para los próximos 4 años. En la medida que se extiende el plazo de los bonos, la inflación implícita empieza a responder a la necesidad de cubrir diferentes escenarios alternativos en donde los precios puedan dar un salto discreto.

En ese marco, ante rendimientos arbitrados, seguimos prefiriendo la cobertura contra diferentes escenarios de stress que genera el ajuste CER.

Además, nos planteamos como interrogante cuál puede ser la reacción de BCRA ante escenarios positivos, como puede ser una desaceleración marcada del ritmo inflacionario. En ese tipo de escenarios, ¿la autoridad monetaria buscará consolidar tasas de interés reales positivas o puede ajustar las tasa nominales? El riesgo para los instrumentos CER es que la tasa de interés sea positiva en términos reales y la cobertura se da en los escenarios inversos. La historia reciente de Argentina, tanto con controles cambiarios y tasas mínimas como sin ellos, muestra que ha sido muy difícil lograr tasas positivas en contextos de inflación superior al 25% anual. En los últimos 13 años eso solamente se dio en 2019, con niveles nominales de tasas de interés récord.

Curva de Rendimientos CER

Si bien el mercado esperaba una gradual desaceleración de la inflación hacia fines del segundo trimestre, la confirmación del dato de mayo con 3,3%, bajando por segundo mes consecutivo luego del récord de marzo con el 4,8%, generó una corrección en la curva CER. Ese proceso se dio en paralelo con la suba de rendimiento de los instrumentos a tasa fija, por lo tanto, se acható la pendiente, volviendo el tramo más corto a terreno positivo. En definitiva, en un mercado cada vez más arbitrado, hoy la diferencia de rendimiento puede estar apareciendo en el tramo medio y en especial en el grado de cobertura que ofrecen estos activos ante diferentes escenarios de stress.

Mientras tanto, el tramo más largo de la curva todavía no muestra señales de compresión. Eso recién se podría producir en el momento en que se empiece a valorar un escenario de gradual desaceleración inflacionaria de largo plazo. Mientras tanto la incertidumbre sobre la evolución que pueda tomar la relación entre el ritmo inflacionario y las tasas de interés hace que la demanda por eso activos sean menor y se prefiera las coberturas de corto plazo.