El mercado de pesos se ha visto convulsionado en las últimas jornadas producto de un fuerte proceso de venta de bonos CER. La consecuencia de esas posiciones vendedoras ha sido una caída en la paridad de los bonos bajo esa cláusula de ajuste. Cuando ocurren estos eventos se intenta contestar dos preguntas claves: ¿Por qué sucedió? ¿Qué puede pasar en las próximas semanas?
En las últimas semanas se ha puesto en duda el cumplimiento de las metas fiscales del segundo trimestre, quedando claro que el Tesoro estaba teniendo necesidades mayores a las esperadas. Cuando eso sucede, las alternativas para financiar al fisco son dos: mayor captación neta en el mercado de capitales o asistencia creciente del BCRA.
Estas señales negativas se sumaron a un mercado que está muy susceptible a cualquier dato negativo. En el caso puntual del mercado de deuda CER aparecen factores puntuales que generan algo de incertidumbre y que están detrás de los movimientos detallados:
En las próximas ruedas se podrá ir entendiendo si la mayor parte del ajuste de precio reciente se explica por las operaciones puntuales mencionadas o si los factores estructurales están empezando a tener impacto significativo.
Por ahora la curva de rendimientos de los bonos CER se ha aplanado de manera significativa, revirtiendo el fuerte empinamiento que se veía tres meses atrás, cuando se esperaba una aceleración inflacionaria de corto plazo. Este cambio en la curva, donde la excepción sigue siendo el muy corto plazo, refleja cierto temor de los inversores para ir al tramo medio de plazos, donde los vencimientos pueden estar concentrándose en el período de transición política.
Seguimos pensando que mientras exista el cepo cambiario, los pesos no tienen muchas alternativas para canalizarse y se podría evitar escenarios de stress sobre los activos financieros. El problema esencial es que los plazos se han acelerado y eso ha implicado un fuerte reajuste de carteras.
Si esta tendencia se confirma, entendemos que pueden aparecer nuevas acciones coordinadas entre el Ministerio de Economía y el BCRA para diseñar regulaciones que aumenten la demanda de instrumentos del Tesoro y ayuden a lograr el refinanciamiento necesario. El objetivo en las próximas jornadas seguramente será dejar claro que se va a cumplir con las obligaciones en pesos, de manera de recuperar la confianza y poder renovar vencimientos.
Las opciones para los pesos siguen siendo acotadas, en especial para los excedentes de liquidez del sector corporativo. De todas maneras, en las últimas jornadas se ha visto una mayor preferencia por la liquidez. El factor que genera un desafío adicional es el tiempo. La preferencia por la liquidez tiene costos en términos de devengamiento, en especial cuando la inflación es muy alta.
En síntesis, los próximos días serán muy importantes para entender cómo se reacomoda el mercado y qué parte de estos ajustes recientes son permanentes y cuál transitorios. Si el proceso se agudiza, seguramente estén apareciendo decisiones normativas de BCRA y Tesoro para captar liquidez.
Probablemente veamos en las próximas semanas un aumento de la brecha de rendimiento entre los activos con riesgo BCRA de los que son emitidos por el Tesoro. Siempre con el objetivo de lograr canalizar la mayor parte de la liquidez existente hacia la cobertura de las necesidades del Tesoro.
La principal diferencia con 2019 seguirá estando justamente en los niveles de liquidez, hoy muy altos y que difícilmente se vean restringidos en el marco de los controles cambiarios. Para la administración de carteras en estos escenarios la recomendación sigue siendo mantener los riesgos diversificados y tener muy claro el horizonte de inversión.
La pregunta que seguirá apareciendo es ¿a qué nivel de precio estos activos vuelven a tener atractivo en escenarios diversos? La evolución histórica del Discount en Pesos (DICP) muestra que solamente durante el reperfilamiento de 2019 rindió niveles de TIR mayores a las actuales.