Informe Semanal: ¿Qué está pasando con los Bonos CER?

El mercado de pesos se ha visto convulsionado en las últimas jornadas producto de un fuerte proceso de venta de bonos CER. La consecuencia de esas posiciones vendedoras ha sido una caída en la paridad de los bonos bajo esa cláusula de ajuste. Cuando ocurren estos eventos se intenta contestar dos preguntas claves: ¿Por qué sucedió? ¿Qué puede pasar en las próximas semanas?  

En las últimas semanas se ha puesto en duda el cumplimiento de las metas fiscales del segundo trimestre, quedando claro que el Tesoro estaba teniendo necesidades mayores a las esperadas. Cuando eso sucede, las alternativas para financiar al fisco son dos: mayor captación neta en el mercado de capitales o asistencia creciente del BCRA.

Estas señales negativas se sumaron a un mercado que está muy susceptible a cualquier dato negativo. En el caso puntual del mercado de deuda CER aparecen factores puntuales que generan algo de incertidumbre y que están detrás de los movimientos detallados:

• Expectativa de descenso en el ritmo inflacionario: Luego de los picos inflacionarios de marzo y abril, la expectativa de mercado (REM-BCRA) es que se produzca un gradual descenso en el ritmo inflacionario hacia el andarivel de 4%/4,5% en los próximos dos a tres meses. Eso implica un ritmo de devengamiento que se va pareciendo a la tasa de interés (Badlar). Si este escenario se cumple, ya no se repetiría con igual intensidad el margen positivo de CER sobre tasa de interés. De todas maneras, consideramos que, a igual devengamiento, el CER ofrece un grado de cobertura claramente mayor, sobre todo cuando hay riesgo real de que el ritmo de inflación sea mayor que el esperado.

• Expectativa de Nuevas Emisiones: Si fuese solamente por el devengamiento de la inflación, los activos CER deberían seguir teniendo gran atractivo. El problema es que el mercado empieza a ver la posibilidad de nuevas licitaciones en las que el Tesoro salga a buscar el fondeo que necesita y genere oferta creciente de bonos CER. Este es un factor que puede afectar negativamente a la paridad si el nivel de oferta es muy alto.
• Operaciones Puntuales de Mercado: Adicionalmente en las ultimas jornadas se han visto algunas operaciones puntuales de desarme de posiciones CER, presumiblemente de organismos públicos que podrían estar necesitando liquidez. En un mercado chico y cauteloso por los motivos mencionados, el efecto sobre el precio de ese tipo de operaciones puede ser muy alto.
• Temor a un Reperfilamiento: La experiencia de 2019 donde en pleno proceso electoral no se logró renovar vencimientos y se recurrió a un reperfilamiento de la deuda de corto plazo no parece repetible. Existen fundamentos muy diferentes con respecto a ese momento. Los dos principales son la existencia del Cepo cambiario, motivo por el cual los pesos no se pueden ir y el segundo es una posición de inversores no residentes con tenencias de instrumentos en pesos que es 10 veces menor a la de 2019 (USD 2.300 millones versus USD 25.000 millones). La política monetaria también es muy diferente, con diferentes mecanismos de inyección de pesos. Por tal motivo, consideramos que, si bien no es un escenario descartable, antes se estarían recorriendo otros caminos buscando alternativas de captar los pesos necesarios en el mercado local. La clave pasará por entender el proceso de toma de decisiones de los inversores y cómo evalúan cada escenario.

En las próximas ruedas se podrá ir entendiendo si la mayor parte del ajuste de precio reciente se explica por las operaciones puntuales mencionadas o si los factores estructurales están empezando a tener impacto significativo.

Por ahora la curva de rendimientos de los bonos CER se ha aplanado de manera significativa, revirtiendo el fuerte empinamiento que se veía tres meses atrás, cuando se esperaba una aceleración inflacionaria de corto plazo. Este cambio en la curva, donde la excepción sigue siendo el muy corto plazo, refleja cierto temor de los inversores para ir al tramo medio de plazos, donde los vencimientos pueden estar concentrándose en el período de transición política.

Seguimos pensando que mientras exista el cepo cambiario, los pesos no tienen muchas alternativas para canalizarse y se podría evitar escenarios de stress sobre los activos financieros. El problema esencial es que los plazos se han acelerado y eso ha implicado un fuerte reajuste de carteras.

Si esta tendencia se confirma, entendemos que pueden aparecer nuevas acciones coordinadas entre el Ministerio de Economía y el BCRA para diseñar regulaciones que aumenten la demanda de instrumentos del Tesoro y ayuden a lograr el refinanciamiento necesario. El objetivo en las próximas jornadas seguramente será dejar claro que se va a cumplir con las obligaciones en pesos, de manera de recuperar la confianza y poder renovar vencimientos.

Las opciones para los pesos siguen siendo acotadas, en especial para los excedentes de liquidez del sector corporativo. De todas maneras, en las últimas jornadas se ha visto una mayor preferencia por la liquidez. El factor que genera un desafío adicional es el tiempo. La preferencia por la liquidez tiene costos en términos de devengamiento, en especial cuando la inflación es muy alta.

En síntesis, los próximos días serán muy importantes para entender cómo se reacomoda el mercado y qué parte de estos ajustes recientes son permanentes y cuál transitorios. Si el proceso se agudiza, seguramente estén apareciendo decisiones normativas de BCRA y Tesoro para captar liquidez.

Probablemente veamos en las próximas semanas un aumento de la brecha de rendimiento entre los activos con riesgo BCRA de los que son emitidos por el Tesoro. Siempre con el objetivo de lograr canalizar la mayor parte de la liquidez existente hacia la cobertura de las necesidades del Tesoro.

La principal diferencia con 2019 seguirá estando justamente en los niveles de liquidez, hoy muy altos y que difícilmente se vean restringidos en el marco de los controles cambiarios. Para la administración de carteras en estos escenarios la recomendación sigue siendo mantener los riesgos diversificados y tener muy claro el horizonte de inversión.

La pregunta que seguirá apareciendo es ¿a qué nivel de precio estos activos vuelven a tener atractivo en escenarios diversos? La evolución histórica del Discount en Pesos (DICP) muestra que solamente durante el reperfilamiento de 2019 rindió niveles de TIR mayores a las actuales.