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Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 3

Empezó octubre y eso implica que finalizó el esquema del dólar soja y tanto BCRA como Ministerio de Economía reafirmaron que no tienen previsto realizar ajustes discretos del tipo de cambio. Es más, se realizaron modificaciones en el esquema de autorización de importaciones, lo que podría suponer un endurecimiento de los controles cambiarios. Estos lineamientos eran los que estaban pendientes para poder definir el horizonte cambiario e inflacionario para 2023 y empezar a completar este ciclo de informes orientados en la planificación económico – financiera del próximo año. El cierre será la semana próxima con las cifras de nuestro escenario base y un análisis de riesgos / probabilidades de ocurrencia.   

El ”Dólar Soja” permitió acumular USD 5.000 millones de Reservas Netas en un mes de vigencia. Como hemos planteado en informes anteriores, el programa promovía el anticipo de exportaciones, eso implica que la oferta en las semanas posteriores al cierre sería menor a la dinámica previa que traía antes de que entre en vigencia el dólar soja.

Dada la magnitud de operaciones alcanzadas, la oferta residual de soja en los próximos 2 a 3 meses será muy baja, generando una presión adicional sobre el BCRA para lograr el equilibrio en el mercado cambiario y no perder las reservas que logró acumular.

Finalmente, la primera semana de octubre no hubo anuncios con respecto a la oferta de divisas, el foco en cambio estuvo puesto en contener la demanda. Por eso se anunció una ampliación de la cantidad de productos importados que requerirán de licencias no automáticas para poder ingresar.

Según nuestros escenarios de análisis de oferta y demanda de divisas, la brecha prevista para los próximos 3 meses era de USD 1.800 millones mensuales. Eso implica que para lograr el equilibrio se necesita contener la demanda por esa magnitud. Si el peso recae sobre las importaciones, el freno puede llegar a ser de casi el 30%. Por eso entendemos que todavía puede haber medidas adicionales que busquen repartir el esfuerzo necesario para lograr el equilibrio con otros sectores.

Independientemente de ello, las medidas anunciadas confirman la decisión de no convalidar aumentos discretos del tipo de cambio ni correcciones del tipo de cambio real. Este dato es importante para entender qué podemos esperar para el año próximo en nuestro ejercicio de planificación económica financiera.

Si la decisión es mantener el esquema de crawling peg, es lógico esperar que se busque mantenerlo lo más cercano posible al ritmo de inflación, para no seguir perdiendo competitividad cambiaria. Eso implica que tanto depreciación mensual como tasas de interés seguirán siendo nominalmente elevadas y buscando ser neutras en términos reales.

El camino elegido no está exento de riesgos. Primero se debe atravesar el cuarto trimestre de 2022, con baja oferta de divisas de agro post dólar soja, demanda creciente de turismo por el Mundial de Qatar y pagos por importaciones financiadas que podrían ubicarse en el orden de USD 800/ 1.000 millones mensuales a partir de diciembre. El objetivo es llegar hasta la liquidación de dólares del agro de la próxima campaña, donde el factor climático está jugando un rol relevante. En primer lugar, afectando a los rindes esperados de trigo y si la falta de lluvias se extiende hacia el verano, el efecto podría sentirse ya en la producción de soja.

Ya avanzado 2023 el factor que empezará a sumar incertidumbre es el proceso electoral y una potencial corrección cambiara del nuevo gobierno.

Por eso en nuestro escenario 2023 asumimos una probabilidad alta de ocurrencia en el corto plazo del escenario de continuidad del esquema cambiario vigente, con retoques que lo vayan haciendo viable. Pero en la medida que avance el año, las probabilidades de sostenerlo pueden ser menores, ya sea por los riesgos enumerados o por la incidencia que genere el proceso electoral.

Dentro del escenario de continuidad cambiaria, el ritmo de depreciación mensual podría ubicarse apenas por debajo de los niveles de tasas de interés. Si el objetivo es no perder tipo de cambio real, el piso de devaluación estará dado por la diferencia entre el ritmo de inflación local y la inflación internacional. Si el escenario base tiene 85 puntos de inflación y el ritmo de aumento de precios de nuestros socios comerciales es del 8% anual, la tasa de depreciación debería ubicarse en torno al 78% anual (5% mensual con inflación en 5,3% mensual).

Si se logra ese descenso en el ritmo inflacionario, las tasas de interés actuales podrían quedar algo elevadas y dado el peso de los intereses de los Pasivos Remunerados, el BCRA tendría incentivos para bajarla hasta niveles parecidos a la inflación.

Pero para que eso suceda, el principal obstáculo es lograr que la inflación baje del ritmo promedio del 7% mensual al andarivel del 5,5%. A favor juegan el efecto de una política fiscal menos expansiva, un menor peso de la emisión del BCRA como fuente de financiamiento del Tesoro y márgenes de comercialización que están elevados producto de la incertidumbre cambiaria (costo de reposición).

En contra siguen estando la necesidad de avanzar en la corrección de precios relativos, la inercia inflacionaria, el ritmo de depreciación y las subas pendientes de tarifas.

En síntesis, para 2023 esperamos un mercado cambiario muy justo, donde se van requiriendo medidas del BCRA permanentes para ir logrando el equilibrio. Un ritmo de depreciación que va apenas por debajo del ritmo inflacionario para no seguir perdiendo tipo de cambio real y necesidad de avances contundentes en la política fiscal para lograr que la inflación se aleje del andarivel del 7% mensual. Si se logra ese objetivo, la presión cambiaria y en especial la brecha podrían estar expuestas a mayores niveles de presión en el centro del proceso electoral (entre las PASO y las elecciones generales).

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Oct-06-22 a las 3:22 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

La semana pasada iniciamos este ciclo de artículo enfocados en diagramar el año próximo. Sabemos que el margen de incertidumbre es todavía alto, pero la realidad es que las empresas ya han iniciado sus procesos de presupuestación y estamos a apenas 3 meses de comenzar a ejecutar esos presupuestos. Todo lo que se pueda sumar en términos de análisis para aclarar las opciones y diagramar los escenarios puede resultar útil. La semana pasada repasamos las perspectivas de nivel de actividad y fiscal. Esta semana queremos avanzar con los desafíos del Programa Financiero y las implicancias monetarias.  

El equipo económico explicó y profundizó su estrategia financiera para el año próximo. A las cifras explicadas de déficit primario proyectado le han sumado el resto de las necesidades financieras de los Organismos Descentralizados. En total necesita cubrir con fuentes financieras el equivalente a 2,5 puntos del PBI estimado para el año próximo.

Datos en puntos del PBI

Para afrontar estas necesidades, habitualmente cuenta con 4 fuentes diferentes.

Esta cifras presentadas por el equipo económico muestran que, de lograrse el ordenamiento fiscal esperado, las necesidades financieras no se alejan de lo requerido en los últimos años y por fundamentos podrían ser alcanzables.

El desafío es mayor cuando se suma al análisis el proceso electoral y la concentración de vencimientos. El perfil actual de vencimientos muestra caídas por 10,2 puntos del PBI para el año próximo. Si a eso se suma el efecto de la renovación del IV trimestre de este año, los vencimientos totales llegarían a 12 puntos del PBI. La necesidad de financiamiento neto es de 2,3%, por lo que se necesita captar un 20% adicional a lo que vence.

El desafío es grande, pero la clave pasará por conocer el entendimiento que tanto oficialismo como oposición tengan de esta realidad. Si las propuestas son coincidentes, el mercado podría responder con ese financiamiento necesario, ya que, en un mercado con controles de cambios, la liquidez en pesos estará presente.

Perfil de vencimientos de la deuda en pesos expresada en puntos del PBI

¿Cómo queda la Política Monetaria?

En este caso, asumiendo que la expansión monetaria con fines fiscales es decreciente, el foco de análisis se corre hacia otras variables. El principal desafío estará dado por la administración del stock de pasivos remunerados y los efectos de una eventual compra de divisas en el mercado cambiario.

El BCRA ha recalibrado su política de tasas de interés, buscando acercarse lo máximo posible al ritmo de inflación. Hoy tiene un stock de Pasivos Remunerados de $8,4 billones, que devengan una tasa de interés promedio del 6,2% mensual. Eso implica una emisión por pago de intereses de $520.000 millones mensuales (12,7% de la base monetaria).

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

Si en el último trimestre solamente se capitalizaran los intereses de las Leliqs y Pases (son a descuento), el stock de fin de año sería de $10 billones. Eso implica que el año próximo de intereses solamente se estaría duplicando el stock de pasivos remunerados (la tasa efectiva es mayor al 100%). Esto no implica que aumenten con relación al PBI, porque mientras la tasa de devengamiento sea menor al ritmo de crecimiento mensual del PBI nominal, el stock de pasivos remunerados no crece con respecto al tamaño de la economía. En 2022 ha crecido en dos períodos puntuales julio y agosto cuando el BCRA intervino en el mercado de deuda en pesos y septiembre con el dólar soja.

Estas cifras dejan en claro dos cosas:

En síntesis, el exceso de pesos es un problema que va a seguir presente en 2023 y pone límites a las tasas de interés y a cualquier esquema que intente desarmar rápidamente el esquema de controles cambiarios.

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Sep-30-22 a las 4:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 1

A mediados de septiembre, se presenta en el Congreso el Presupuesto Nacional y dan inicio también los procesos de presupuestación internos de las empresas. Se inician 3 meses de discusión sobre los distintos escenarios y políticas a aplicar en el año siguiente. Por eso, ya conociendo la posición del Gobierno, nos parece un buen momento para abrir el debate específico sobre el año próximo. Los temas para discutir son varios y comienzan con el nivel de actividad, la política fiscal, las necesidades de financiamiento, la política monetaria y el mercado cambiario. Dada la profundidad de los temas vamos a ir analizándolos en distintos capítulos, para finalizar en un par de semanas con la presentación los escenarios globales para 2023.

El punto de partida para analizar el escenario para 2023 es sin dudas político. Al tratarse de un año electoral, la agenda política irá por sobre la agenda económico. La manera en que se desarrolle el calendario electoral, con PASO o sin PASO, es relevante, porque esos tiempos pueden ir marcando la agenda fiscal y la reacción de los mercados de capitales.

De acuerdo con la normativa vigente, en junio deberíamos conocer las listas de candidatos, en agosto se realizarían las PASO y en octubre las elecciones generales.

Bajo ese calendario, el año económico se puede dividir también en tres etapas.

Si bien la política marca el calendario, los desafíos principales para 2023 siguen siendo económicos. Por eso esta semana queremos empezar a diagramar el escenario económico revisando las expectativas de nivel de actividad y política fiscal.

Nivel de Actividad: El desafío de seguir creciendo

El año 2022 tuvo un buen comienzo en términos de nivel de actividad, pero a un ritmo claramente inferior a 2021. En los primeros 6 meses la economía creció 1,1% desestacionalizado. Como en 2021 se creció más de 10%, había un efecto arrastre estadístico importante y eso permite que, aunque el segundo semestre sea peor en términos de nivel de actividad, el crecimiento difícilmente baje del 4%.

Nivel de actividad. El desafío de seguir creciendo

Este segundo semestre que estaría mostrando menor dinamismo afectado por los altos niveles inflacionarios y por una menor disponibilidad de productos, deje un impulso para el año próximo muy bajo.

Técnicamente, si se cierra en 4% de crecimiento, el arrastre estadístico sería de 0% y el aumento del PBI del año próximo dependerá del crecimiento neto que se logre. El principal interrogante que surge es ¿cuál será la locomotora que impulse el crecimiento en 2023?

Las condiciones climáticas no vienen acompañando a la producción agropecuarias y los altos niveles de inflación afectan siempre a la capacidad de compra de los hogares. Por eso, hasta que no se logre contener el ritmo inflacionario, probablemente la inversión y el crecimiento se focalice en sectores como el petróleo y gas. Más algunas actividades que permitan generar reserva de valor, como puede ser la construcción privada. Para el resto esperamos poco impulso y eso implica un crecimiento que se ubicaría en torno al 1,5% anual.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inercia inflacionaria

El 15 de septiembre se conoció el proyecto de Ley de Presupuesto 2023 para el Gobierno Nacional. El primer punto para destacar es que se mantuvo el objetivo de lograr un Déficit Primario de 1,9% del PBI, tal lo acordado con el FMI. El segundo factor relevante es que se acota la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 0,6% del PBI.

El factor que genera incertidumbre detrás de estas cifras es el nivel de inflación utilizado para su confección, que es del 60%.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inerencia inflacionaria

La inflación es la variable de ajuste principal para estimar el total de recursos. En el Presupuesto crecen al 76,3%, compatible con un año 2022 que cierra en 95% y un 2023 del 60% de inflación.

Lo mismo sucede con el Gasto en Prestaciones Sociales, que aumenta en promedio un 81,1%. Entendemos que ambas cifras pueden ser mayores si, como esperamos, la inflación del próximo año es mayor al 60% previsto.

Pensando 2023: Capítulo 1

Una inflación del 60% implica un ritmo mensual promedio del 4,1%, muy por debajo del ritmo actual. A su vez implica que los primeros 6 meses el ajuste del gasto social (indexado) iría como mínimo a niveles del 6,5% con recaudación creciendo alineada con la inflación. Esto genera una paradoja, ya que, si se logra bajar la inflación, el impacto fiscal del ajuste rezagado de jubilaciones y resto del gasto social puede implicar un aumento del gasto en esos rubros de más de 1,5 puntos del PBI.

Si eso efectivamente sucede, la recaudación incremental por aumento de la capacidad de consumo de los hogares (menor inflación) puede ayudar, pero igualmente se necesitarían ajustes adicionales en otros rubros (Subsidios, gasto de capital, provincias, etc).

Igualmente, el dato relevante que surge del Presupuesto es la estrategia de financiamiento, el Tesoro estima necesidades financieras por 2,3% del PBI, para cubrir su gasto primario y asistencia financiera a organismos descentralizados. Para ello cuenta con Adelantos Transitorios por 0,6% del PBI y deberá salir a buscar financiamiento al mercado por 1,7% del PBI (serían alrededor de Arg$ 2,6 billones).

Dados los vencimientos previstos (considerando ajustes pendientes) implica una necesidad de roll over del 120%. No luce incumplible. Por lo tanto, el desafío sigue siendo lograr estirar los plazos más allá del período electoral, dado que por fundamentos el Programa Financiero 2023 luce exigente, pero cumplible.

Las próximas semanas iremos analizando las implicancias cambiarias, inflacionarias y monetarias de este escenario. 

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Sep-22-22 a las 4:50 pm Sin categoría. Sin Comentarios