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En busca del equilibrio cambiario sin devaluar

El BCRA sigue buscando caminos para equilibrar el mercado cambiario sin un ajuste del tipo de cambio oficial. El esquema del dólar soja tenía el efecto positivo de acumular reservas incentivando la liquidación de stocks no vendidos y anticipando las ventas de los meses siguientes. El efecto negativo era que, una vez finalizado el incentivo, la liquidación del sector iba a tender a cero para los meses siguientes, esperándose que recupere volumen recién a principios del año próximo. Mientras tanto el BCRA debe buscar el equilibrio sin contar con esa liquidación de divisas y se le está haciendo muy difícil.

En las últimas 5 jornadas lleva vendidos casi USD 350 millones, eso arroja un promedio de USD 70 millones diarios. Es cierto que los últimos días del mes y los primeros del mes siguiente suelen ser complejos, pero se trata de volúmenes de ventas difíciles de sostener. A manera de ejemplo, a ese ritmo en poco más de 60 ruedas (3 meses) terminarían de perder todo lo acumulado con el dólar soja. Si no logra revertir esa tendencia, la medida no habría tenido sentido, porque en la medida que se avance en esa dirección se deterioran las expectativas y se aceleran los desequilibrios.

El BCRA usando el "colchón" del Dólar Soja

Por eso en las últimas semanas se han anunciado medidas que buscan achicar ese ritmo de ventas y llevar al mercado cambiario hacia el equilibrio en sus flujos. Dentro de esas medidas destacamos:

Si se miran las dos medidas descriptas de manera conjunta, es un avance más hacia la implementación de un desdoblamiento, donde lo que se busca es canalizar oferta y demanda hacia un mercado con valor más alto del tipo de cambio con el objetivo de desincentivar la demanda de sectores no estratégicos y promover la oferta en sectores donde la liquidación venía siendo baja o nula.

De todas maneras, se trata de una operatoria que en su máxima expresión podría implicar una menor oferta en el MULC de USD 30 millones mensuales y si tiene éxito generar una oferta de dólares financieros de casi USD 200 millones.

En busca del equilibrio cambiario sin devaluar

El volumen más alto de demanda de dólares sigue estando en las importaciones que deberían volver a valores de principios de 2021 para lograr equilibrar el mercado. La manera en que evolucionen las compras de energía (electricidad en el verano y gas en el invierno) será nuevamente un factor determinante de la magnitud de esfuerzo pendiente.

Sin avances en esas áreas, todavía estamos lejos de poder ver equilibrado el mercado cambiario, por lo tanto, no descartamos que puedan seguir apareciendo nuevas medidas de este tipo o que el grifo de las importaciones vía otorgamiento de licencias no automáticas se mantenga bastante cerrado. El efecto global de estas limitaciones es un menor nivel de actividad y presiones inflacionarias en aquellos sectores con poco ingreso de productos y en consecuencia baja oferta.

Estos son los costos a asumir por evitar un salto discreto del tipo de cambio y sus implicancias en términos de inflación.

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Nov-04-22 a las 11:42 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 3

Empezó octubre y eso implica que finalizó el esquema del dólar soja y tanto BCRA como Ministerio de Economía reafirmaron que no tienen previsto realizar ajustes discretos del tipo de cambio. Es más, se realizaron modificaciones en el esquema de autorización de importaciones, lo que podría suponer un endurecimiento de los controles cambiarios. Estos lineamientos eran los que estaban pendientes para poder definir el horizonte cambiario e inflacionario para 2023 y empezar a completar este ciclo de informes orientados en la planificación económico – financiera del próximo año. El cierre será la semana próxima con las cifras de nuestro escenario base y un análisis de riesgos / probabilidades de ocurrencia.   

El ”Dólar Soja” permitió acumular USD 5.000 millones de Reservas Netas en un mes de vigencia. Como hemos planteado en informes anteriores, el programa promovía el anticipo de exportaciones, eso implica que la oferta en las semanas posteriores al cierre sería menor a la dinámica previa que traía antes de que entre en vigencia el dólar soja.

Dada la magnitud de operaciones alcanzadas, la oferta residual de soja en los próximos 2 a 3 meses será muy baja, generando una presión adicional sobre el BCRA para lograr el equilibrio en el mercado cambiario y no perder las reservas que logró acumular.

Finalmente, la primera semana de octubre no hubo anuncios con respecto a la oferta de divisas, el foco en cambio estuvo puesto en contener la demanda. Por eso se anunció una ampliación de la cantidad de productos importados que requerirán de licencias no automáticas para poder ingresar.

Según nuestros escenarios de análisis de oferta y demanda de divisas, la brecha prevista para los próximos 3 meses era de USD 1.800 millones mensuales. Eso implica que para lograr el equilibrio se necesita contener la demanda por esa magnitud. Si el peso recae sobre las importaciones, el freno puede llegar a ser de casi el 30%. Por eso entendemos que todavía puede haber medidas adicionales que busquen repartir el esfuerzo necesario para lograr el equilibrio con otros sectores.

Independientemente de ello, las medidas anunciadas confirman la decisión de no convalidar aumentos discretos del tipo de cambio ni correcciones del tipo de cambio real. Este dato es importante para entender qué podemos esperar para el año próximo en nuestro ejercicio de planificación económica financiera.

Si la decisión es mantener el esquema de crawling peg, es lógico esperar que se busque mantenerlo lo más cercano posible al ritmo de inflación, para no seguir perdiendo competitividad cambiaria. Eso implica que tanto depreciación mensual como tasas de interés seguirán siendo nominalmente elevadas y buscando ser neutras en términos reales.

El camino elegido no está exento de riesgos. Primero se debe atravesar el cuarto trimestre de 2022, con baja oferta de divisas de agro post dólar soja, demanda creciente de turismo por el Mundial de Qatar y pagos por importaciones financiadas que podrían ubicarse en el orden de USD 800/ 1.000 millones mensuales a partir de diciembre. El objetivo es llegar hasta la liquidación de dólares del agro de la próxima campaña, donde el factor climático está jugando un rol relevante. En primer lugar, afectando a los rindes esperados de trigo y si la falta de lluvias se extiende hacia el verano, el efecto podría sentirse ya en la producción de soja.

Ya avanzado 2023 el factor que empezará a sumar incertidumbre es el proceso electoral y una potencial corrección cambiara del nuevo gobierno.

Por eso en nuestro escenario 2023 asumimos una probabilidad alta de ocurrencia en el corto plazo del escenario de continuidad del esquema cambiario vigente, con retoques que lo vayan haciendo viable. Pero en la medida que avance el año, las probabilidades de sostenerlo pueden ser menores, ya sea por los riesgos enumerados o por la incidencia que genere el proceso electoral.

Dentro del escenario de continuidad cambiaria, el ritmo de depreciación mensual podría ubicarse apenas por debajo de los niveles de tasas de interés. Si el objetivo es no perder tipo de cambio real, el piso de devaluación estará dado por la diferencia entre el ritmo de inflación local y la inflación internacional. Si el escenario base tiene 85 puntos de inflación y el ritmo de aumento de precios de nuestros socios comerciales es del 8% anual, la tasa de depreciación debería ubicarse en torno al 78% anual (5% mensual con inflación en 5,3% mensual).

Si se logra ese descenso en el ritmo inflacionario, las tasas de interés actuales podrían quedar algo elevadas y dado el peso de los intereses de los Pasivos Remunerados, el BCRA tendría incentivos para bajarla hasta niveles parecidos a la inflación.

Pero para que eso suceda, el principal obstáculo es lograr que la inflación baje del ritmo promedio del 7% mensual al andarivel del 5,5%. A favor juegan el efecto de una política fiscal menos expansiva, un menor peso de la emisión del BCRA como fuente de financiamiento del Tesoro y márgenes de comercialización que están elevados producto de la incertidumbre cambiaria (costo de reposición).

En contra siguen estando la necesidad de avanzar en la corrección de precios relativos, la inercia inflacionaria, el ritmo de depreciación y las subas pendientes de tarifas.

En síntesis, para 2023 esperamos un mercado cambiario muy justo, donde se van requiriendo medidas del BCRA permanentes para ir logrando el equilibrio. Un ritmo de depreciación que va apenas por debajo del ritmo inflacionario para no seguir perdiendo tipo de cambio real y necesidad de avances contundentes en la política fiscal para lograr que la inflación se aleje del andarivel del 7% mensual. Si se logra ese objetivo, la presión cambiaria y en especial la brecha podrían estar expuestas a mayores niveles de presión en el centro del proceso electoral (entre las PASO y las elecciones generales).

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Oct-06-22 a las 3:22 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

La semana pasada iniciamos este ciclo de artículo enfocados en diagramar el año próximo. Sabemos que el margen de incertidumbre es todavía alto, pero la realidad es que las empresas ya han iniciado sus procesos de presupuestación y estamos a apenas 3 meses de comenzar a ejecutar esos presupuestos. Todo lo que se pueda sumar en términos de análisis para aclarar las opciones y diagramar los escenarios puede resultar útil. La semana pasada repasamos las perspectivas de nivel de actividad y fiscal. Esta semana queremos avanzar con los desafíos del Programa Financiero y las implicancias monetarias.  

El equipo económico explicó y profundizó su estrategia financiera para el año próximo. A las cifras explicadas de déficit primario proyectado le han sumado el resto de las necesidades financieras de los Organismos Descentralizados. En total necesita cubrir con fuentes financieras el equivalente a 2,5 puntos del PBI estimado para el año próximo.

Datos en puntos del PBI

Para afrontar estas necesidades, habitualmente cuenta con 4 fuentes diferentes.

Esta cifras presentadas por el equipo económico muestran que, de lograrse el ordenamiento fiscal esperado, las necesidades financieras no se alejan de lo requerido en los últimos años y por fundamentos podrían ser alcanzables.

El desafío es mayor cuando se suma al análisis el proceso electoral y la concentración de vencimientos. El perfil actual de vencimientos muestra caídas por 10,2 puntos del PBI para el año próximo. Si a eso se suma el efecto de la renovación del IV trimestre de este año, los vencimientos totales llegarían a 12 puntos del PBI. La necesidad de financiamiento neto es de 2,3%, por lo que se necesita captar un 20% adicional a lo que vence.

El desafío es grande, pero la clave pasará por conocer el entendimiento que tanto oficialismo como oposición tengan de esta realidad. Si las propuestas son coincidentes, el mercado podría responder con ese financiamiento necesario, ya que, en un mercado con controles de cambios, la liquidez en pesos estará presente.

Perfil de vencimientos de la deuda en pesos expresada en puntos del PBI

¿Cómo queda la Política Monetaria?

En este caso, asumiendo que la expansión monetaria con fines fiscales es decreciente, el foco de análisis se corre hacia otras variables. El principal desafío estará dado por la administración del stock de pasivos remunerados y los efectos de una eventual compra de divisas en el mercado cambiario.

El BCRA ha recalibrado su política de tasas de interés, buscando acercarse lo máximo posible al ritmo de inflación. Hoy tiene un stock de Pasivos Remunerados de $8,4 billones, que devengan una tasa de interés promedio del 6,2% mensual. Eso implica una emisión por pago de intereses de $520.000 millones mensuales (12,7% de la base monetaria).

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

Si en el último trimestre solamente se capitalizaran los intereses de las Leliqs y Pases (son a descuento), el stock de fin de año sería de $10 billones. Eso implica que el año próximo de intereses solamente se estaría duplicando el stock de pasivos remunerados (la tasa efectiva es mayor al 100%). Esto no implica que aumenten con relación al PBI, porque mientras la tasa de devengamiento sea menor al ritmo de crecimiento mensual del PBI nominal, el stock de pasivos remunerados no crece con respecto al tamaño de la economía. En 2022 ha crecido en dos períodos puntuales julio y agosto cuando el BCRA intervino en el mercado de deuda en pesos y septiembre con el dólar soja.

Estas cifras dejan en claro dos cosas:

En síntesis, el exceso de pesos es un problema que va a seguir presente en 2023 y pone límites a las tasas de interés y a cualquier esquema que intente desarmar rápidamente el esquema de controles cambiarios.

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Sep-30-22 a las 4:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 1

A mediados de septiembre, se presenta en el Congreso el Presupuesto Nacional y dan inicio también los procesos de presupuestación internos de las empresas. Se inician 3 meses de discusión sobre los distintos escenarios y políticas a aplicar en el año siguiente. Por eso, ya conociendo la posición del Gobierno, nos parece un buen momento para abrir el debate específico sobre el año próximo. Los temas para discutir son varios y comienzan con el nivel de actividad, la política fiscal, las necesidades de financiamiento, la política monetaria y el mercado cambiario. Dada la profundidad de los temas vamos a ir analizándolos en distintos capítulos, para finalizar en un par de semanas con la presentación los escenarios globales para 2023.

El punto de partida para analizar el escenario para 2023 es sin dudas político. Al tratarse de un año electoral, la agenda política irá por sobre la agenda económico. La manera en que se desarrolle el calendario electoral, con PASO o sin PASO, es relevante, porque esos tiempos pueden ir marcando la agenda fiscal y la reacción de los mercados de capitales.

De acuerdo con la normativa vigente, en junio deberíamos conocer las listas de candidatos, en agosto se realizarían las PASO y en octubre las elecciones generales.

Bajo ese calendario, el año económico se puede dividir también en tres etapas.

Si bien la política marca el calendario, los desafíos principales para 2023 siguen siendo económicos. Por eso esta semana queremos empezar a diagramar el escenario económico revisando las expectativas de nivel de actividad y política fiscal.

Nivel de Actividad: El desafío de seguir creciendo

El año 2022 tuvo un buen comienzo en términos de nivel de actividad, pero a un ritmo claramente inferior a 2021. En los primeros 6 meses la economía creció 1,1% desestacionalizado. Como en 2021 se creció más de 10%, había un efecto arrastre estadístico importante y eso permite que, aunque el segundo semestre sea peor en términos de nivel de actividad, el crecimiento difícilmente baje del 4%.

Nivel de actividad. El desafío de seguir creciendo

Este segundo semestre que estaría mostrando menor dinamismo afectado por los altos niveles inflacionarios y por una menor disponibilidad de productos, deje un impulso para el año próximo muy bajo.

Técnicamente, si se cierra en 4% de crecimiento, el arrastre estadístico sería de 0% y el aumento del PBI del año próximo dependerá del crecimiento neto que se logre. El principal interrogante que surge es ¿cuál será la locomotora que impulse el crecimiento en 2023?

Las condiciones climáticas no vienen acompañando a la producción agropecuarias y los altos niveles de inflación afectan siempre a la capacidad de compra de los hogares. Por eso, hasta que no se logre contener el ritmo inflacionario, probablemente la inversión y el crecimiento se focalice en sectores como el petróleo y gas. Más algunas actividades que permitan generar reserva de valor, como puede ser la construcción privada. Para el resto esperamos poco impulso y eso implica un crecimiento que se ubicaría en torno al 1,5% anual.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inercia inflacionaria

El 15 de septiembre se conoció el proyecto de Ley de Presupuesto 2023 para el Gobierno Nacional. El primer punto para destacar es que se mantuvo el objetivo de lograr un Déficit Primario de 1,9% del PBI, tal lo acordado con el FMI. El segundo factor relevante es que se acota la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 0,6% del PBI.

El factor que genera incertidumbre detrás de estas cifras es el nivel de inflación utilizado para su confección, que es del 60%.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inerencia inflacionaria

La inflación es la variable de ajuste principal para estimar el total de recursos. En el Presupuesto crecen al 76,3%, compatible con un año 2022 que cierra en 95% y un 2023 del 60% de inflación.

Lo mismo sucede con el Gasto en Prestaciones Sociales, que aumenta en promedio un 81,1%. Entendemos que ambas cifras pueden ser mayores si, como esperamos, la inflación del próximo año es mayor al 60% previsto.

Pensando 2023: Capítulo 1

Una inflación del 60% implica un ritmo mensual promedio del 4,1%, muy por debajo del ritmo actual. A su vez implica que los primeros 6 meses el ajuste del gasto social (indexado) iría como mínimo a niveles del 6,5% con recaudación creciendo alineada con la inflación. Esto genera una paradoja, ya que, si se logra bajar la inflación, el impacto fiscal del ajuste rezagado de jubilaciones y resto del gasto social puede implicar un aumento del gasto en esos rubros de más de 1,5 puntos del PBI.

Si eso efectivamente sucede, la recaudación incremental por aumento de la capacidad de consumo de los hogares (menor inflación) puede ayudar, pero igualmente se necesitarían ajustes adicionales en otros rubros (Subsidios, gasto de capital, provincias, etc).

Igualmente, el dato relevante que surge del Presupuesto es la estrategia de financiamiento, el Tesoro estima necesidades financieras por 2,3% del PBI, para cubrir su gasto primario y asistencia financiera a organismos descentralizados. Para ello cuenta con Adelantos Transitorios por 0,6% del PBI y deberá salir a buscar financiamiento al mercado por 1,7% del PBI (serían alrededor de Arg$ 2,6 billones).

Dados los vencimientos previstos (considerando ajustes pendientes) implica una necesidad de roll over del 120%. No luce incumplible. Por lo tanto, el desafío sigue siendo lograr estirar los plazos más allá del período electoral, dado que por fundamentos el Programa Financiero 2023 luce exigente, pero cumplible.

Las próximas semanas iremos analizando las implicancias cambiarias, inflacionarias y monetarias de este escenario. 

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Sep-22-22 a las 4:50 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Llegaron los dólares del agro a las reservas

Las primeras jornadas de vigencia del dólar soja están mostrando un nivel de compras alineado con las expectativas oficiales. En 3 días plenos de vigencia (el lunes las operaciones fueron muy pocas), el BCRA compró USD 1.408 millones de dólar soja y vendió en el MULC a precio mayorista USD 542 millones. Esto le permitió lograr una compra neta de USD 866 millones en 3 días. Hasta acá queda muy claro el efecto positivo de esta medida. Los interrogantes aparecen cuando se evalúa su costo fiscal y las medidas que puedan complementarlo, en especial todo lo que se defina sobre el tipo de cambio mayorista y las tasas de interés.

Los primeros días de implementación del dólar soja pueden ser calificados de exitosos, porque esencialmente se ha logrado cumplir el principal objetivo que era el de acumular reservas en el BCRA.

Hacia adelante surgen varios interrogantes que merecen ser analizados y que terminarán de definir si la medida genera efectos positivos de largo plazo o no.

Hasta ahora se han comprado USD 1.408 millones. A un tipo de cambio de $200, lo que implica un costo fiscal de $60 por dólar comprado. Esto implica que se emitieron $84.480 millones para pagar la diferencia de tipo de cambio entre el dólar mayorista y el dólar soja.

Si esto costo recayera de manera directa sobre el Patrimonio Neto del BCRA, podría afectar la solvencia de la entidad. Por eso el Tesoro se hace cargo de ese costo emitiendo deuda. Se trata de una Letra Intransferible que le entrega al BCRA. De esta manera el gasto lo asume el Tesoro, aunque como lo financia con una Letra se registra como un gasto devengado, pero no afecta el movimiento de caja. En definitiva, lo que sube es el nivel de endeudamiento intra sector público.

Informe semanal: Llegaron los dólares del agro a las reservas

Un aspecto que aparece en esta etapa del análisis es el impacto monetario de la medida. El pago de un tipo de cambio diferencial y la compra de divisas implican necesariamente una fuerte inyección de pesos.

En los 3 primeros días se emitieron $84.480 millones para pagar el diferencial de tipo de cambio por los USD 1.408 millones que se compraron bajo el nuevo esquema. Pero adicionalmente se inyectaron otros $121.240 millones por la compra de los USD 866 millones netos al tipo de cambio mayorista (Arg$140).

Entre los dos rubros se emitieron $205.720 millones. Si esta tendencia se mantiene durante todo el mes y se compran los esperados USD 5.000 millones, con un impacto neto en reservas del USD 2.000 millones, el efecto monetario sería de $ 588.400 millones. Las cifras de las primeras jornadas han mostrado una compra neta mayor y estas expectativas podrían ser un piso.

A estas fuentes de emisión hay que sumar el pago de intereses de Leliqs y pases previsto para el mes que, bajo el nuevo nivel de tasas de interés, rondaría los $380.000 millones.

Informe semanal: Llegaron los dólares del agro a las reservas

Esto implica que en total en el mes el BCRA estaría inyectando casi $970.000 millones nuevos en el mercado. Esos pesos seguramente se canalizarán hacia depósitos, generando flujos positivos en el sistema financiero (+7,5% de depósitos) y en otras industrias como por ejemplo la de FCI. En términos de Base Monetaria, esta emisión equivale a 22,5 puntos.

El Tesoro es otro beneficiario de estos pesos, porque podrá salir a buscar el financiamiento neto que necesita para cerrar el Programa Financiero 2022 en un mercado claramente más líquido.

Sin dudas el BCRA intentará esterilizar el mayor porcentaje posible de estos pesos mediante los instrumentos habituales. Por lo tanto, podríamos tener un aumento de los Pasivos Remunerados del orden del 10 al 12%.

Como vemos, la decisión de instrumentar este nuevo esquema tiene un impacto monetario altamente significativo. En magnitudes es todavía menor a la intervención del BCRA en el mercado de deuda en pesos que se observó en el bimestre junio – julio.

Para atenuar el impacto de esta medida, el BCRA ha decidido acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Luego de varias semanas en el andarivel de 4,8% / 5,5%, se decidió a subir un escalón y llegar al 6,8% mensual en las últimas 5 ruedas operadas.

Ritmo de aceleración de devaluación del BCRA

Este nuevo ritmo luce desacoplado de las tasas de interés, que son al menos 1 punto mensual inferiores. Por ello, si el BCRA decide sostener este ritmo hacia adelante, puede estar necesitando una suba adicional de las tasas de interés. El objetivo probablemente sea evitar el atraso del tipo de cambio real en meses en los que la inflación local sigue en niveles muy altos.

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Sep-09-22 a las 11:16 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Se puede equilibrar el mercado cambiario oficial?

El BCRA lleva dos semanas sin tener que vender divisas en el mercado cambiario oficial (MULC), aunque en ese mismo período no ha logrado acumular reservas a un ritmo que le permita consolidar su posición. Esta etapa del año se caracteriza por una menor oferta estacional de dólares del sector agropecuario, generando un stress mayor. Si bien ya estarían bajando los requerimientos de dólares para pagar importaciones de gas, lograr el equilibrio de corto plazo sigue siendo un desafío. En el medio se discuten diferentes tipos de medidas, quedando claro que, en términos de tipo de cambio, las expectativas de modificaciones juegan en contra de la liquidación actual.   

Termina agosto y el BCRA logró acumular en el año compras de divisas por USD 45 millones. En 2021 a esta altura del año llevaba comprados USD 7.200 millones. En 2020, año de pandemia y en pleno proceso de reestructuración de pasivos en dólares, las ventas fueron mayores que ahora (USD -2.100 millones).

La estacionalidad habitual de la liquidación del sector agropecuario mostraba que en el segundo trimestre se producía una acumulación de reservas que le permitía al BCRA encarar la segunda parte del año de menor liquidación con un mayor stock de reservas.

Empieza la etapa de menor oferta de divisas

La realidad es que hoy está muy lejos de cumplir la meta acordada con el FMI (acumulación de reservas netas USD 5.800 millones en el año).

acumulación de reservas netas USD 5.800 millones en el año

Los datos a julio y la proyección de agosto confirman que el desafío en términos de reservas sigue siendo muy complejo. Por ahora seguimos viendo:

Teniendo en cuenta esta dinámica reciente y la manera en que juegan los factores estacionales, en los próximos meses deberíamos ver una desaceleración en los pagos de importaciones de energía y un bache en la liquidación de divisas del agro.

importacinoes de combustibles 2022 - Estacinoalidad liquidación divisas del agro

Es decir, que para septiembre deberíamos esperar por estacionalidad unos u$s 500 millones menos de demanda de dólares por una mayor caída de importaciones de combustibles con relación a la disminución estacional de las exportaciones de cereales. En octubre ya serían unos u$s 1.000 millones menos con relación al mes de agosto.

A esta mejora habría que agregar el efecto de los cambios que se impongan para el ”dólar soja”. Estimamos que el efecto incertidumbre reciente hizo demorar exportaciones por unos u$s 1.200 millones en los últimos 90 días. Un esquema atractivo para la soja podría atraer a la liquidación de una buena parte de lo retenido. La oferta adicional para septiembre (más cereales y menos combustibles) podría rondar los u$s 1.500/2.000 millones.

Este enfoque permite aclarar el panorama de corto plazo, pero debemos recordar que para fin de año se deben afrontar los pagos por importaciones que se fueron financiando a 180 días. Para ese entonces, el BCRA necesita contar con un colchón de reservas que le permita afrontar otra etapa que estacionalmente es compleja. En especial mientras la demanda estructural de divisas siga tan elevada.

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Sep-05-22 a las 6:56 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Programa financiero y emisión monetaria

Uno de los pilares que ha planteado el nuevo equipo económico es la decisión de cumplir la meta fiscal acordada con el FMI y cortar a cero la asistencia monetaria del BCRA. Si estas premisas se cumplen, ¿cómo queda la política monetaria? ¿Pasará a ser contractiva? Todavía quedan otras fuentes de emisión, en especial por la suba de las tasas de interés de los Pasivos Remunerados del BCRA y el stock de pesos sigue superando por amplio margen a la demanda real de dinero.

El desafío fiscal asumido es fuerte, en especial teniendo en cuenta que el 70% del gasto primario corresponde a partidas con ajuste automático o de bajo margen de gestión. Independientemente de ello, la aceleración inflacionaria de los últimos meses debería ayudar con la recaudación y hacer más viable el cumplimiento de esa meta.

Más allá de cumplir la meta fiscal, el Tesoro sigue teniendo el desafío de conseguir los pesos para cubrir la brecha financiera que le queda y eso implica ir al mercado de capitales local.

Esto nos lleva a plantearnos un interrogante: ¿tiene el mercado capacidad para aumentar su exposición al Tesoro en lo que resta del año?

Para poder contestar esta pregunta primero tenemos que definir cuántos pesos adicionales necesita el Tesoro. Según nuestras estimaciones, cumpliendo las metas necesita todavía captar $810.000 millones.

Gráfico de datos en 5 millones: Programa financiero y emisión monetaria

Si se mide en términos de tasa de renovación (145%), la cifra sube como consecuencia del canje de deuda que bajó vencimiento de los próximos meses y los pasó a 2023. Esto implica que vencen $1,75 billones y se debe buscar cubrir esos vencimientos y captar $0,81 billones adicionales.

Volviendo a la pregunta inicial, ¿tiene el mercado capacidad de darle esos pesos al Tesoro?

Si tenemos en cuenta la compra de bonos que hizo el BCRA entre junio y julio vemos que el objetivo puede ser muy exigente, pero cumplible. En ese período la intervención en el mercado de deuda en pesos llegó a $1,25 billones. Esas son operaciones en las que los inversores se desprendieron de títulos públicos y se quedaron con pesos depositados en el sistema financiero. Esos pesos hoy están depositados en el sistema financiero y el BCRA ha buscado esterilizarlos vía Leliqs y Pases. El esfuerzo por reabsorber esos pesos incluye la fuerte suba de tasas de la semana pasada.

Si tenemos en cuenta que la captación neta del Tesoro de julio y agosto fue de $0,45 billones, de los pesos que emitió el BCRA para contener las paridades en el mercado de pesos, todavía quedarían $0,8 billones asignados a depósitos a plazo o money market. Esta cifra coincide justo con la necesidad de captación neta del Tesoro para lo que resta del año.

Programa financiero y emisión monetaria

Está claro que los pesos están y que, dada la suba de tasas, el stock de depósitos seguirá creciendo a buen ritmo. El interrogante es qué debe hacer el Tesoro para volver a captar el interés de esos inversores.

Por ahora el paso que ha dado es despejar el perfil de vencimientos de muy corto plazo y subir las tasas de interés. Probablemente en esa retribución está la clave. En especial porque el Tesoro ofrece instrumentos con cláusulas de ajuste que tienen poca oferta por fuera de esos instrumentos (Dollar Linked y CER). Hoy los inversores que salieron del riesgo soberano han quedado invertidos a tasa fija (más alta, pero fija) y sin cobertura cambiaria ni inflacionaria. Por lo tanto, para atraer nuevamente el interés la clave pase por generar un clima de confianza sobre esos instrumentos y ofrecer un premio superior a los depósitos.

En ese escenario, la expansión monetaria vuelve a estar en el centro de la escena. Hasta ahora, con tasas reales negativas, el devengamiento de intereses de los pasivos remunerados no alcanzaba a compensar el ritmo inflacionario y eso licuaba el peso de Leliqs y pases con respecto al tamaño de la economía.

Si se cumple con el compromiso de no emitir más pesos para asistir al Tesoro, la expansión monetaria dependerá de tres factores:

En definitiva, hemos planteado que el Tesoro tiene un objetivo de financiamiento exigente, pero el mercado cuenta con los pesos necesarios. El desafío que tiene es captar el interés de esos inversores, en una plaza donde la liquidez se sigue autogenerando y donde todavía existe margen potencial de expansión a pesar de un rol menos activo de la emisión fiscal.

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Ago-18-22 a las 6:37 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Señales positivas en el mercado de deuda en pesos

La última semana estuvo cargada de noticias importantes. La primera fue el canje de deuda del Tesoro de corto plazo, luego se conoció la suba de tasas del BCRA, posteriormente el dato de inflación de julio (récord de 7,4% mensual) y finalmente se conoció que el Tesoro logró captar financiamiento neto en el mercado. Son noticias relevantes que marcan un cambio de tendencia con respecto a lo que se venía observando en las últimas semanas.  

Una de las preocupaciones que enfrentaba el Tesoro era la necesidad de mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. En junio debió interrumpir su estrategia de ir ofreciendo instrumentos más largos o canastas de bonos que permitieran extender los vencimientos más allá de la incertidumbre electoral.

Cuando esa estrategia ya no fue posible, porque el mercado de deuda CER ya no tenía el mismo nivel de demanda y se había producido un fuerte ajuste de precios, retornó el esquema de emisiones cortas.
La consecuencia de ese proceso fue una gradual acumulación de vencimientos de corto plazo. Mejorar ese perfil era un objetivo central, porque se convertiría en una señal contundente que ayudaría a mejorar las expectativas.

Con ese objetivo, el Ministerio de Economía ofreció primero un canje con un instrumento Dual, que ofrece como rendimiento el valor más alto entre el ajuste del tipo de cambio o la inflación. Se abrió el canje permitiendo el ingreso de los instrumentos en pesos con vencimientos entre agosto y octubre.

Sobre un total de $2,4 billones de pesos, se obtuvo un 85% de aceptación. Esa cifra implica una reducción sustancial de los vencimientos de los próximos 3 meses y deja un camino más sencillo para buscar el fondeo neto necesario para cubrir las necesidades del Tesoro en lo que resta del año (estimadas originalmente en $880.000 millones).

El elevado nivel de participación se logró presumiblemente con un 100% de participación de las tenencias del sector público (BCRA y ANSES) y un 65% de los tenedores privados.

Una confirmación del impacto positivo en las expectativas de esta operación es la licitación que se desarrolló dos días después.  Ahí logró un financiamiento neto por $85.000 millones ($57.000 millones con vencimiento en 2023) cifra que ayuda a cubrir las necesidades financieras del Tesoro.

Para lograr este interés, el Tesoro empezó a convalidar mayores niveles de tasas de interés. Política que se complementó con una fuerte suba de las tasas de interés del BCRA. El nuevo corredor de tasas quedó con los Pases a 1 días con un rendimiento mensual del 5,44%, las Leliqs a 28 días con 5,72% mensual y las Ledes a 90 días rindiendo 5,78% mensual.

Estas tasas de interés buscan aproximarse a las expectativas de inflación. Si tomamos como referencia de las expectativas de inflación del REM, las cifras lucen consistentes con dicho escenario, ya que las tasas de interés actuales solo quedan negativas en el tramo más corto y por poco tiempo. Si se toma como referencia la inflación mensual promedio ya desde octubre las principales tasas son neutrales o positivas.

Hasta ahora no se venía logrando alinear las tasas de interés con las expectativas de inflación. Esto se agravaba además cuando los datos reales de inflación eran mayores que la inflación esperada. Por ahora se ha logrado el primer paso, que es tener tasas alineadas con la inflación esperada. Ahora resta que la inflación empiece a converger para que efectivamente se logren tasas reales positivas.

La otra referencia para la política de tasas de interés es el ritmo de devaluación. Esto es clave, porque es riesgoso que se sostengan tasas de interés muy por debajo del ritmo de depreciación. Ese esquema de tasas, como estaba vigente hasta hace pocos días desincentiva la liquidación de divisas, porque les ofrece a los exportadores la posibilidad de retener productos y financiarse en pesos. El aumento del tipo de cambio más que compensaba el costo financiero en pesos.

Por eso el nuevo esquema busca el equilibrio de las tasas de interés y pone un techo al ritmo de depreciación, que con estas tasas se ubicaría en torno al 5,4% mensual. Si la inflación superaba los valores esperados por el mercado, podría ser necesaria una nueva suba de tasas, pero por ahora luce adecuada a las expectativas mayoritarias.

En cuanto al ritmo de depreciación, dado este nivel de tasas, podría ubicarse entre 5% y 5,4%. No parece tener margen para ir arriba de ese valor. Si el BCRA busca un ritmo algo mayor, debería buscar herramientas para incrementar las tasas activas de corto plazo en el segmento mayorista. Algunas medidas ya han tomado esta misma semana, subiendo las tasas cortas y permitiendo a los Fondos Comunes de Inversión colocar sus fondos en Pases. Esa alternativa de inversión de bajo riesgo pone presión sobre la tasa de Caución en pesos de muy corto plazo.

El foco de corto plazo estará puesto en ver cómo se equilibran las tasas de interés y si efectivamente se logran niveles de inflación decrecientes o se necesita volver a recalibrar las tasas.

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Ago-12-22 a las 5:26 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Fuerte ajuste del corredor de tasas de interés

El BCRA aplicó un fuerte ajuste en el corredor de tasas de interés, política que luce coordinada con la Secretaría de Finanzas. El primer signo fue la suba de la tasa de Ledes a octubre 2022 en la licitación del miércoles 27/07. El segundo paso fue una suba de las tasas de interés que le paga el BCRA a los bancos, donde se destaca el aumento de la tasa de Pases (55%) y de Leliqs a 28 días (60%). El tercer y último paso fue ajustar las tasas mínimas por depósitos a plazo fijo. Es un movimiento que luce orientado en contener la demanda de dólar financiero y mejorar los rendimientos reales de los inversores en pesos en momentos en que se espera una fuerte aceleración inflacionaria.

Estas medidas se entienden como una confirmación del marco acordado con el FMI, donde una de las prioridades era ofrecer tasas reales positivas de interés. Se dan en simultáneo con movimientos significativos en la brecha cambiaria que se explicarían por rumores de cambios políticos dentro de la alianza gobernante.

El esquema de tasas vigente hasta junio estaba generando varios problemas. Por un lado, perdía sistemáticamente con la inflación y por otro lado no logró generar los incentivos necesarios para que los inversores se vuelquen nuevamente hacia los instrumentos de deuda del Tesoro.

Además, la tasa de interés activa de corto plazo (adelantos en cuenta corriente, caución, etc) es el principal costo de oportunidad que miran los exportadores y las empresas que operan en el dólar financiero. Si esa tasa es menor al ritmo de depreciación, obtienen financiamiento en pesos, con un costo financiero en dólares que termina siendo negativo. Es decir, si toma pesos al 43% de TNA (costo mensual directo del 3,6%) y decide retener la liquidación de exportaciones (tipo de cambio ajustando al 5,5%), obtiene un margen sobre ese financiamiento del 1,9% mensual.

Esa dinámica es negativa para las reservas y explica la decisión reciente del BCRA de subir significativamente las tasas de corto plazo. La tasa de Pases subió de 40,5% a 55% en dos semanas. Poco a poco este incremento irá trasladándose a las tasas activas y quedará más compensada la política de tasas.

Si la tasa de caución o adelantos no repunta en línea con estas subas, es señal de que se mantiene una fuerte preferencia por el riesgo privado.

El esquema de tasas vuelve a ser parecido en su estructura (relación entre tasas) al que estaba vigente hasta diciembre 2021, aunque claramente en un escalón más alto. La brecha entre las tasas cortas / largas es menor y se incrementó significativamente el premio que paga el Tesoro por sobre el BCRA. Hasta diciembre las Ledes estaban por arriba de las Leliqs, pero en la medida que se fue ampliando la brecha entre pases y Leliqs, la demanda por esos instrumentos hizo subir el precio de las Ledes y bajar su rendimiento implícito.

El cambio reciente de tasas busca recomponer esa situación, con un escalonamiento más ordenado entre las tasas de Pases, Leliqs y Letras del Tesoro (Ledes), con un premio por ir a instrumentos del Tesoro.

El esquema de tasas anunciado mejora sustancialmente el spread marginal de los bancos (restaría conocer todavía ajuste de tasas activas reguladas), que mejoraron su tasa promedio de política monetaria, especialmente por la mejoría en la tasa de pases.

En el corto plazo estos movimientos de tasas deberían estar trasladándose al mercado en forma de mayor premio por las cuentas remuneradas y aumento de las tasas activas de corto plazo.

En síntesis, tasas de interés más altas que en el corto plazo siguen por debajo de la inflación, pero que tienen más lógica desde la perspectiva cambiaria.

El dato positivo de la semana sin dudas ha sido el resultado de la licitación de deuda del Tesoro, que más allá de lo explicado en términos de tasas de interés, logró una fuerte captación de financiamiento neto. Si tenemos en cuenta que el BCRA compró entre junio y julio casi $1.100.000 millones, el mercado se encontraba líquido en activos a tasa fija (Money Market + depósitos en cuentas remuneradas o plazos fijos), por lo tanto, la suba de tasas genera un costo de oportunidad por estar fuera del riesgo soberano muy elevado.

Desde la perspectiva del inversor, la permanencia en depósitos lo cubre de la volatilidad que mostró el mercado de deuda en junio / julio, pero implica asumir un costo elevado, en especial cuando el CER vuelve a devengar a niveles claramente superiores al 100% en las próximas semanas (135% si julio es 7,5%).

Los $378.000 millones que captó el Tesoro implican que se logró atraer nuevamente al 35% de lo que compró el BCRA en el mercado secundario. El desafío es mantener esta tendencia en las próximas licitaciones, sabiendo que el mercado se mantiene líquido y que el premio que ofrece el CER está todavía muy por arriba de las tasas de corto plazo. Por ejemplo, la tasa Badlar efectiva podría estar acomodándose entre 75% y 76% anual.

El interrogante de corto plazo seguirá estando en el ámbito político, a la espera de novedades en la conformación del equipo de gobierno y las decisiones que se puedan estar tomando en especial en materia cambiaria. Pero mientras tanto las señales que se han dado por el lado de las tasas de interés lucen positivas y más acordes para retomar el equilibrio económico.

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Jul-29-22 a las 10:07 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Hasta dónde puede llegar el BCRA?

El ritmo de depreciación lo define todos los días el BCRA cuando interviene en el mercado de cambios. Dada la relevancia que tiene esta variable, siempre resulta desafiante tratar de entender cuál es la lógica que aplica para tratar de anticipar esos movimientos. El objetivo principal es mantener un tipo de cambio real competitivo, en especial luego del Acuerdo con el FMI, en el que se acordó la necesidad de no seguir atrasándolo. Esto implica que el BCRA debe analizar la dinámica de las distintas monedas y los niveles de inflación internos y externos antes de definir su objetivo de tipo de cambio nominal. Teniendo en cuenta estos criterios, ¿hasta qué nivel puede llegar el ritmo de depreciación mensual?  

En las últimas semanas, en un contexto de expectativas de aceleración inflacionaria, aumento de brecha y fortalecimiento del dólar, el BCRA aceleró el ritmo de depreciación, superando por primera vez la barrera del 5% mensual. Es más, en los últimos 5 días hábiles el ritmo llegó al 5,4% mensual, que implica un ritmo anualizado del 88%.

Es la primera vez en mucho tiempo que ese ritmo de depreciación supera a la inflación (medida por el CER diario) y a la tasa de interés. El problema es que aún así puede ser insuficiente para sostener el tipo de cambio real sin que se atrase. Además, se producen algunos incentivos negativos para el mercado cambiario, porque ritmos de depreciación que superan a la tasa de interés y a la inflación desincentivan la liquidación de dólares de las exportaciones, porque al exportador le conviene retener productos que ajustan por tipo de cambio y le ganan tanto al costo de financiarse en pesos como a la propia inflación local.

El gráfico anterior muestra como esta relación entre Tipo de Cambio, Inflación y Tasa de Interés no ha mostrado ese comportamiento relativo en los últimos meses. La situación óptima es aquella en la cual la tasa de interés es superior a las otras dos variables y el tipo de cambio se ubica en un nivel en donde la depreciación compensa la diferencia entre la inflación local y la inflación externa. En ese punto de equilibrio se mantiene el tipo de cambio real y los exportadores tienen incentivos a liquidar porque el costo de financiarse es superior a la devaluación esperada (costo financiero positivo en dólares).

El desafío para el BCRA ya era complejo por los altos niveles de inflación local, pero a eso se le ha sumado la apreciación del dólar a nivel mundial que queda reflejada en la paridad Dólar / Euro y que en las últimas semanas ha implicado una fuerte depreciación del Real (Brasil).

Para Argentina esto implica un atraso del tipo de cambio real, porque la depreciación la medimos contra un dólar que se fortalece. Por lo tanto, es mucho menor cuando se la compara con respecto a las otras monedas que conforman el tipo de cambio real multilateral. Este factor aumenta la presión sobre el BCRA que debe sostener un ritmo mayor de depreciación para compensar ese fortalecimiento del dólar.

A esta problemática externa, dada por el fortalecimiento del dólar se suma el desafío de compensar el fuerte aumento de precios a nivel local. El nivel de inflación promedio en lo que va del año ha sido del 5,3% mensual, pero la expectativa para julio es más alta todavía (6,8% / 7,5%).

La inflación internacional está ayudando, porque en el primer semestre mientras la inflación local fue del 5,3% promedio, el promedio ponderado de aumento de precios de los socios comerciales de Argentina fue del 1% mensual. Esto implica un diferencial de inflación del 4,3%. El problema es que el ritmo promedio de depreciación multilateral fue del 3%, por debajo del 3,4% promedio de la devaluación directa contra el dólar. Es decir que el resto de los países que comercian con Argentina se depreciaron a un ritmo promedio del 0,4% mensual con respecto al dólar.

Una vez analizados los aspectos centrales que explican la necesidad del BCRA de acelerar el ritmo de depreciación (inflación local alta y fortalecimiento del dólar), queda entender los desafíos por delante.

El principal tiene que ver con las presiones inflacionarias que se están observando en julio. Si se confirman las expectativas del mercado, el aumento de precios se ubicaría entre el 6,8% y el 7,5% mensual. Eso implica un nuevo retroceso del tipo de cambio real, que ya perdió 9,5 puntos en lo que va del año.

Luce cada vez más complejo lograr evitar que se siga atrasando el tipo de cambio real. A manera de ejemplo, si se cumple la aceleración inflacionaria de julio y luego se logra ingresar en un sendero gradualmente descendente, se necesita un ritmo de depreciación mínimo del 4,6% mensual para evitar que se siga deteriorando el tipo de cambio real multilateral. Siempre asumiendo que el dólar no se sigue fortaleciendo. Si en cambio se busca recuperar los casi 10 puntos de competitividad cambiaria que se perdieron en el año, el ritmo promedio debería ascender a 6,4% mensual. El problema es que la inflación elevada hace necesarios niveles de nominalidad cada vez más difíciles de sostener.

Con este escenario por delante es esperable que, si el BCRA busca evitar un salto discreto del tipo de cambio, acelere el ritmo de depreciación todo lo que pueda sin afectar el equilibrio general. El techo mensual hoy está dado por el nivel de las tasas de interés y por las implicancias que la aceleración pueda tener sobre el ritmo de inflación futuro.

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Jul-20-22 a las 4:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios