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Informe Semanal: Señales positivas en el mercado de deuda en pesos

La última semana estuvo cargada de noticias importantes. La primera fue el canje de deuda del Tesoro de corto plazo, luego se conoció la suba de tasas del BCRA, posteriormente el dato de inflación de julio (récord de 7,4% mensual) y finalmente se conoció que el Tesoro logró captar financiamiento neto en el mercado. Son noticias relevantes que marcan un cambio de tendencia con respecto a lo que se venía observando en las últimas semanas.  

Una de las preocupaciones que enfrentaba el Tesoro era la necesidad de mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. En junio debió interrumpir su estrategia de ir ofreciendo instrumentos más largos o canastas de bonos que permitieran extender los vencimientos más allá de la incertidumbre electoral.

Cuando esa estrategia ya no fue posible, porque el mercado de deuda CER ya no tenía el mismo nivel de demanda y se había producido un fuerte ajuste de precios, retornó el esquema de emisiones cortas.
La consecuencia de ese proceso fue una gradual acumulación de vencimientos de corto plazo. Mejorar ese perfil era un objetivo central, porque se convertiría en una señal contundente que ayudaría a mejorar las expectativas.

Con ese objetivo, el Ministerio de Economía ofreció primero un canje con un instrumento Dual, que ofrece como rendimiento el valor más alto entre el ajuste del tipo de cambio o la inflación. Se abrió el canje permitiendo el ingreso de los instrumentos en pesos con vencimientos entre agosto y octubre.

Sobre un total de $2,4 billones de pesos, se obtuvo un 85% de aceptación. Esa cifra implica una reducción sustancial de los vencimientos de los próximos 3 meses y deja un camino más sencillo para buscar el fondeo neto necesario para cubrir las necesidades del Tesoro en lo que resta del año (estimadas originalmente en $880.000 millones).

El elevado nivel de participación se logró presumiblemente con un 100% de participación de las tenencias del sector público (BCRA y ANSES) y un 65% de los tenedores privados.

Una confirmación del impacto positivo en las expectativas de esta operación es la licitación que se desarrolló dos días después.  Ahí logró un financiamiento neto por $85.000 millones ($57.000 millones con vencimiento en 2023) cifra que ayuda a cubrir las necesidades financieras del Tesoro.

Para lograr este interés, el Tesoro empezó a convalidar mayores niveles de tasas de interés. Política que se complementó con una fuerte suba de las tasas de interés del BCRA. El nuevo corredor de tasas quedó con los Pases a 1 días con un rendimiento mensual del 5,44%, las Leliqs a 28 días con 5,72% mensual y las Ledes a 90 días rindiendo 5,78% mensual.

Estas tasas de interés buscan aproximarse a las expectativas de inflación. Si tomamos como referencia de las expectativas de inflación del REM, las cifras lucen consistentes con dicho escenario, ya que las tasas de interés actuales solo quedan negativas en el tramo más corto y por poco tiempo. Si se toma como referencia la inflación mensual promedio ya desde octubre las principales tasas son neutrales o positivas.

Hasta ahora no se venía logrando alinear las tasas de interés con las expectativas de inflación. Esto se agravaba además cuando los datos reales de inflación eran mayores que la inflación esperada. Por ahora se ha logrado el primer paso, que es tener tasas alineadas con la inflación esperada. Ahora resta que la inflación empiece a converger para que efectivamente se logren tasas reales positivas.

La otra referencia para la política de tasas de interés es el ritmo de devaluación. Esto es clave, porque es riesgoso que se sostengan tasas de interés muy por debajo del ritmo de depreciación. Ese esquema de tasas, como estaba vigente hasta hace pocos días desincentiva la liquidación de divisas, porque les ofrece a los exportadores la posibilidad de retener productos y financiarse en pesos. El aumento del tipo de cambio más que compensaba el costo financiero en pesos.

Por eso el nuevo esquema busca el equilibrio de las tasas de interés y pone un techo al ritmo de depreciación, que con estas tasas se ubicaría en torno al 5,4% mensual. Si la inflación superaba los valores esperados por el mercado, podría ser necesaria una nueva suba de tasas, pero por ahora luce adecuada a las expectativas mayoritarias.

En cuanto al ritmo de depreciación, dado este nivel de tasas, podría ubicarse entre 5% y 5,4%. No parece tener margen para ir arriba de ese valor. Si el BCRA busca un ritmo algo mayor, debería buscar herramientas para incrementar las tasas activas de corto plazo en el segmento mayorista. Algunas medidas ya han tomado esta misma semana, subiendo las tasas cortas y permitiendo a los Fondos Comunes de Inversión colocar sus fondos en Pases. Esa alternativa de inversión de bajo riesgo pone presión sobre la tasa de Caución en pesos de muy corto plazo.

El foco de corto plazo estará puesto en ver cómo se equilibran las tasas de interés y si efectivamente se logran niveles de inflación decrecientes o se necesita volver a recalibrar las tasas.

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Ago-12-22 a las 5:26 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Fuerte ajuste del corredor de tasas de interés

El BCRA aplicó un fuerte ajuste en el corredor de tasas de interés, política que luce coordinada con la Secretaría de Finanzas. El primer signo fue la suba de la tasa de Ledes a octubre 2022 en la licitación del miércoles 27/07. El segundo paso fue una suba de las tasas de interés que le paga el BCRA a los bancos, donde se destaca el aumento de la tasa de Pases (55%) y de Leliqs a 28 días (60%). El tercer y último paso fue ajustar las tasas mínimas por depósitos a plazo fijo. Es un movimiento que luce orientado en contener la demanda de dólar financiero y mejorar los rendimientos reales de los inversores en pesos en momentos en que se espera una fuerte aceleración inflacionaria.

Estas medidas se entienden como una confirmación del marco acordado con el FMI, donde una de las prioridades era ofrecer tasas reales positivas de interés. Se dan en simultáneo con movimientos significativos en la brecha cambiaria que se explicarían por rumores de cambios políticos dentro de la alianza gobernante.

El esquema de tasas vigente hasta junio estaba generando varios problemas. Por un lado, perdía sistemáticamente con la inflación y por otro lado no logró generar los incentivos necesarios para que los inversores se vuelquen nuevamente hacia los instrumentos de deuda del Tesoro.

Además, la tasa de interés activa de corto plazo (adelantos en cuenta corriente, caución, etc) es el principal costo de oportunidad que miran los exportadores y las empresas que operan en el dólar financiero. Si esa tasa es menor al ritmo de depreciación, obtienen financiamiento en pesos, con un costo financiero en dólares que termina siendo negativo. Es decir, si toma pesos al 43% de TNA (costo mensual directo del 3,6%) y decide retener la liquidación de exportaciones (tipo de cambio ajustando al 5,5%), obtiene un margen sobre ese financiamiento del 1,9% mensual.

Esa dinámica es negativa para las reservas y explica la decisión reciente del BCRA de subir significativamente las tasas de corto plazo. La tasa de Pases subió de 40,5% a 55% en dos semanas. Poco a poco este incremento irá trasladándose a las tasas activas y quedará más compensada la política de tasas.

Si la tasa de caución o adelantos no repunta en línea con estas subas, es señal de que se mantiene una fuerte preferencia por el riesgo privado.

El esquema de tasas vuelve a ser parecido en su estructura (relación entre tasas) al que estaba vigente hasta diciembre 2021, aunque claramente en un escalón más alto. La brecha entre las tasas cortas / largas es menor y se incrementó significativamente el premio que paga el Tesoro por sobre el BCRA. Hasta diciembre las Ledes estaban por arriba de las Leliqs, pero en la medida que se fue ampliando la brecha entre pases y Leliqs, la demanda por esos instrumentos hizo subir el precio de las Ledes y bajar su rendimiento implícito.

El cambio reciente de tasas busca recomponer esa situación, con un escalonamiento más ordenado entre las tasas de Pases, Leliqs y Letras del Tesoro (Ledes), con un premio por ir a instrumentos del Tesoro.

El esquema de tasas anunciado mejora sustancialmente el spread marginal de los bancos (restaría conocer todavía ajuste de tasas activas reguladas), que mejoraron su tasa promedio de política monetaria, especialmente por la mejoría en la tasa de pases.

En el corto plazo estos movimientos de tasas deberían estar trasladándose al mercado en forma de mayor premio por las cuentas remuneradas y aumento de las tasas activas de corto plazo.

En síntesis, tasas de interés más altas que en el corto plazo siguen por debajo de la inflación, pero que tienen más lógica desde la perspectiva cambiaria.

El dato positivo de la semana sin dudas ha sido el resultado de la licitación de deuda del Tesoro, que más allá de lo explicado en términos de tasas de interés, logró una fuerte captación de financiamiento neto. Si tenemos en cuenta que el BCRA compró entre junio y julio casi $1.100.000 millones, el mercado se encontraba líquido en activos a tasa fija (Money Market + depósitos en cuentas remuneradas o plazos fijos), por lo tanto, la suba de tasas genera un costo de oportunidad por estar fuera del riesgo soberano muy elevado.

Desde la perspectiva del inversor, la permanencia en depósitos lo cubre de la volatilidad que mostró el mercado de deuda en junio / julio, pero implica asumir un costo elevado, en especial cuando el CER vuelve a devengar a niveles claramente superiores al 100% en las próximas semanas (135% si julio es 7,5%).

Los $378.000 millones que captó el Tesoro implican que se logró atraer nuevamente al 35% de lo que compró el BCRA en el mercado secundario. El desafío es mantener esta tendencia en las próximas licitaciones, sabiendo que el mercado se mantiene líquido y que el premio que ofrece el CER está todavía muy por arriba de las tasas de corto plazo. Por ejemplo, la tasa Badlar efectiva podría estar acomodándose entre 75% y 76% anual.

El interrogante de corto plazo seguirá estando en el ámbito político, a la espera de novedades en la conformación del equipo de gobierno y las decisiones que se puedan estar tomando en especial en materia cambiaria. Pero mientras tanto las señales que se han dado por el lado de las tasas de interés lucen positivas y más acordes para retomar el equilibrio económico.

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Jul-29-22 a las 10:07 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Oportunidades y riesgos del nuevo escenario

La última semana marcó cambios importantes. Asumió un nuevo equipo económico, que mantuvo un discurso similar, profundizando la línea que se venía siguiendo hasta ahora. En una economía como la argentina, a diferencia de mercados más desarrollados, los anuncios generan impactos contenidos, las decisiones relevantes se toman en la medida en que los datos confirman el cumplimiento y la efectividad del sendero elegido. El desafío ahora es entender cómo quedan los incentivos en el mercado de capitales, para evaluar los diferentes escenarios y tratar de hacer la mejor asignación posible de activos.  

Los principales puntos que quedaron claros a partir de los anuncios del nuevo equipo económicos son:

  1. Se mantiene la vigencia del Acuerdo con el FMI.
  2. Se decidió profundizar el ritmo de ajuste fiscal, acotando los egresos a la disponibilidad de recursos y avanzando con la segmentación de tarifas.
  3. El BCRA mantiene la decisión de ofrecer alternativas de liquidez para los inversores de la curva de deuda en pesos.
  4. Se reafirmó la decisión de intentar lograr tasas de interés reales positivas.
  5. Se confirmó la voluntad oficial de evitar cualquier salto discreto del tipo de cambio oficial.

Las preguntas que surgen a partir de estos lineamientos tienen que ver básicamente con el grado de cumplimiento que se logra en cada uno. En algunos de estos temas es difícil identificar cuáles pueden ser las señales evidentes de alineamiento con el camino elegido, porque los tiempos que transcurren hasta que se conoce la información oficial es muy extenso.

En esa situación aparece en primer lugar la convergencia fiscal. Para el mercado es el factor más relevante, porque es la fuente primaria de desequilibrios y por lo tanto lo primero que se debe corregir si se quiere alinear expectativas. ¿Cuáles son las señales que pueden confirmar que se avanza hacia el cumplimiento de la meta fiscal del acuerdo con el FMI? (Déficit Primario de 2,5% del PBI).

Consideramos apropiado ir monitoreando especialmente el ritmo de transferencias que el BCRA le gire al Tesoro, ya sea por Adelanto de Utilidades u otros conceptos (venta de DEGs, etc). El otro aspecto será el nivel absoluto de depósitos públicos. Dada la implementación del Fondo Unificado con varios organismos descentralizados, podrían aplicarse, hasta $600.000 millones a la cobertura de necesidades del Tesoro. Finalmente, la última variable, que confirmará las señales anticipadas, serán los datos fiscales de julio, que recién se conocerán para fines de agosto. Mientras tanto, el mercado seguirá operando a la expectativa de estas señales.

Mientras se esperan las confirmaciones necesarias del frente fiscal, un factor clave para entender la dinámica futura del mercado es que el BCRA ha confirmado su decisión de mantener la liquidez en el mercado de deuda del Tesoro en pesos, y ofrecer herramientas que permitan a distintos inversores disponer de una venta de liquidez o una cobertura de precios.

En definitiva, lo que busca es generar un mayor atractivo e interés por los activos en pesos. Dadas estas señales, ¿es un buen momento para volver a invertir en activos del Tesoro en pesos?

Como siempre, la respuesta a este tipo de preguntas depende de la posición y expectativas puntuales de cada inversor, pero hay algunas señales que merecen ser destacadas.

imagen: expansión monetaria últimos 40 años

El diferencial de rendimiento puede ser significativo, porque los fondos de Money Market rindieron en los últimos 30 días un 3,48% (TIR 50,8%), la tasa por un depósito a plazo fijo equivalente fue del 4,25% (TIR 64,8%), en tanto los distintos instrumentos en pesos a tasa fija empiezan a ofrecer rendimientos superiores recién en los tramos medios.

imagen: rendimiento en pesos

La ventaja en este caso parece ofrecerla la curva CER, por la cobertura que ofrece con respecto al riesgo inflacionario de corto plazo. Si se confirman las expectativas de una aceleración inflacionaria en julio, el ritmo de devengamiento del CER entre agosto y septiembre llevaría nuevamente al tramo corto de la curva CER a cotizar a spreads fuertemente negativos. A manera de ejemplo, con la inflación en junio del 5,3% y una estimada en julio del 6/7%, el CER correría entre el 15 de julio y el 15 de septiembre al 100% anual. Situación similar a la que se observó en abril con el dato de inflación de febrero y marzo.

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Jul-14-22 a las 5:10 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-18 | Informe Semanal: Tasas de interes: entrando en una nueva nominalidad

El dato de inflación de enero y la manera en que se acomodaron el ritmo de depreciación y las curvas de rendimientos de los instrumentos en pesos confirman que la economía está ingresando en una nueva nominalidad. Esto implica que estamos ante ritmos de inflación, depreciación y tasas de interés mayores a los de los últimos dos años. En ese contexto se hace necesario analizar cuáles pueden ser esos ritmos y cómo impactan en los diferentes instrumentos financieros.

Seguimos sosteniendo que las variables nominales de la economía tienen que encontrar un nuevo equilibrio que cumpla varias condiciones en simultáneo. Es necesario que no se siga deteriorando el tipo de cambio real y que queden claros los incentivos para que los inversores se mantengan en pesos y sobre todo para que los exportadores decidan liquidar y los importadores acotar sus stocks. Esto implica que se necesita lograr un equilibrio donde:

Las herramientas para cumplir las tres condiciones están a disposición del BCRA, dado que en el marco de controles cambiarios tiene herramientas para definir el ritmo de depreciación y regula normativamente las tasas de interés. La variable que queda fuera del manejo directo es la inflación y por lo tanto es la que define el ritmo nominal que se necesita.

Imagen: Curva de recalibracion del crawling peg y el desafio de la nominalidad

Si la inflación se mantiene en línea con el ritmo de los últimos 3 meses (3,4% mensual), es más sencillo lograr la convergencia. En cambio si los datos de los últimos dos meses implican un nuevo piso, el BCRA se enfrenta a un desafío mayor para lograr tasas reales positivas. Eso implica ir hacia un nuevo nivel de nominalidad. En especial considerando que el proceso de reacomodamiento de precios post pandemia todavía sigue su curso y har numerosos ajustes pendientes.

Imagen: Cuadro doble entrada: Histórica versus expectativas

La decisión del BCRA de subir la tasa de Leliqs a 28 días en 2,5 puntos porcentuales, llevándola a 42,5% implica que la Tasa Promedio de Política Monetaria queda en 3,4% mensual y que los depositantes (promedio minoristas y mayoristas) recibirán una tasa mensual del 3,3%. La otra novedad es la creación de una Nota de mayor plazo y con tasa variable, para revertir el poco atractivo que habían generado las Leliqs a 180 días.

Imagen: Cuadro doble entrada: Tasas efectivas anuales (TEA)

Estos niveles de tasas están todavía por debajo del ritmo inflacionario de los dos últimos meses, y no alcanzan tampoco a la expectativa de inflación futura del REM. Pero si dan margen suficiente para acelerar el ritmo de depreciación hasta el andarivel del 3%/3,2% mensual que necesita el BCRA para no perder tipo de cambio real.

En definitiva, la economía parece haber ingresado en una nueva nominalidad y eso se traduce también en las tasas del interés, tanto del BCRA, como las del Tesoro. Los nuevos valores del BCRA lucen más alineados con la suba que había reflejado la curva del Tesoro, que ya anticipaba el efecto de la suba de tasas. El interrogante es si, una vez aclarado este escenario podemos tener margen para un nuevo reajuste de las tasas del Tesoro, buscando que vuelvan a pagar un premio por arriba del riesgo BCRA.

Imagen: Curva: Se acomoda la curva de pesos

Independientemente de los ajustes en las tasas de interés, la variable que va a terminar definiendo el grado de nominalidad seguirá siendo la inflación, por su impacto sobre las Letras CER y el arbitraje con los instrumentos de tasa fija. Además de la referencia que implican para la definición del ritmo de depreciación y el nivel de tasas que elige el BCRA.

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Feb-18-22 a las 2:39 pm Sin categoría. Sin Comentarios