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2022-01-21 | Informe Semanal: ¿Por qué se amplía la brecha cambiaria?

La evolución de la brecha cambiaria es un termómetro de la economía. Subas en la brecha se producen cuando las perspectivas económicas se tornan algo más negativas. En las últimas jornadas se ha producido justamente ese aumento en consonancia con dos ruedas consecutivas de ventas de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario. ¿Qué pasó estos días para que cambie de esa manera la expectativa de los inversores? ¿Hasta donde puede llegar la suba de la brecha?

Las señales de las últimas jornadas fueron principalmente políticas, producto de las reuniones bilaterales entre Argentina y Estados Unidos. El objetivo claramente es el de destrabar una negociación con el FMI que por ahora no ha mostrado avances significativos.

Desde la perspectiva del mercado, cualquier señal que ponga en duda la posibilidad de alcanzar un acuerdo antes del 22 de marzo es negativa. Por eso la dinámica de las últimas jornadas.

Pero más allá de la discusión con el FMI existen dos factores adicionales que han generado cierta presión adicional sobre la brecha.

La primera tiene que ver con el elevado dato de inflación y la dificultad que eso conlleva para lograr un equilibrio entre el ritmo de inflación, la tasa de interés y el ritmo de depreciación.

La suba reciente de la tasa de interés luce insuficiente a la vista del nivel actual de inflación. Y el ritmo de depreciación que se ubica entre 2,3% y 2,5% mensual en las últimas jornadas también luce bajo para lograr estabilizar el tipo de cambio real. En definitiva, bajo estos niveles de inflación, el sendero elegido para equilibrar precios, tasas y tipo de cambio luce insuficiente. Se podrían requerir niveles más elevados de nominalidad, con los riesgos que ello implica.

Imagen: Tasa de Interés, Devaluación e Inflación

El segundo punto es más estructural y tiene que ver con el incremento en el exceso de pesos que se generó con la emisión de diciembre. La Emisión Primaria con destino fiscal fue de $685.000 millones, equivalente a 21% de la Base Monetaria. La Base Monetaria creció 20,5% en lo que va de enero con respecto a noviembre. Ese ritmo de expansión duplica a lo observado entre noviembre 2020 y enero 2021.

Uno de los factores a tener en cuenta cuando se analiza la brecha es que en general el dinero transaccional no es el que presiona sobre la demanda de divisas. Por lo tanto el efectivo y los depósitos a la vista tienen niveles mínimos que son los que se requieren para hacer frente a pagos y compromisos del día a día. En cambio, el saldo de plazos fijos es más asimilable a ahorro y por lo tanto más propenso a dolarizarse. Por lo tanto, el máximo potencial que podría canalizarse a demanda de divisas son los saldos excedentes por arriba del dinero transaccional. Si comparamos ese saldo con respecto al nivel de reservas observamos una clara correlación. Básicamente a mayor sobrante de pesos con relación a las reservas, más alta es la brecha. El siguiente gráfico muestra esa relación y deja claro que parte del aumento de la brecha de las últimas semanas puede estar explicada por el incremento en la cantidad de pesos y, dados los controles cambiarios, su canalización hacia las operaciones de dólar financiero.

Imagen: Dólar CCL y TC implícito en M3

Si a este análisis le incorporamos adicionalmente el nivel históricamente alto del tipo de cambio real implícito en el dólar financiero entendemos que, dado el nivel actual de reservas y la cantidad de pesos excedentes, la brecha cambiaria podría estar equilibrada en niveles de 110% / 120%.

¿Puede ser mayor a esos valores? Siempre que cambien algunas de las condiciones planteadas: baje el nivel de reservas, aumente la cantidad de pesos o suba el multiplicador, el exceso de pesos puede ser mayor. Adicionalmente juegan las expectativas. Si el escenario que se vislumbra es negativo, se tenderá a minimizar el dinero transaccional y aumentar la demanda de divisas.

Hoy el factor que funciona como ancla es esencialmente la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que frene el deterioro de las reservas y limite la emisión de pesos. En ese marco pueden mejorar las expectativas y contenerse la brecha.

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Ene-21-22 a las 9:57 am Sin categoría. 1 Comentario

2021-11-26 | Informe Semanal: El impacto de un riesgo país elevado sobre las acciones

Durante la última semana se produjo una nueva suba del Riesgo País y un deterioro del precio de los principales activos del sector privado. El aumento del riesgo país refleja la caída en la paridad de los principales bonos en moneda extranjera del Tesoro Nacional, pero genera también un aumento en la tasa de interés que se utiliza para valuar el resto de los activos y por consiguiente impacta negativamente también en el valor de acciones, obligaciones negociables y otros instrumentos privados. La historia de los últimos 20 años indica una relación directa entre estas variables, niveles altos de riesgo país implican valuaciones bajas de las empresas (en dólares). Entender esta relación nos puede ayudar a analizar escenarios a futuro e identificar oportunidades.

La evolución de los mercados en las últimas semanas ha sido negativa. El riesgo país subió 75 puntos básicos (de 1.750 a 1.825) y el Merval retrocedió un 10,5%. Ante esta dinámica, la pregunta que surge es si pueden haber encontrado un piso y cuál es el margen de recuperación ante escenarios positivos.

Imagen: curva relación entre riesgo país y valor de las empresas

Para responder esas preguntas conviene analizar la evolución histórica e identificar los parámetros que pueden estar afectando a la evaluación de las empresas.

Para poder comparar períodos largos de tiempo podemos utilizar el valor del Merval ajustado por tipo de cambio (Contado con Liquidación) y la inflación. Es una manera de entender el valor en dólares de las empresas y su relación con respecto al resto de los precios de la economía.

Imagen: Curva relación entre riesgo país y Merval USD

El gráfico anterior confirma que hay una relación directa entre el nivel de riesgo país y el valor de las empresas. Esto tiene lógica, porque el valor se determina descontando las utilidades futuras que se espera que esas empresas generen a una tasa de descuento que se formula considerando, entre otras variables, el nivel de riesgo país.

Esta relación sirve para entender el valor actual de las acciones de empresas argentinas. Está claro que los valores en dólares están bajos con relación a los promedios históricos, pero son compatibles con períodos de tipo de cambio real debilitado y alto riesgo país.

Una referencia clara es lo ocurrido entre mediados de 2008 y principios de 2009, en el marco de la crisis financiera internacional y el conflicto con el campo a nivel local. En ese momento, la economía tenía similares niveles de riesgo país que los actuales, pero el valor de las empresas era 20% inferior al actual.

Imagen: Cuadro doble entrada Riesgo pais vs Merval

El valor actual del Merval en dólares está 33% por debajo de los promedios históricos y casi 80% por debajo de los máximos alcanzados, pero las cifras son compatibles con el contexto actual.

De hecho, el valor de las acciones en términos reales está por arriba del nivel promedio de 1999-2021. Eso implica que no están baratas con respecto a otros bienes de la economía.

Este análisis sirva para entender que detrás del deterioro de los últimos días hay un proceso de valuación que se ve afectado por la suba del riesgo país y que la incertidumbre global genera dudas con respecto a la capacidad de las empresas de generar utilidades. Para esperar mayores valores sería necesario que se definan los temas macroeconómicos pendientes, para que bajo el riesgo país y mejore la valuación de los activos privados. Mientras tanto, los precios actuales responden al nivel de incertidumbre y a la depreciación de la moneda en los mercados financieros.

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Nov-26-21 a las 2:55 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Septiembre 2021 | FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN: LINEAMIENTOS GENERALES DE QUINQUELA RENTA MIXTA

LINEAMIENTOS GENERALES DE QUINQUELA RENTA MIXTA

Objetivo del Fondo

Está diseñado para aquellos inversores que buscan obtener una cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial.

Estrategia

El fondo invertirá su patrimonio en una cartera diversificada de instrumentos financieros que ajustan por el tipo de cambio oficial, buscando la combinación más eficiente entre activos de deuda soberana, corporativa y cobertura de futuros vía mercado Rofex.

Perfil del Inversor

Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Portfolio Manager: En Quinquela Renta Mixta buscamos minimizar el costo de cobertura cambiaria en un escenario de elevada volatilidad e incertidumbre. Eso implica definir una estrategia de “duration” y de posicionamiento en los instrumentos que mejor se acoplen a la conjunción de expectativas, proyecciones y lineamientos macroeconómicos.

En la actualidad hay un escenario oficial planteado en el Presupuesto 2022 que establece una aceleración del ritmo de depreciación, que subiría a 1,2% mensual en los últimos meses del año y a 2,1% mensual en 2022. Esto implica un ritmo anual del 28%.

En las últimas semanas el mercado ha operado distinto a esas proyecciones oficiales, ya que tanto el mercado de futuros de Rofex, como los distintos instrumentos “Dollar Linked” dejan entrever la expectativa de un salto puntual del tipo de cambio en el primer trimestre de 2022.

Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en activos “Dollar Linked” a 2022/2023 y se complementa con estrategias de dólar futuro, lo cual nos entrega un ratio de cobertura del 97%. También se prioriza mantener un alto grado de liquidez que garantice flexibilidad ante cambios en las expectativas y políticas cambiarias.

Fundamentos

Por eso desde Quinquela hemos optado por armar un fondo cuya estrategia de inversión privilegia la liquidez combinando posiciones de cobertura vía Rofex con tenencias de activos “Dollar Linked”.

FUNDAMENTOS Y VALUACIONES

Los siguientes gráficos y cuadros explican los factores detrás de la estrategia de inversión de Quinquela Renta Mixta.

¿Por qué hay presiones sobre el mercado cambiario?

El nivel de tipo de cambio real no luce atrasado, inclusive es superior al de los últimos saltos discretos del tipo de cambio. Por lo tanto, las mayores presiones cambiarias se deben haber originado en otros factores.

Al analizar la situación actual desde una perspectiva histórica llegamos a la conclusión que existe un fuerte exceso de pesos y una bajo nivel de reservas netas. Esa combinación es la que alienta al aumento de la brecha cambiaria y de las expectativas de devaluación. Los Pasivos Remunerados del BCRA están en niveles récord y la capacidad de contener una mayor demanda de divisas está acotada por la exigua posición de reservas.

Cuadro Comparativo Tipo de Cambio Real

La lectura del mercado de esta situación es que la economía necesita un ajuste nominal que corrija esos desequilibrios. Aunque probablemente no exista mucho margen para ganar tipo de cambio real, porque el salario real es bajo e inclusive al medirlo en dólares oficiales está por debajo de otras referencias históricas. Es decir que el margen para generar ajustes reales adicionales luce acotado o nulo.

¿Qué podemos esperar del Mercado Cambiario?

La operaciones que se cursan a través del mercado de cambio oficiales dieron cuenta de un fuerte cambio de tendencia ya durante agosto. El BCRA dejó de comprar divisas. Los datos conocidos de septiembre ya permiten anticipar una fuerte venta neta de dólares.

En agosto se observó como los exportadores cambiaron su estrategia. Venían de adelantar liquidaciones de productos por entregar. Esa estrategia les permitió aprovechar los precios altos y dolarizar parte de sus tenencias con una brecha contenida. En contrapartida los importadores aumentaron el pago anticipado de sus compras, dolarizando así sus tenencias al tipo de cambio oficial. Eso implicó una reducción a la mitad del saldo comercial cambiario y el consiguiente efecto sobre las compras de reservas del BCRA.

Cuadro Comparativo USD millones x m es e intervenciones del BCRA

Por cómo se han comportado el resto de los factores de demanda de divisas, hoy el BCRA necesita que se genere un saldo comercial cambiario de al menos USD 1.000 millones mensuales para no tener que intervenir perdiendo reservas. Para eso (USD 12.000 millones anuales de superávit comercial cambiario), es necesario estabilizar las expectativas de devaluación y generar incentivos para los exportadores (tasa de interés mayor a expectativa de devaluación).

¿Qué nos dice la cotización de los bonos? Curvas de Rendimientos

El mercado ha fluctuado de manera significativa en las últimas semanas. La curva Dollar Linked, exceptuando al T2V1 que está pronto a vencer (30/11/21) y no llegaría a captar un ajuste del tipo de cambio, el resto opera ya en terreno negativo. Eso implica que la probabilidad que le asigna el mercado a un salto del tipo de cambio para ese período es alta. Por ejemplo, el TV22 (vencimiento 29-04/22) rinde devaluación -3,9%. Tanto Futuros de tipo de cambio (ROFEX) como bonos muestran una expectativa de ajuste discreto en el primer trimestre de 2022. Eso hace que las oportunidades de operar sintéticos se acoten a los tramos más cortos.

cambios en la curva dollar linked y cuadro comparativo de fecha de contrato

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Sep-29-21 a las 11:27 am Sin categoría. Sin Comentarios