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En busca del equilibrio cambiario sin devaluar

El BCRA sigue buscando caminos para equilibrar el mercado cambiario sin un ajuste del tipo de cambio oficial. El esquema del dólar soja tenía el efecto positivo de acumular reservas incentivando la liquidación de stocks no vendidos y anticipando las ventas de los meses siguientes. El efecto negativo era que, una vez finalizado el incentivo, la liquidación del sector iba a tender a cero para los meses siguientes, esperándose que recupere volumen recién a principios del año próximo. Mientras tanto el BCRA debe buscar el equilibrio sin contar con esa liquidación de divisas y se le está haciendo muy difícil.

En las últimas 5 jornadas lleva vendidos casi USD 350 millones, eso arroja un promedio de USD 70 millones diarios. Es cierto que los últimos días del mes y los primeros del mes siguiente suelen ser complejos, pero se trata de volúmenes de ventas difíciles de sostener. A manera de ejemplo, a ese ritmo en poco más de 60 ruedas (3 meses) terminarían de perder todo lo acumulado con el dólar soja. Si no logra revertir esa tendencia, la medida no habría tenido sentido, porque en la medida que se avance en esa dirección se deterioran las expectativas y se aceleran los desequilibrios.

El BCRA usando el "colchón" del Dólar Soja

Por eso en las últimas semanas se han anunciado medidas que buscan achicar ese ritmo de ventas y llevar al mercado cambiario hacia el equilibrio en sus flujos. Dentro de esas medidas destacamos:

Si se miran las dos medidas descriptas de manera conjunta, es un avance más hacia la implementación de un desdoblamiento, donde lo que se busca es canalizar oferta y demanda hacia un mercado con valor más alto del tipo de cambio con el objetivo de desincentivar la demanda de sectores no estratégicos y promover la oferta en sectores donde la liquidación venía siendo baja o nula.

De todas maneras, se trata de una operatoria que en su máxima expresión podría implicar una menor oferta en el MULC de USD 30 millones mensuales y si tiene éxito generar una oferta de dólares financieros de casi USD 200 millones.

En busca del equilibrio cambiario sin devaluar

El volumen más alto de demanda de dólares sigue estando en las importaciones que deberían volver a valores de principios de 2021 para lograr equilibrar el mercado. La manera en que evolucionen las compras de energía (electricidad en el verano y gas en el invierno) será nuevamente un factor determinante de la magnitud de esfuerzo pendiente.

Sin avances en esas áreas, todavía estamos lejos de poder ver equilibrado el mercado cambiario, por lo tanto, no descartamos que puedan seguir apareciendo nuevas medidas de este tipo o que el grifo de las importaciones vía otorgamiento de licencias no automáticas se mantenga bastante cerrado. El efecto global de estas limitaciones es un menor nivel de actividad y presiones inflacionarias en aquellos sectores con poco ingreso de productos y en consecuencia baja oferta.

Estos son los costos a asumir por evitar un salto discreto del tipo de cambio y sus implicancias en términos de inflación.

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Nov-04-22 a las 11:42 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Programa financiero y emisión monetaria

Uno de los pilares que ha planteado el nuevo equipo económico es la decisión de cumplir la meta fiscal acordada con el FMI y cortar a cero la asistencia monetaria del BCRA. Si estas premisas se cumplen, ¿cómo queda la política monetaria? ¿Pasará a ser contractiva? Todavía quedan otras fuentes de emisión, en especial por la suba de las tasas de interés de los Pasivos Remunerados del BCRA y el stock de pesos sigue superando por amplio margen a la demanda real de dinero.

El desafío fiscal asumido es fuerte, en especial teniendo en cuenta que el 70% del gasto primario corresponde a partidas con ajuste automático o de bajo margen de gestión. Independientemente de ello, la aceleración inflacionaria de los últimos meses debería ayudar con la recaudación y hacer más viable el cumplimiento de esa meta.

Más allá de cumplir la meta fiscal, el Tesoro sigue teniendo el desafío de conseguir los pesos para cubrir la brecha financiera que le queda y eso implica ir al mercado de capitales local.

Esto nos lleva a plantearnos un interrogante: ¿tiene el mercado capacidad para aumentar su exposición al Tesoro en lo que resta del año?

Para poder contestar esta pregunta primero tenemos que definir cuántos pesos adicionales necesita el Tesoro. Según nuestras estimaciones, cumpliendo las metas necesita todavía captar $810.000 millones.

Gráfico de datos en 5 millones: Programa financiero y emisión monetaria

Si se mide en términos de tasa de renovación (145%), la cifra sube como consecuencia del canje de deuda que bajó vencimiento de los próximos meses y los pasó a 2023. Esto implica que vencen $1,75 billones y se debe buscar cubrir esos vencimientos y captar $0,81 billones adicionales.

Volviendo a la pregunta inicial, ¿tiene el mercado capacidad de darle esos pesos al Tesoro?

Si tenemos en cuenta la compra de bonos que hizo el BCRA entre junio y julio vemos que el objetivo puede ser muy exigente, pero cumplible. En ese período la intervención en el mercado de deuda en pesos llegó a $1,25 billones. Esas son operaciones en las que los inversores se desprendieron de títulos públicos y se quedaron con pesos depositados en el sistema financiero. Esos pesos hoy están depositados en el sistema financiero y el BCRA ha buscado esterilizarlos vía Leliqs y Pases. El esfuerzo por reabsorber esos pesos incluye la fuerte suba de tasas de la semana pasada.

Si tenemos en cuenta que la captación neta del Tesoro de julio y agosto fue de $0,45 billones, de los pesos que emitió el BCRA para contener las paridades en el mercado de pesos, todavía quedarían $0,8 billones asignados a depósitos a plazo o money market. Esta cifra coincide justo con la necesidad de captación neta del Tesoro para lo que resta del año.

Programa financiero y emisión monetaria

Está claro que los pesos están y que, dada la suba de tasas, el stock de depósitos seguirá creciendo a buen ritmo. El interrogante es qué debe hacer el Tesoro para volver a captar el interés de esos inversores.

Por ahora el paso que ha dado es despejar el perfil de vencimientos de muy corto plazo y subir las tasas de interés. Probablemente en esa retribución está la clave. En especial porque el Tesoro ofrece instrumentos con cláusulas de ajuste que tienen poca oferta por fuera de esos instrumentos (Dollar Linked y CER). Hoy los inversores que salieron del riesgo soberano han quedado invertidos a tasa fija (más alta, pero fija) y sin cobertura cambiaria ni inflacionaria. Por lo tanto, para atraer nuevamente el interés la clave pase por generar un clima de confianza sobre esos instrumentos y ofrecer un premio superior a los depósitos.

En ese escenario, la expansión monetaria vuelve a estar en el centro de la escena. Hasta ahora, con tasas reales negativas, el devengamiento de intereses de los pasivos remunerados no alcanzaba a compensar el ritmo inflacionario y eso licuaba el peso de Leliqs y pases con respecto al tamaño de la economía.

Si se cumple con el compromiso de no emitir más pesos para asistir al Tesoro, la expansión monetaria dependerá de tres factores:

En definitiva, hemos planteado que el Tesoro tiene un objetivo de financiamiento exigente, pero el mercado cuenta con los pesos necesarios. El desafío que tiene es captar el interés de esos inversores, en una plaza donde la liquidez se sigue autogenerando y donde todavía existe margen potencial de expansión a pesar de un rol menos activo de la emisión fiscal.

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Ago-18-22 a las 6:37 pm Sin categoría. Sin Comentarios