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En busca del equilibrio cambiario sin devaluar
El BCRA sigue buscando caminos para equilibrar el mercado cambiario sin un ajuste del tipo de cambio oficial. El esquema del dólar soja tenía el efecto positivo de acumular reservas incentivando la liquidación de stocks no vendidos y anticipando las ventas de los meses siguientes. El efecto negativo era que, una vez finalizado el incentivo, la liquidación del sector iba a tender a cero para los meses siguientes, esperándose que recupere volumen recién a principios del año próximo. Mientras tanto el BCRA debe buscar el equilibrio sin contar con esa liquidación de divisas y se le está haciendo muy difícil.
En las últimas 5 jornadas lleva vendidos casi USD 350 millones, eso arroja un promedio de USD 70 millones diarios. Es cierto que los últimos días del mes y los primeros del mes siguiente suelen ser complejos, pero se trata de volúmenes de ventas difíciles de sostener. A manera de ejemplo, a ese ritmo en poco más de 60 ruedas (3 meses) terminarían de perder todo lo acumulado con el dólar soja. Si no logra revertir esa tendencia, la medida no habría tenido sentido, porque en la medida que se avance en esa dirección se deterioran las expectativas y se aceleran los desequilibrios.
Por eso en las últimas semanas se han anunciado medidas que buscan achicar ese ritmo de ventas y llevar al mercado cambiario hacia el equilibrio en sus flujos. Dentro de esas medidas destacamos:
- Pago de Importaciones con Dólares Propios: Busca bajar la demanda de dólares para el pago de importaciones sin generar un efecto negativo en el nivel de actividad. La restricción directa de importaciones evita el ingreso del producto y por lo tanto corta la cadena de suministro y comercialización. Es decir que tiene un efecto negativo sobre el nivel de actividad. La falta de producto puede generar aumento de precios. En este caso lo que se busca es permitir que la empresa pague determinados productos con divisas propias o compradas a través del mercado de dólares financieros (MEP-CCL) y de ese modo poder ingresar el producto. Con esto se evita cortar la cadena de comercialización, pero no se evita el impacto inflacionario, porque el precio se ajustará al valor del dólar financiero.
- Dólar Turismo Receptivo: Es el tercer intento por generar oferta a través de los turistas extranjeros que ingresan al país. Hasta ahora ese flujo se canalizaba hacia el mercado blue. Los dos intentos anteriores fracasaron por lo complejo de su implementación y operatoria para los turistas. Finalmente se fue por el camino más lógico que era operar a través de las tarjetas de crédito. El objetivo es que estas empresas puedan liquidar sus operaciones a dólar financiero. Esto le quita un volumen de oferta muy bajo al MULC, porque lo poco que liquidan por ese canal dejarán de hacerlo, pero suma oferta al dólar MEP. Esta medida hay que entenderla en conjunto con la anterior. Busca equilibrar el mercado del dólar financiero, para que no aumente la brecha por canalizar la demanda de parte de los importadores hacia ese mercado. Debemos recordar que a partir de la implementación del dólar “Qatar” parte de los consumos de los argentinos en el exterior también podía convertirse en demanda para ese mercado.
Si se miran las dos medidas descriptas de manera conjunta, es un avance más hacia la implementación de un desdoblamiento, donde lo que se busca es canalizar oferta y demanda hacia un mercado con valor más alto del tipo de cambio con el objetivo de desincentivar la demanda de sectores no estratégicos y promover la oferta en sectores donde la liquidación venía siendo baja o nula.
De todas maneras, se trata de una operatoria que en su máxima expresión podría implicar una menor oferta en el MULC de USD 30 millones mensuales y si tiene éxito generar una oferta de dólares financieros de casi USD 200 millones.
El volumen más alto de demanda de dólares sigue estando en las importaciones que deberían volver a valores de principios de 2021 para lograr equilibrar el mercado. La manera en que evolucionen las compras de energía (electricidad en el verano y gas en el invierno) será nuevamente un factor determinante de la magnitud de esfuerzo pendiente.
Sin avances en esas áreas, todavía estamos lejos de poder ver equilibrado el mercado cambiario, por lo tanto, no descartamos que puedan seguir apareciendo nuevas medidas de este tipo o que el grifo de las importaciones vía otorgamiento de licencias no automáticas se mantenga bastante cerrado. El efecto global de estas limitaciones es un menor nivel de actividad y presiones inflacionarias en aquellos sectores con poco ingreso de productos y en consecuencia baja oferta.
Estos son los costos a asumir por evitar un salto discreto del tipo de cambio y sus implicancias en términos de inflación.
Tags: bcra, demanda, devaluar, dólar, dólar soja, Dólar turismo receptivo, equilibrio cambiario, MULC
Nov-04-22 a las 11:42 am Sin categoría. Sin Comentarios¿Es sostenible la mejora en los números fiscales?
Cada vez hay más consenso acerca de la relevancia de los desequilibrios fiscales como fuente original de los problemas económicos centrales: inflación, riesgo monetario y riesgo cambiario. Por eso, más allá de las decisiones puntuales que se tomen para mitigar esos riesgos o corregir los desequilibrios, la efectividad de esas medidas siempre estará supeditada a lo que se logre en términos de equilibrio fiscal. Y por eso, cada vez que cierra un trimestre de datos fiscales, nos parece adecuado analizar cómo viene su evolución para, de esta manera, entender cuáles son las probabilidades de éxito del resto de las medidas que se puedan ir tomando.
Se conocieron los datos de septiembre 2022, con un Resultado Primario positivo que resulta sorprendente dada la dinámica reciente, pero que tiene detrás factores extraordinarios por el lado de los ingresos, que no se estarían repitiendo en los próximos meses. Puntualmente se registraron ingresos extraordinarios por $225.000 millones vinculados a la operatoria del “Dólar Soja” y $75.000 millones por el efecto contable que genera la reapertura de emisiones de deuda CER.
Estos dos factores son diferentes, el primero (Dólar soja) genera un ingreso extraordinario, no repetible y que posiblemente sea un anticipo de ingresos que no se producirán en los próximos 4/6 meses. Esto implica que una parte de ese ingreso corresponde ser asignado a septiembre y el resto a los meses siguientes.
En el segundo caso, se trata de un efecto contable, ya que se registra como ingreso una diferencia de valuación en un título público. Además, este efecto se debe netear de las cifras fiscales para determinar el cumplimiento de las metas con el FMI.
Si corregimos estos conceptos, el total de recursos creció en septiembre un 4,7% interanual (ajustado por inflación).
Por su parte, la dinámica del Gasto Primario ha cambiado de manera contundente en los últimos meses. Mientras en el primer semestre crecía a razón de 11,5% interanual en términos reales, ahora está 3,6% por debajo del nivel del tercer trimestre de 2021 y en el caso puntual de septiembre el retroceso fue del 2,3% real.
El ajuste más significativo se ha dado en el apartado de subsidios, que cae 11,5% interanual en el trimestre y 16,2% a/a en septiembre. Está claro que el foco del ajuste del gasto ha estado en ese segmento, que venía creciendo a un ritmo muy alto en la primera parte del año.
El caso de las jubilaciones merece un análisis puntual, porque su mecanismo de ajuste tiene un rezago con respecto a la inflación, por lo tanto, caen en términos reales cuando el ritmo de aumento de precios se acelera y se recuperan cuando la inflación se desacelera. Dado el constante aumento en el ritmo inflacionario, han perdido con respecto a la inflación.
De cara a los próximos meses es importante que se mantenga esta tendencia, porque en un contexto de alta inflación el equilibrio fiscal es un factor clave para tratar de anclar expectativas. Está claro que por si solo puede no ser suficiente, porque se requieren plazos más largos para que su incidencia sea significativa, pero es la primera condición necesaria que se requiere para que cualquier plan de estabilización que se busque implementar sea exitoso.
En el corto plazo seguiremos analizando la manera en que se comporta el gasto y en especial cómo se resuelve el mes de diciembre, donde el desequilibrio es mucho mayor y el año pasado ya mostró un aumento muy fuerte y dejó implicancias fiscales y monetarias para el primer semestre de este año.
Si se logra contener ese impulso, el objetivo de cumplir las metas fiscales de 2022 puede estar más cerca. Para 2023 el desafío pasa por mantener el sendero hacia el equilibrio fiscal sin aceleración inflacionaria. Eso implica financiar el peso creciente que tendrá sobre todo el gasto en prestaciones sociales.
Tags: consenso, dólar soja, fmi, jubilaciones, mejora, números fiscales, problemas ecnoómicos, septiembre 2022
Oct-28-22 a las 2:41 pm Sin categoría. Sin ComentariosInforme Semanal: Pensando 2023: Capítulo 4
Estuvimos analizando los diferentes desafíos que enfrenta la economía argentina de cara a 2023. Lograr cumplir con las metas fiscales es difícil pero no imposible, la exigencia del programa financiero es mayor más por la incidencia del calendario electoral que por el propio volumen de endeudamiento y sin dudas la mayor dificultad es lograr el equilibrio entre tasas de interés, ritmo de devaluación e inflación para no atrasar el tipo de cambio real y mantener ordenados los incentivos a la oferta y demanda de dólares. Para ese equilibrio la clave es bajar la nominalidad. Con este análisis de base, hemos diagramado nuestro escenario base y escenarios alternativos para el próximo año.
En esta oportunidad tenemos la sensación de que el diagnóstico que hace el equipo económico está muy alineado con la interpretación que hace el mercado. Este es un punto a favor, porque hay coincidencia en los desequilibrios que deben ser corregidos. El problema pasa sin dudas por el tiempo disponible que está marcado por un calendario electoral que marca las prioridades políticas del año y funciona como restricción para la toma de decisiones políticas.
El diagnóstico básico de este equipo económico era que Argentina tenía un problema de base fiscal, que había generado implicancias monetarias. Por lo tanto, las soluciones de largo plazo debían venir por ese lado: cumplir las metas fiscales y que el BCRA disminuya la asistencia monetaria al Tesoro. En el corto plazo consideran necesario administrar la oferta y demanda de dólares para evitar que el exceso de pesos genere un salto cambiario y eso acelere la inflación.
Para administrar el corto plazo se implementó el “dólar soja” y se avanzó en las negociaciones con los organismos multilaterales de crédito para que destraben desembolsos pendientes y se puedan reforzar las reservas internacionales.
Cumplidos estos pasos, hoy el foco luce puesto en frenar el alto grado de nominalidad en el que ha ingresado la economía. Inflación, tipo de cambio y tasas de interés vienen corriendo en un andarivel muy elevado (6% / 7% mensual), ritmo al que es casi imposible lograr el equilibrio. Para eso entendemos que el equipo económico está trabajando en un Plan de Estabilización. El interrogante es qué características debe tener ese plan y de ahí surgen los escenarios que estamos analizando para 2023. Hoy trabajamos con dos opciones principales:
- PLAN DE SHOCK CON DEVALUACIÓN: En una economía con exceso de pesos, falta de dólares y altas expectativas de devaluación, el esquema tradicional indica la necesidad de generar un salto discreto del tipo de cambio que permita: Ganar competitividad cambiaria (equilibrar oferta y demanda), licuar pasivos monetarios, disminuir la brecha entre cambio oficial y financiero, y disminuir las expectativas de depreciación a futuro para poder bajar la nominalidad.
- PLAN DE ESTABILIZACIÓN SIN SHOCK CAMBIARIO: Si la decisión política es evitar el salto discreto del tipo de cambio por sus implicancias inflacionarias y sociales, la alternativa pasa por implementar un plan más gradualista que intente bajar la nominalidad sin terminar de corregir los desequilibrios bases de los cuales se parte (atraso de tipo de cambio real y exceso de pesos).
Escenarios 2023
Nuestro escenario base par 2023 toma como alternativa de mayor probabilidad de ocurrencia el Plan de Estabilización SIN devaluación. Consideramos que la decisión política es evitar el impacto social de un salto discreto del tipo de cambio.
Eso implica que consideramos como más probable que mantengan el crawling peg, bajando gradualmente el ritmo en la medida que se logre alinear el resto de las variables. La meta de 60% de inflación en el año luce ambiciosa, porque implica terminar con ritmos inferiores al 3% mensual de inflación.
Teniendo en cuenta que en el segundo semestre está el proceso electoral y las presiones sociales – laborales irán en aumento, vemos probable que en ese período se ralentice cualquier mejora que se logre en el recorte del ritmo inflacionario. Esto implica que vemos todavía difícil lograr niveles de inflación menores al 80% en 2023.
Las tasas de interés deberían buscar ganarle a la inflación y al tipo de cambio, aunque el margen para sostenerla muy por arriba de esas referencias es bajo, porque crecerían aceleradamente los pasivos remunerados del BCRA.
Este escenario representa probablemente la expectativa oficial, pero sin dudas que es difícil de lograr y presenta riesgos significativos:
- Riesgo Inflacionario: Si la política fiscal y monetaria no cumplen su rol de ancla o si los acuerdos sectoriales no se cumplen, el riesgo es una aceleración inflacionaria que agote los efectos positivos de un eventual plan de estabilización. El período de mayor riesgo es el 3er y 4to trimestre de 2023.
- Riesgo Cambiario: Si las tasas de interés no se posicionan por arriba del ritmo de depreciación o si no se logra instalar la idea de que el plan es sostenible en el tiempo, puede producirse un desequilibrio en el mercado cambiario que ponga en riesgo este escenario base y obligue a un salto discreto del tipo de cambio. Vemos este riesgo presente en los primeros meses del año y luego entre las PASO y las elecciones generales (3er trimestre).
- Riesgo Financiero: Tiene que ver con el desafío que implica para el Tesoro renovar los vencimientos de deuda en pesos y conseguir el fondeo neto necesario para cubrir sus necesidades anuales. Si el ruido electoral afecta ese roll over de deuda, se puede requerir la intervención del BCRA, con la consecuente inyección de pesos y presión sobre la brecha cambiaria.
- Riesgo Climático / Externo: Los niveles de oferta y demanda de dólares no dependen solamente de los fundamentos macro locales. Pueden influir también shocks productivos propios, como puede ser una sequía (ejemplo 2018/2019) o una cambio en los precios relativos (energía – granos) a nivel mundial. Sabiendo que además está el desafío de convivir con un dólar cada vez mas fuerte que puede hacer necesarios ritmos de devaluación del peso aún mayores a los planteados en el escenario base.
Como vemos, hay un escenario base, que representa los objetivos que se puede estar planteando el equipo económico. En las próximas semanas podremos ver las decisiones que se van tomando en esa línea y que se suman a las señales que ya han dado de no querer devaluar: posicionamiento público del Ministro de Economía, implementación de nuevo esquema de control de importaciones y lanzamiento de nuevas variantes de tipo de cambio para contener la demanda de divisas.
Por lo tanto, hoy lo consideramos como el escenario de mayor probabilidad de ocurrencia, pero claramente no está exento de los riesgos descriptos, donde queda claro que todo proceso gradual de corrección de desequilibrios está expuesto a volatilidad, toda vez que puedan no cumplirse las metas que se van planteando.
Por eso, dejamos claro que el 2023 es un año complejo, donde resulta necesario definir un escenario base que nos permita ir tomando decisiones, pero que sobre todo es necesario ir monitoreando de cerca aquellos riesgos que puedan indicar cambios en la dirección elegida.
Tags: argentina, desafío, dólar soja, metas fiscales, plan de estabilización sin shock cambiario, plan shock con devaluación, programa financiero, riesgo cambiario, riesgo climático externo, riesgo financiiero, riesgo inflacionario
Oct-14-22 a las 4:49 pm Sin categoría. Sin Comentarios