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Informe Semanal: Programa financiero y emisión monetaria
Uno de los pilares que ha planteado el nuevo equipo económico es la decisión de cumplir la meta fiscal acordada con el FMI y cortar a cero la asistencia monetaria del BCRA. Si estas premisas se cumplen, ¿cómo queda la política monetaria? ¿Pasará a ser contractiva? Todavía quedan otras fuentes de emisión, en especial por la suba de las tasas de interés de los Pasivos Remunerados del BCRA y el stock de pesos sigue superando por amplio margen a la demanda real de dinero.
El desafío fiscal asumido es fuerte, en especial teniendo en cuenta que el 70% del gasto primario corresponde a partidas con ajuste automático o de bajo margen de gestión. Independientemente de ello, la aceleración inflacionaria de los últimos meses debería ayudar con la recaudación y hacer más viable el cumplimiento de esa meta.
Más allá de cumplir la meta fiscal, el Tesoro sigue teniendo el desafío de conseguir los pesos para cubrir la brecha financiera que le queda y eso implica ir al mercado de capitales local.
Esto nos lleva a plantearnos un interrogante: ¿tiene el mercado capacidad para aumentar su exposición al Tesoro en lo que resta del año?
Para poder contestar esta pregunta primero tenemos que definir cuántos pesos adicionales necesita el Tesoro. Según nuestras estimaciones, cumpliendo las metas necesita todavía captar $810.000 millones.
Si se mide en términos de tasa de renovación (145%), la cifra sube como consecuencia del canje de deuda que bajó vencimiento de los próximos meses y los pasó a 2023. Esto implica que vencen $1,75 billones y se debe buscar cubrir esos vencimientos y captar $0,81 billones adicionales.
Volviendo a la pregunta inicial, ¿tiene el mercado capacidad de darle esos pesos al Tesoro?
Si tenemos en cuenta la compra de bonos que hizo el BCRA entre junio y julio vemos que el objetivo puede ser muy exigente, pero cumplible. En ese período la intervención en el mercado de deuda en pesos llegó a $1,25 billones. Esas son operaciones en las que los inversores se desprendieron de títulos públicos y se quedaron con pesos depositados en el sistema financiero. Esos pesos hoy están depositados en el sistema financiero y el BCRA ha buscado esterilizarlos vía Leliqs y Pases. El esfuerzo por reabsorber esos pesos incluye la fuerte suba de tasas de la semana pasada.
Si tenemos en cuenta que la captación neta del Tesoro de julio y agosto fue de $0,45 billones, de los pesos que emitió el BCRA para contener las paridades en el mercado de pesos, todavía quedarían $0,8 billones asignados a depósitos a plazo o money market. Esta cifra coincide justo con la necesidad de captación neta del Tesoro para lo que resta del año.
Está claro que los pesos están y que, dada la suba de tasas, el stock de depósitos seguirá creciendo a buen ritmo. El interrogante es qué debe hacer el Tesoro para volver a captar el interés de esos inversores.
Por ahora el paso que ha dado es despejar el perfil de vencimientos de muy corto plazo y subir las tasas de interés. Probablemente en esa retribución está la clave. En especial porque el Tesoro ofrece instrumentos con cláusulas de ajuste que tienen poca oferta por fuera de esos instrumentos (Dollar Linked y CER). Hoy los inversores que salieron del riesgo soberano han quedado invertidos a tasa fija (más alta, pero fija) y sin cobertura cambiaria ni inflacionaria. Por lo tanto, para atraer nuevamente el interés la clave pase por generar un clima de confianza sobre esos instrumentos y ofrecer un premio superior a los depósitos.
En ese escenario, la expansión monetaria vuelve a estar en el centro de la escena. Hasta ahora, con tasas reales negativas, el devengamiento de intereses de los pasivos remunerados no alcanzaba a compensar el ritmo inflacionario y eso licuaba el peso de Leliqs y pases con respecto al tamaño de la economía.
Si se cumple con el compromiso de no emitir más pesos para asistir al Tesoro, la expansión monetaria dependerá de tres factores:
- Intereses de Leliqs y Pases: Los Pasivos Remunerados del BCRA ya se ubican en $6,9 billones y devengan, luego de la suba de la última semana, una tasa de interés mensual del 5,7%. Eso implica la inyección de $390.000 millones mensuales para el pago de intereses. Como son instrumentos que se colocan a descuento, su efecto se verá en el vencimiento (28 días para las Leliqs). Esto implica emitir el equivalente al 9% de la Base Monetaria todos los meses para el pago de intereses. Los bancos cobran esos intereses y los trasladan a los depositantes a plazo fijo, que tienen tasas de interés similares. Por ahora esto no es un problema, porque la inflación supera a esa tasa de interés y eso diluye el efecto. Pero si la inflación baja, el BCRA no tendrá mucho margen para sostener tasas fuertemente positivas en términos reales.
- Compra de dólares al Sector Privado: Por ahora es muy acotado, porque el BCRA no logra acumular reservas, pero si se lograra revertir ese proceso, sería una fuente adicional de inyección de pesos.
- Efecto Multiplicador Bancario: Mientras el crecimiento del crédito sigue bajo y los encajes altos, el efecto multiplicador es acotado. Pero es una variable a tener en cuenta si en algún momento baja la inflación y se dinamiza la demanda de crédito. Si eso sucediera, el otorgamiento de crédito haría correr la creación secundaria de dinero y eso implicaría un nivel mayor de liquidez.
En definitiva, hemos planteado que el Tesoro tiene un objetivo de financiamiento exigente, pero el mercado cuenta con los pesos necesarios. El desafío que tiene es captar el interés de esos inversores, en una plaza donde la liquidez se sigue autogenerando y donde todavía existe margen potencial de expansión a pesar de un rol menos activo de la emisión fiscal.
Tags: base monetaria, bcra, dólar, dollar linked, emisión, fmi, lequiqs, pases, pesos, stock, tesoro
Ago-18-22 a las 6:37 pm Sin categoría. Sin ComentariosFUNDAMENTOS: Fondos Cobertura Dollar Linked
LINEAMIENTOS GENERALES DE LOS FONDOS COBERTURA DOLLAR LINKED
Objetivo de los Fondos: Están diseñados para aquellos inversores que buscan obtener una cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial.
Herramientas Disponibles: Contamos con dos fondos comunes que tienen como referencia la evolución del tipo de cambio oficial (Com A 3.500 del BCRA): Megainver Renta Fija Cobertura y Quinquela Renta Mixta.
Estrategia: El fondo invertirá su patrimonio en una cartera diversificada de instrumentos financieros que ajustan por el tipo de cambio oficial, buscando la combinación más eficiente entre activos de deuda soberana, corporativa y cobertura de futuros vía mercado Rofex.
Perfil del Inversor: Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.
Comentarios del Porfolio Manager: Con estos fondos buscamos minimizar el costo de cobertura cambiaria en un escenario de elevada volatilidad e incertidumbre. Eso implica definir una estrategia de “duration” y de posicionamiento en los instrumentos que mejor se acoplen a la conjunción de expectativas, proyecciones y lineamientos macroeconómicos.
En la actualidad el BCRA está acelerando el ritmo de depreciación mensual como alternativa para evitar un salto discreto del tipo de cambio. Ese ritmo de depreciación en las últimas jornadas se ha ubicado en torno al 5,5% mensual, claramente por arriba de la tasa de interés. Este desacople ha llevado a que el mercado asuma posiciones incrementales de cobertura. El interés abierto en ROFEX sigue subiendo y la principal contraparte continúa siendo el BCRA. El momento de mayor stress lo ubicamos entre fines de julio y fines de septiembre, momento en que bajan las liquidaciones de dólares del sector agropecuario y todavía debe hacerse frente a los pagos de energía.
Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos de corto plazo y en activos “Dollar Linked” a 2022/2023. Esta estrategia nos permite operar con niveles de cobertura cambiaria superiores del 95%. También se prioriza mantener un alto grado de liquidez que garantice flexibilidad ante cambios en las expectativas y políticas cambiarias.
FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN:
- Ritmo Mensual de Depreciación
El BCRA aceleró el ritmo de depreciación en las últimas semanas. Busca evitar una apreciación real del tipo de cambio y anticiparse lo máximo posible a una inflación de julio que se espera se ubique arriba del 6,8% mensual. El ritmo de las últimas jornadas es de 5,5% mensual, alcanzando de esta forma una tasa anualizada del 90%.
Este ritmo de depreciación está por arriba de la Tasa Badlar que es de 4,25% mensual (65 anualizada). Este es el principal factor que le suma atractivo a la cobertura “dollar linked”, ofrece retornos atractivos aún en escenarios donde no se producen saltos discretos del tipo de cambio.
- ¿Cómo juega el Contexto Externo?
Uno de los factores que explican la necesidad del BCRA de acelerar el ritmo de depreciación mensual es el fortalecimiento del dólar. La suba de tasas de la Reserva Federal generó un fuerte flujo de inversiones que se refugiaron en el dólar. Esos flujos implicaron un aumento en el precio de la divisa de Estados Unidos y una depreciación relativa del resto de las monedas. El ejemplo más claro en ese sentido es el Euro, que pasó de cotizar a 0,82 Euros / Dólar a estar prácticamente equilibrados en las últimas semanas.
Para Argentina, donde la evolución del tipo de cambio se mide exclusivamente con respecto al dólar, esa apreciación de la moneda norteamericana implica la necesidad de sostener un ritmo de devaluación mensual más elevado si no se quiere perder terreno relativo respecto a las demás monedas o acumular presiones sobre el tipo de cambio local.
- Necesidad de sostener el tipo de cambio real:
El margen de acción dado por el nivel de tipo de cambio real multilateral es prácticamente nulo. La economía perdió 26 puntos de tipo de cambio real (competitividad cambiaria) entre diciembre de 2020 y julio de 2022. Los primeros 18 puntos los perdió en 2021 y sumó otros 8 puntos en lo que va de 2022. Es mayor a un punto porcentual por mes lo que viene perdiendo, lo que genera un punto de partida bajo, con escaso margen para seguir tolerando nuevos atrasos.
Este bajo nivel de TCRM del tipo de cambio oficial explica, junto al nivel de la brecha cambiaria, el alto nivel de demanda que se observa por importaciones y por todos aquellos canales que sigan abiertos para acceder al dólar oficial.
Si el mercado percibe este nivel como difícil de sostener, la reacción lógica es tratar de buscar alternativas para cubrirse de una eventual corrección y eso implica tomar coberturas a dólar oficial (Dollar linked).
- ¿Alcanzan las reservas?
La oferta de divisas tiene una estacionalidad muy marcada. En el segundo trimestre el sector agropecuario liquida la mayor parte de su cosecha de soja, generando la mayor oferta estacional del año.
Habitualmente el monto de liquidación depende del rinde de la cosecha, de los precios internacionales, de las necesidades de pesos que los productores tengan hacia adelante y de las expectativas tanto con respecto a precios como al ajuste esperado del tipo de cambio. Los momentos de incertidumbre cambiaria generan claros incentivos a mantener los granos (activo dolarizado) y financiarse en pesos.
Este año, el final de la etapa más alta de liquidación está coincidiendo con un período en que el sector energético sigue necesitando cancelar un volumen muy alto de importaciones (mayor cantidad a precio mucho más alto que en otros años).
Esto deja al BCRA en una situación de poco margen hacia adelante, porque no logró acumular reservas en la etapa del año en que se debería haber producido el excedente. Ahora tiene por delante la necesidad de afrontar ese período estacional negativo (agosto – septiembre) con poca oferta y sin haber acumulado stocks.
La magnitud de este problema es otro de los factores que está detrás de una mayor demanda de cobertura cambiaria.
- ¿Cómo está operando el mercado?
En lo que va de julio, el interés abierto en Rofex (monto total de contratos abiertos en futuros de tipo de cambio) subió USD 1.918 millones. Esto implica un crecimiento del 44% en 3 semanas. Estas cifras muestran un claro apetito por tomar coberturas cambiarias.
La mayor parte de las nuevas operaciones se han enfocado en el tramo corto, especialmente agosto 2022.
En términos de precios, los saltos que se observan entre las diferentes posiciones confirman que ha aumentado fuertemente la expectativa de devaluación de corto plazo, dado que los mayores incrementos se concentran entre agosto y septiembre. En cuarto trimestre ya tiene un menor ritmo de ajuste, para volver a reflejarse el incremento a partir de enero. Estas cifras coinciden con la dinámica esperada de la oferta neta de divisas. Es decir que el mercado toma mayor cobertura, covalidando incrementos directos mayores, en aquellos meses en los que percibe que la capacidad del BCRA para acumular reservas es muy baja y por lo tanto aumentan las presiones cambiarias.
- Principales Riesgos:
Tanto en 2020 como en 2021 hubo períodos del año con fuerte apetito por la cobertura cambiaria como en esta oportunidad. En esos casos se logró evitar el salto discreto generando una mayor oferta de instrumentos de cobertura. El Tesoro salió a emitir deuda con ajuste dollar linked para darle a los inversores la posibilidad de mitigar ese riesgo sin necesidad de demandar divisas o tomar posiciones en futuros.
Esto deja claro que cada vez que se toma coberturas cambiarias el principal riesgo es que no se produzca un salto discreto del tipo de cambio y por lo tanto el instrumento pierda atractivo. A diferencia de los años anteriores, en este caso el riesgo es mucho menor, porque el ritmo de depreciación reciente del 5,5% le pone un piso de rendimiento muy alto a esos instrumentos.
El otro riesgo está dado por la volatilidad que pueden tener todos los instrumentos que se utilizan para armar las coberturas, dado que operan a mercado.
Finalmente, el último riesgo es el de crédito, donde parte de los activos son instrumentos del Tesoro (bonos dollar linked) y la otra parte es el BCRA (principal vendedor de Futuros de tipo de cambio).
- ¿Por qué operar a través de FCI?
La ventaja de operar la cobertura ante inflación a través de los instrumentos ajustados por inflación está dada por:
- Diversificación de cartera, lo que disminuye la volatilidad y el eventual riesgo de mercado. Al trabajar con carteras de alto volumen, se puede contar con una variedad muy alta de productos, buscando siempre el mix ideal entre rendimiento y volatilidad.
- Liquidez: Los FCI trabajan con reservas de liquidez que permiten hacer frente a eventuales retiros que se pudieran producir sin tener necesidad de salir a malvender activos.
- Gestión Activa: Los Porfolios están especializados en este tipo de activos, buscando permanentemente la opción que mejor se adapta a las expectativas de inflación y el precio de mercado. Lo hacen aprovechando el menor costo de transacción con respecto a cualquier particular.
- Ventajas Impositivas: La exención del impuesto al cheque y el diferimiento en el pago del impuesto a las ganancias son dos factores diferenciales centrales que llevan a muchos clientes a elegir tomar estas coberturas a través de los fondos y no de manera particular.
PREGUNTAS FRECUENTES:
- ¿Por qué es necesario una cobertura contra la devaluación?
- Porque los altos niveles de inflación generan atraso cambiario y aumentan las presiones por un ajuste discreto, en especial cuando el BCRA no logra frenar la venta de reservas.
- ¿Por qué aumentó el riesgo de devaluación del Peso?
- La economía se mantiene muy líquida en pesos y con bajo nivel de reservas en dólares. El tipo de cambio se mantiene controlado por regulación de cantidades (CEPO), sin esas restricciones, el nivel de equilibrio sería más alto.
- Si bien está claro que la decisión oficial es NO devaluar, si no logran equilibrar el mercado cambiario oficial y siguen vendiendo reservas o llegan a tope de ventas en dólar futuro, los costos de seguir evitando un ajuste discreto pueden ser mayores que lo de convalidarlo. En especial si el proceso de formación d eprecios se ve afectado por las restricciones de acceso al tipo de cambio oficial.
- ¿Cuáles son las expectativas de devaluación?
- Los principales analistas de mercado (REM) esperan que diciembre de 2022 cierre con un tipo de cambio mayorista de $159,60. Eso implica una devaluación del 55% en el año y un promedio mensual de 4,3% para los cinco meses que restan.
- Nuestra expectativa es algo mayor, esperamos que se mantenga en el ritmo actual de 5 / 5,5% mensual, porque la inflación no le va a permitir bajar significativamente de ese ritmo.
- Para 2023 el REM espera 53% de devaluación (3,6% mensual).
- ¿Qué cobertura ofrecen los activos Dollar Linked?
- Los activos “Dollar Linked” acompañan a la evolución del tipo de cambio mayorista (Com A 3.500 del BCRA). En general devengan una tasa de interés muy baja e inclusive negativa, pero su capital ajusta por la evolución del mencionado tipo de cambio. Otra manera de generar cobertura contra la devaluación del tipo de cambio consiste en armar una operación que combine una compra a futuro de tipo de cambio (ROFEX) con un bono en pesos (puede incluir ajuste CER). De esa manera se asegura un tipo de cambio a futuro y se contiene el costo de esa cobertura con el rendimiento del bono en pesos.
- ¿Qué riesgos tienen los fondos Dollar Linked?
- Como todo fondo que contiene instrumentos con cotización de mercado, tiene volatilidad. Esto implica que puede mostrar rendimientos negativos en el corto plazo. En este caso específico se trata de un fondo que genera cobertura contra un ritmo de devaluación diaria del tipo de cambio y ante un evento de ajuste discreto del mismo. Si esto no se produce, se habrá asumido un costo para mitigar ese riesgo.
- ¿Qué sucede en caso de devaluación?
- En los últimos años en Argentina se han producido varios eventos devaluatorios, por lo tanto, se conoce bien la dinámica que se puede esperar de este tipo de FCI. Una vez producido el ajuste cambiario, disminuye el ritmo de devaluación diaria y su expectativa de devaluación futura haciendo que los activos “Dollar Linked” luzcan menos atractivos hacia adelante. En ese escenario, el rendimiento de los instrumentos de cobertura no llega a capturar el 100% de la devaluación.
Por eso desde Quinquela hemos optado por armar un fondo cuya estrategia de inversión privilegia la liquidez combinando posiciones de cobertura vía Rofex con tenencias de activos “Dollar Linked”.
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Jul-22-22 a las 5:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios