Posts Tagged ‘economia’

2022-01-07 | Informe Semanal: Principales Lineamientos para 2022

Hace unas semanas hicimos un primer balance de los resultados que arrojaron los diferentes activos en el mercado de capitales local. Hoy el objetivo es empezar a mirar el 2022 y tratar de identificar cuáles van a ser los principales desafíos y los datos que deberemos seguir de cerca para ir tomando decisiones y administrar de la manera más eficiente posible nuestros recursos. A diferencia de otros años, en esta oportunidad, en estas primeras semanas de 2022 existen desafíos que generan fuertes divergencias dependiendo de la manera en que se resuelvan. Veamos estos desafíos y sus implicancias.    

En las últimas semanas hemos visto una serie de intercambios entre los equipos económicos locales y los del Fondo Monetario Internacional (FMI), el objetivo es lograr un acuerdo de largo plazo, que se necesita cerrar antes de marzo para evitar el impacto sobre las reservas internacionales de los compromisos pendientes. Resolver esa negociación de manera exitosa implica marcar un sendero hacia adelante que permitiría entender la manera en que se buscará lograr una ruta sustentable que implique un equilibrio fiscal, monetario y cambiario.

Se trata de un punto de quiebre, porque los escenarios con o sin acuerdo son claramente divergentes. Entendemos que están dados los incentivos para que ambas partes busquen y encuentren un punto de acuerdo, más allá de las idas y vueltas que se puedan ver durante la negociación.

El segundo punto de quiebre tiene una resolución más incierta y tiene que ver con la manera en que se resuelva el desafío cambiario. La decisión de usar al tipo de cambio nominal como ancla de expectativas ayudó a atenuar las presiones inflacionarias, pero generó un atraso de casi 18 puntos del tipo de cambio real en el año. Esto implica que no hay margen para que la inflación le siga ganando a la depreciación y para estabilizar estas variables hay dos caminos posibles. Una opción es acelerar el ritmo de depreciación (“crawling peg”) hasta un ritmo mensual que compense la diferencia entre el ritmo de inflación local (3,3% de inflación núcleo en los últimos meses) y la inflación internacional (0,5% mensual promedio). Dados esos valores, eso implica un ritmo de depreciación que se debería ubicar cerca del 2,8% mensual. Para poder acelerar el ritmo de depreciación se necesita una tasa de interés más alta, por eso no descartamos que en las próximas semanas el BCRA pueda incrementar en al menos 3 puntos las tasas de referencia. Eso llevaría la Badlar a 3,1% mensual y las tasas activas algo arriba de ese nivel. Es una condición necesaria para poder acelerar el ritmo de depreciación. El riesgo de este camino es que la inflación sea más alta y por lo tanto se requieran ritmos de depreciación y tasas más altas. Por eso hay una parte del mercado que cree que el mejor camino es realizar un ajuste inicial del tipo de cambio, para así poder sostener luego ritmos menores en el mes a mes. Ambos caminos son válidos y presentan desafíos y riesgos. Si bien creemos que la primera opción oficial es acelerar el ritmo de depreciación, no descartamos la otra alternativa. Y la respuesta la vamos a tener en las primeras semanas del año.

Imagen esquemas cambiario 2022

Más allá de los caminos elegidos, luego queda para nuestro análisis la manera en que se acomodan las variables externas y afectan a los diferentes escenarios y la sintonía fina en el proceso de gestión de todas estas variables. Es decir que en cada camino elegido puede darse la posibilidad de que se administre de manera exitosa, logrando la convergencia de las principales variables o que se complique y no se logren los resultados deseados.

Considerando estas alternativas podemos resumir nuestras expectativas para 2022 de acuerdo con los siguientes puntos.

Hasta ahora hemos repasado los principales desafíos para el año próximo. Se trata de escenarios tan divergentes, que por ahora para planificar seguimos usando los diferentes escenarios ponderados por una probabilidad de ocurrencia. En los primeros meses se irán resolviendo varios de los puntos de divergencia y será más sencillo proyectar las principales variables. Mientras tanto, la decisión sigue siendo la de priorizar escenarios que busquen generar coberturas y mitigar riesgos.

Tags: , , , , , , , , ,

Ene-07-22 a las 10:53 am Sin categoría. Sin Comentarios

2021-12-03 | Informe Semanal: Cerrando un ejercicio fiscal mejor de lo previsto

Las cifras que se conocen hasta ahora de déficit primario y de financiamiento del Tesoro en el mercado de capitales son mejores de lo que surgía de las proyecciones oficiales tanto de 2020, como las presentada en septiembre de este mismo año junto con el Presupuesto 2022. Esta dinámica es clave, porque será seguramente uno de los pilares sobre los que se deberá sustentar al acuerdo que se está negociando con el FMI. En la medida que se logre bajar el desequilibrio fiscal y aumente el porcentaje que se logre financiar en el mercado de capitales local, menor será la necesidad de emisión.

Se conocen las cifras fiscales de los primeros 10 meses del año, y podemos trabajar sobre una estimación conservadora para el mes de noviembre. De esta manera, los primeros 11 meses mostrarían un desequilibrio de $1.040.000 millones, sin considerar los ingresos que se originaron por la venta de DEGs al BCRA. Si bien en diciembre se espera un déficit primario del orden de $400.000 millones, el año cerraría con un desequilibrio de 3,2% del PBI, claramente por debajo del 4,5% proyectado originalmente. Hemos tomado las cifras sin el ingreso extraordinario de los DEGs, porque lo consideramos un mejor punto de partida para entender los desafíos de 2022.

Para cubrir ese déficit primario, y el pago de intereses, el Tesoro necesitó en los primeros 11 meses del año recurrir al mercado de capitales y al BCRA. Entre los dos el Tesoro usó $2,5 billones de pesos, habiendo obtenido el 76% del BCRA y el 24% restante del mercado de capitales local. Si bien entendemos que empieza diciembre con un saldo de depósitos, el año cerraría con un participación del BCRA como fuente financiera (76%) muy superior a la proyectada originalmente (60%).

Este menor acceso al financiamiento se generó principalmente durante el tercer trimestre del año, cuando se lograron los ratios más bajos de renovación de vencimientos. Las expectativas que se generaron en torno al proceso electoral cambiaron las decisiones de inversión, priorizando estrategias más cortas o la toma de coberturas. En ese momento el Tesoro apenas logró renovar vencimientos.

En las últimas licitaciones ha vuelto a lograr captación neta, apuntando a cerrar el año habiendo logrado un flujo neto superior a los $600.000 millones.

Cuadro doble entrada.
Necesidades de pesos del tesoro y acceso al mercado de deuda

Las cifras actuales muestran que se ha logrado renovar el 100% de los vencimientos y captar un 18% adicional.

Si tomamos estas cifras como base para 2022, vemos que claramente el desafío es bajar la dependencia del BCRA. Ese es seguramente uno de los aspectos que formarán parte de las metas que se deben estar consensuando con el BCRA. Este año el impacto monetario bruto de esa asistencia alcanzó ya en 11 meses el equivalente a 4,3 puntos del PBI, el año próximo según el Presupuesto 2022 descendería a 1,7 puntos del PBI, pero para lograr eso tiene que incrementarse el flujo neto que se logre captar a través del mercado de capitales y todavía faltarían obtener 1,6 puntos del PBI que no tienen fuente específica asignada. Estas cifras asumiendo que el escenario fiscal evoluciona en línea con los resultados de los últimos meses y no con la pauta oficial inicial que estima un desvío mayor.

Cuadro doble entrada
Supuestos básicos del programa financiero en pesos 2022

De acuerdo con estas cifras, el primer desafío para el año próximo es conseguir el financiamiento faltante, donde las primeras alternativas que se mencionan son créditos específicos de organismos multilaterales que se enfoquen en obra pública. Si eso se lograra se cumpliría un doble objetivo de corto plazo, que es cubrir la brecha faltante de pesos y generar un ingreso adicional de divisas, aunque el costo sea un mayor endeudamiento en dólares.

El punto adicional a tener en cuenta es que reducir la dependencia fiscal del BCRA es un paso necesario, pero no suficiente para lograr la convergencia monetaria. Todavía queda el efecto del devengamiento de intereses de Leliqs y Pases, que hoy equivalen a 4% mensual de aumento de la Base Monetaria. A lo largo del año próximo, de mantenerse la tendencia actual y no subir la tasa de interés, se generaría una emisión adicional de 3,2 puntos del PBI.

Probablemente la manera en que se resuelve ese desequilibrio, junto con los mecanismos que se diseñen para alinear expectativas cambiarias sean hoy el principal eje de la discusión con el staff del FMI, mucho más que las metas fiscales que lucirían más accesibles.

Tags: , , , , , , ,

Dic-03-21 a las 10:37 am Sin categoría. Sin Comentarios