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FUNDAMENTOS: Fondos Cobertura Dollar Linked

LINEAMIENTOS GENERALES DE LOS FONDOS COBERTURA DOLLAR LINKED

Objetivo de los Fondos: Están diseñados para aquellos inversores que buscan obtener una cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial.

Herramientas Disponibles: Contamos con dos fondos comunes que tienen como referencia la evolución del tipo de cambio oficial (Com A 3.500 del BCRA): Megainver Renta Fija Cobertura y Quinquela Renta Mixta.

Estrategia: El fondo invertirá su patrimonio en una cartera diversificada de instrumentos financieros que ajustan por el tipo de cambio oficial, buscando la combinación más eficiente entre activos de deuda soberana, corporativa y cobertura de futuros vía mercado Rofex.

Perfil del Inversor: Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Porfolio Manager: Con estos fondos buscamos minimizar el costo de cobertura cambiaria en un escenario de elevada volatilidad e incertidumbre. Eso implica definir una estrategia de “duration” y de posicionamiento en los instrumentos que mejor se acoplen a la conjunción de expectativas, proyecciones y lineamientos macroeconómicos.

En la actualidad el BCRA está acelerando el ritmo de depreciación mensual como alternativa para evitar un salto discreto del tipo de cambio. Ese ritmo de depreciación en las últimas jornadas se ha ubicado en torno al 5,5% mensual, claramente por arriba de la tasa de interés. Este desacople ha llevado a que el mercado asuma posiciones incrementales de cobertura. El interés abierto en ROFEX sigue subiendo y la principal contraparte continúa siendo el BCRA. El momento de mayor stress lo ubicamos entre fines de julio y fines de septiembre, momento en que bajan las liquidaciones de dólares del sector agropecuario y todavía debe hacerse frente a los pagos de energía.

Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos de corto plazo y en activos “Dollar Linked” a 2022/2023. Esta estrategia nos permite operar con niveles de cobertura cambiaria superiores del 95%. También se prioriza mantener un alto grado de liquidez que garantice flexibilidad ante cambios en las expectativas y políticas cambiarias.

FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN:

El BCRA aceleró el ritmo de depreciación en las últimas semanas. Busca evitar una apreciación real del tipo de cambio y anticiparse lo máximo posible a una inflación de julio que se espera se ubique arriba del 6,8% mensual. El ritmo de las últimas jornadas es de 5,5% mensual, alcanzando de esta forma una tasa anualizada del 90%.

Este ritmo de depreciación está por arriba de la Tasa Badlar que es de 4,25% mensual (65 anualizada). Este es el principal factor que le suma atractivo a la cobertura “dollar linked”, ofrece retornos atractivos aún en escenarios donde no se producen saltos discretos del tipo de cambio.

Uno de los factores que explican la necesidad del BCRA de acelerar el ritmo de depreciación mensual es el fortalecimiento del dólar. La suba de tasas de la Reserva Federal generó un fuerte flujo de inversiones que se refugiaron en el dólar. Esos flujos implicaron un aumento en el precio de la divisa de Estados Unidos y una depreciación relativa del resto de las monedas. El ejemplo más claro en ese sentido es el Euro, que pasó de cotizar a 0,82 Euros / Dólar a estar prácticamente equilibrados en las últimas semanas.

Para Argentina, donde la evolución del tipo de cambio se mide exclusivamente con respecto al dólar, esa apreciación de la moneda norteamericana implica la necesidad de sostener un ritmo de devaluación mensual más elevado si no se quiere perder terreno relativo respecto a las demás monedas o acumular presiones sobre el tipo de cambio local.

El margen de acción dado por el nivel de tipo de cambio real multilateral es prácticamente nulo. La economía perdió 26 puntos de tipo de cambio real (competitividad cambiaria) entre diciembre de 2020 y julio de 2022. Los primeros 18 puntos los perdió en 2021 y sumó otros 8 puntos en lo que va de 2022. Es mayor a un punto porcentual por mes lo que viene perdiendo, lo que genera un punto de partida bajo, con escaso margen para seguir tolerando nuevos atrasos.

Este bajo nivel de TCRM del tipo de cambio oficial explica, junto al nivel de la brecha cambiaria, el alto nivel de demanda que se observa por importaciones y por todos aquellos canales que sigan abiertos para acceder al dólar oficial.

Si el mercado percibe este nivel como difícil de sostener, la reacción lógica es tratar de buscar alternativas para cubrirse de una eventual corrección y eso implica tomar coberturas a dólar oficial (Dollar linked).

La oferta de divisas tiene una estacionalidad muy marcada. En el segundo trimestre el sector agropecuario liquida la mayor parte de su cosecha de soja, generando la mayor oferta estacional del año.

Habitualmente el monto de liquidación depende del rinde de la cosecha, de los precios internacionales, de las necesidades de pesos que los productores tengan hacia adelante y de las expectativas tanto con respecto a precios como al ajuste esperado del tipo de cambio. Los momentos de incertidumbre cambiaria generan claros incentivos a mantener los granos (activo dolarizado) y financiarse en pesos.

Este año, el final de la etapa más alta de liquidación está coincidiendo con un período en que el sector energético sigue necesitando cancelar un volumen muy alto de importaciones (mayor cantidad a precio mucho más alto que en otros años).

Esto deja al BCRA en una situación de poco margen hacia adelante, porque no logró acumular reservas en la etapa del año en que se debería haber producido el excedente. Ahora tiene por delante la necesidad de afrontar ese período estacional negativo (agosto – septiembre) con poca oferta y sin haber acumulado stocks. 

La magnitud de este problema es otro de los factores que está detrás de una mayor demanda de cobertura cambiaria.

En lo que va de julio, el interés abierto en Rofex (monto total de contratos abiertos en futuros de tipo de cambio) subió USD 1.918 millones. Esto implica un crecimiento del 44% en 3 semanas. Estas cifras muestran un claro apetito por tomar coberturas cambiarias.

La mayor parte de las nuevas operaciones se han enfocado en el tramo corto, especialmente agosto 2022.

En términos de precios, los saltos que se observan entre las diferentes posiciones confirman que ha aumentado fuertemente la expectativa de devaluación de corto plazo, dado que los mayores incrementos se concentran entre agosto y septiembre. En cuarto trimestre ya tiene un menor ritmo de ajuste, para volver a reflejarse el incremento a partir de enero. Estas cifras coinciden con la dinámica esperada de la oferta neta de divisas. Es decir que el mercado toma mayor cobertura, covalidando incrementos directos mayores, en aquellos meses en los que percibe que la capacidad del BCRA para acumular reservas es muy baja y por lo tanto aumentan las presiones cambiarias.

Tanto en 2020 como en 2021 hubo períodos del año con fuerte apetito por la cobertura cambiaria como en esta oportunidad. En esos casos se logró evitar el salto discreto generando una mayor oferta de instrumentos de cobertura. El Tesoro salió a emitir deuda con ajuste dollar linked para darle a los inversores la posibilidad de mitigar ese riesgo sin necesidad de demandar divisas o tomar posiciones en futuros.

Esto deja claro que cada vez que se toma coberturas cambiarias el principal riesgo es que no se produzca un salto discreto del tipo de cambio y por lo tanto el instrumento pierda atractivo. A diferencia de los años anteriores, en este caso el riesgo es mucho menor, porque el ritmo de depreciación reciente del 5,5% le pone un piso de rendimiento muy alto a esos instrumentos.

El otro riesgo está dado por la volatilidad que pueden tener todos los instrumentos que se utilizan para armar las coberturas, dado que operan a mercado.

Finalmente, el último riesgo es el de crédito, donde parte de los activos son instrumentos del Tesoro (bonos dollar linked) y la otra parte es el BCRA (principal vendedor de Futuros de tipo de cambio).

La ventaja de operar la cobertura ante inflación a través de los instrumentos ajustados por inflación está dada por:


PREGUNTAS FRECUENTES:

Por eso desde Quinquela hemos optado por armar un fondo cuya estrategia de inversión privilegia la liquidez combinando posiciones de cobertura vía Rofex con tenencias de activos “Dollar Linked”.

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Jul-22-22 a las 5:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: La importancia del roll over de deuda

Los resultados del canje de deuda realizado esta semana permitieron descomprimir parte del vencimiento previsto para la licitación de deuda del martes 28 de junio. El objetivo fue claro, descargar vencimientos sobre la base de participación principalmente de entidades públicas que contaban con los instrumentos a vencer en sus carteras. El alto nivel de participación logrado confirma el peso relativo de las tenencias por parte de estos organismos y asegura un piso de participación para las licitaciones de los próximos meses. Es importante entender la magnitud de ese piso de renovaciones, porque acota la exigencia implícita en la renovación y permite cuantificar eventualmente el impacto monetario.       

En las últimas dos semanas se han visto movimientos muy marcados en la cotización de los activos CER. El análisis de los flujos muestra ventas de activos del Tesoro y preferencia por instrumentos sin volatilidad de mercado. En el caso de la industria de Fondos Comunes implicó un traspaso de fondos de Renta Fija a Money Market y para los inversores particulares una venta de activos del Tesoro para llevar la liquidez a depósitos.

Este proceso se debe entender dentro de una economía que funciona con controles cambiarios y, por lo tanto, los pesos se pueden ir moviendo de una clase de activos hacia otra clase diferente, pero donde la liquidez sigue estando presente.

Uno de los interrogantes detrás de estos movimientos que se observaron pasa por entender cuál es la capacidad del Tesoro de seguir accediendo al mercado de capitales para financiar el déficit y para renovar vencimientos.

Imagen: Cuadro doble entrada Deuda Pública

Desde el punto de vista de los fundamentos, la deuda en pesos del Tesoro Nacional sigue teniendo buena perspectiva. Equivale a apenas 17,6% del PBI y principalmente está ajustada por CER, variable que también impacta positivamente en la recaudación y por lo tanto no se generan riesgos significativos de descalce. Además, como ha quedado confirmado en la última licitación, la tenencia de organismos intra sector público supera el 40%.

Hasta fin de año al Tesoro le quedan vencimientos en pesos por $3,54 billones. De ese total casi el 50% corresponde a tenencias intra sector público o al BCRA. Por lo tanto, tienen una muy alta probabilidad de renovación. En el caso puntual de la autoridad monetaria, no puede participar de licitaciones primarias, porque se computaría como asistencia al Tesoro, pero puede seguir operando como en la última semana comprando en mercado secundario y canjeando por vencimientos más largos.

El 50% adicional se debería buscar principalmente dentro del resto de inversores institucionales. Para entender la demanda potencial conviene identificarlos y comprender la manera en que tienen que tomar las decisiones.

El primer grupo son los fondos comunes de inversión, que tienen vencimientos estimados por $530.000 millones. La participación en las licitaciones la deciden en función de cómo evolucionen las suscripciones o rescates netos de cada tipo de fondo. De todas maneras, en escenarios de alta volatilidad tienden a mantener posiciones más líquidas. Eso baja el margen de renovación en especial en las próximas licitaciones.  

Imagen: Cuadro Datos en ARG$ Miles

En el caso de las Compañías de Seguros o los bancos, la volatilidad es algo menor, porque depende de las decisiones propias de administración de carteras.

Aún suponiendo que estos inversores renuevan solamente el 50% de sus vencimientos, la tasa mínima de roll over para lo que resta del año se ubicaría en torno al 75%. Esta cifra sirve para hacer un escenario de stress y poder cuantificar el impacto monetario que implicaría cubrir con emisión ese faltante de financiamiento, tal como se hiciera durante 2020.

En este ejercicio teórico de stress, la necesidad total de financiamiento del Tesoro se compone por el déficit primario estimado hasta fin de año, más los vencimientos de deuda no renovados. Las Necesidades Totales ascienden a $2,54 billones, pero hay fuentes específicas disponibles. El BCRA tiene todavía un margen de Asistencia de $415.000 millones y a su vez, el mismo aumento de depósitos implicaría que los bancos podrían destinar hasta $183.000 millones adicionales a encajes con títulos públicos (BOTE 2027).

Imagen: Cuadro Datos en ARG$ Miles Roll Over mínimo 75%

Esto hace que, en un escenario de stress, las necesidades máximas de financiamiento del Tesoro sean de $1,93 billones. A partir de ahí entrarían a jugar las decisiones normativas que puedan tomar tanto BCRA como CNV para incrementar la demanda de bonos del Tesoro. El primer paso ya lo tomó el BCRA subiendo las tasas de interés efectivas de los plazos minoristas por arriba del nivel de las Leliqs.

Pero aún suponiendo que no existiera ningún cambio regulatorio, el monto de emisión necesario sería equivalente al 50% del nivel actual de la Base Monetaria. Una vez emitidos esos pesos, aumentaría la liquidez del mercado y en especial el stock de depósitos de los bancos.

En términos monetarios esto implica un crecimiento del stock de Masa Monetaria (M3) del orden del 115% anual y unos pasivos remunerados (Leliqs + pases) que no llegan a alcanzar el umbral de 9 puntos del PBI.

En definitiva, el escenario de stress financiero puede implicar un aumento en la cantidad de pesos y subas adicionales de la tasa de interés con el objetivo de esterilizar esos excedentes y desincentivar la demanda de dólar financiero.

La clave pasará por la magnitud del costo de oportunidad que resigan los inversores por mantenerse fuera del riesgo tesoro. Hasta ahora la política de tasas se enfocó en ampliar el spread entre las tasas cortas (Pases) y Leliqs. En cambio, en un escenario de stress como el planteado, el rendimiento de los instrumentos del Tesoro tendría que posicionarse por arriba de los plazos fijos.

En síntesis, entendemos que aún en escenarios de stress financiero existen alternativas disponibles para cubrir las necesidades financieras del Tesoro, aunque esto puede tener implicancias no deseadas desde la perspectiva monetaria, con mayor presión sobre precios o sobre la brecha cambiaria.

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Jun-24-22 a las 2:28 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Enero 2022 | View de Mercado

LO QUE NOS DEJÓ EL MERCADO EN EL ÚLTIMO MES

Internacional

Las presiones inflacionarias se han consolidado a nivel global y los diferentes Bancos Centrales ya han empezado a tomar decisiones. En el caso de Estados Unidos, la reserva Federal que hace varios meses, preocupada por las nuevas olas de COVID, no esperaba hacer ajustes de tasas hasta 2023, ha cambiado su perspectiva. Aceleró el proceso de “Tapering” y ya en marzo estaría finalizando la recompra de activos que venía realizando. Eso implica que a partir del segundo trimestre ya estaría en condiciones de iniciar la suba de tasas. Por ahora las perspectivas dan cuenta de un piso de 3 subas para el año, con algunos miembros de la FED considerando necesario llegar hasta 5 subas de la tasa de referencia. El objetivo claramente es bajar la inflación de los niveles actuales del orden del 7% al andarivel del 2% que siempre mantiene como objetivo. La manera en que avance este proceso marcará el escenario internacional, con impacto en monedas, flujos de capitales, valuación de activos y precios de commodities.

Brasil

Cerró el año pasado con una inflación anual que superó el 10%. El BCB viene aplicando una fuerte suba de su tasa de referencia. Habiendo llevado la Selic a 9,25% anual. Si bien está por debajo de la inflación pasada, las expectativas para el año ya se ubican en el 5% y la inflación anualizada del último mes ya se ubicó en 9%. Las proyecciones de nivel de actividad son bajas consecuencia de la estricta política antiinflacionaria.

Argentina

En las últimas semanas el BCRA aceleró el ritmo de depreciación y subió las tasas de interés. Son dos ajustes necesarios para alentar la liquidación de divisas. Busca un ordenamiento entre ritmo inflacionario, tasa de interés y ritmo de depreciación. La variable que luce más difícil de controlar sigue siendo la inflación. Si no baja a niveles inferiores al 3,5% mensual rápidamente, los ajustes realizados podrían haber sido insuficientes. Por lo tanto en las próximas semanas estaremos monitoreando el ritmo de intervenciones en el mercado cambiario y los datos que se vayan conociendo de inflación.

PERSPECTIVAS DE MERCADO

MERCADO INTERNACIONAL | Perspectivas

MERCADO ARGENTINO | Perspectivas

Mercado Cambiario: El BCRA enfrentó un doble desafío en las primeras semanas del año. Frenar la salida de dólares que había afrontado durante todo el período electoral y tratar de estabilizar el tipo de cambio real, que venía en un proceso de caída permanente, con niveles de inflación que en promedio triplicaron al ritmo de depreciación. Las herramientas que usó fueron la suba de las tasas de interés y el aumento en el ritmo de depreciación.

ESTRATEGIA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS |

Imagen Cuadro Doble Entrada Estrategia Asignación de Activos

EXPECTATIVA DE RENDIMIENTOS POR TIPO DE FONDO |

Imagen Cuadro Doble Entrada Expectativa de Rendimientos por Tipo de Fondo

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Ene-20-22 a las 11:30 am Sin categoría. Sin Comentarios