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2022-03-04 | Informe Semanal: Se logró el acuerdo, ¿Y ahora?

Las autoridades del FMI confirmaron oficialmente que se acordó una Carta de Intenciones con Argentina por un acuerdo de Facilidades Extendidas para los próximos 3 años. Esto implica 3 años de cumplimiento de metas para avanzar con los desembolsos y 10 años posteriores para el repago de los compromisos por USD 45.000 millones. Si bien todavía restan varios pasos para que el acuerdo entre en vigencia, incluyendo la aprobación por parte del Congreso Nacional, entendemos que esos procesos se van a ir cumpliendo dentro de las fechas necesarias para evitar el desembolso del 22 de marzo. En los próximos días se conocerá en detalle el acuerdo y podremos analizar sus implicancias técnicas, pero por ahora el foco está puesto en entender cuáles son los desafíos por delante.  

En septiembre de 2020 se logró un primer paso que fue la reestructuración de la deuda en moneda extranjera emitida en los mercados de capitales. Esa operación logró postergar los vencimientos significativos de capital hasta el año 2025. El acuerdo que se está cerrando con el FMI extiende los plazos de la deuda con el Organismos mas allá de esa fecha. Esto implica que a Argentina le quedan 3 años para lograr un objetivo clave para volverse sustentable: retornar a los Mercados de Capitales Internacionales.

Si bien el acuerdo con el FMI no incorpora a priori grandes reformas estructurales, establece objetivos en materia fiscal, monetaria y cambiaria que se deberán ir cumpliendo y que en la medida en que se hacen más existentes, harán necesarios avances en varios temas centrales de la política económica.

Por eso repetimos un concepto que planteamos la semana pasada, el efecto positivo del acuerdo se irá concretando en la medida que se pueda ir avanzando en el cumplimiento de las metas y se logre la tan buscada sustentabilidad de la deuda pública. Ese concepto es justamente el que nos interesa destacar hoy y entender sus implicancias.

La Deuda Pública ascendía a fines de 2021 a USD 360.000 millones y se incrementa toda vez que las cuentas fiscales están en rojo. Ese nivel de endeudamiento equivale a 82% del PBI, pero si se netean los pasivos intra-sector público, en donde se destacan las tenencias del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de ANSES y la deuda contraída con el BCRA por Adelantos Transitorios y por el uso de Reservas Internacionales para pagar deuda, el ratio de endeudamiento se reduce a menos del 50%. La pregunta que nos hacemos es ¿qué debe suceder para que la deuda sea sustentable?

Claramente el primer punto es que deje de crecer nominalmente, es decir se debe corregir el déficit fiscal. Ese esquema está planteado en el acuerdo con el FMI, donde se estipula una reducción del déficit primario con equilibrio recién a partir de 2025.

Esto implica que hasta ese período la deuda crecerá nominalmente por la necesidad de acudir al mercado para cubrir el déficit y los propios intereses, dado que, sin resultado primario positivo, deben pagarse con nueva deuda. Pero en los años siguientes, si se cumplen las metas del acuerdo con el FMI y se mantiene el contexto internacional de inflación todavía elevada, pueden darse algunos factores que ayuden a contener el peso de la deuda y hacerla más sustentable.

Imagen: Cuadro de Proyección de deuda pública

El acuerdo con el FMI establece dos objetivos claros, tasas interés reales positivas o al menos no negativas y estabilidad del tipo de cambio real. Esto implica que el rendimiento entre instrumentos CER y a tasa en pesos debería estar bastante arbitrado y que la evolución del tipo de cambio no podría desviarse de la evolución de los precios más allá de la inflación internacional y eventualmente del cambio de cotización de otras monedas (por ejemplo, el Real o el Euro versus el dólar).

Aquí aparece un punto muy importante, el nivel actual de tasa de interés que devenga la deuda pública. La reestructuración de 2020 se enfocó en bajar la tasa de devengamiento y no en la quita de capital, ese enfoque hoy rinde sus frutos, porque la deuda devenga una tasa de interés claramente menor a la inflación, dada la aceleración del ritmo de aumento de precios a nivel internacional (también le resta atractivo a los títulos). Con inflación internacional arriba del 7% anual, la tasa actual de devengamiento que no llega al 3% implica un retroceso de 4% anual con respecto al PBI. A ese ritmo hay que sumarle el crecimiento real de la economía, que estimamos para 2022 en 4,6%. Es decir que si no hubiera necesidad de buscar nuevo financiamiento para cubrir el déficit el ratio deuda/PBI podría caer más del 8,5%.

Si bien hacia adelante, el ritmo de devengamiento de intereses aumentará, la inflación internacional podría disminuir y probablemente el ritmo de crecimiento real del nivel de actividad baje, la ecuación seguiría siendo positiva.

Por lo tanto, si se cumplen los puntos pautados en el acuerdo con el FMI, los ratios de deuda sobre PBI al momento de volver al mercado mostrarían niveles de 75% para el total de la deuda pública y 47% para la deuda con el sector privado. Son indicadores que, más allá de la concentración de vencimientos entre 2025 y 2035, no deberían plantear problemas de refinanciación.

La paridad actual de los bonos globales, cuyo vencimiento de capital significativo se inicia en 2025 dan cuenta todavía de un grado muy alto de expectativas negativas con respecto al cumplimiento de las metas acordadas, por eso será muy importante ir avanzando con el cumplimiento de las metas trimestrales para que ello repercuta en el atractivo de esos bonos y se logren niveles de riesgo país compatibles con el retorno al mercado de capitales. En síntesis, el acuerdo con el FMI es un importante primer paso, pero que se deberá ir refrendando cada tres meses.

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Mar-04-22 a las 11:49 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-25 | ¿Qué esperar para el post acuerdo con el FMI?

Las negociaciones avanzan y si bien no se ha logrado todavía cerrar la letra chica, el acuerdo con el FMI para refinanciar los vencimientos de deuda de 2022 a 2024 luce muy probable. En ese marco, la pregunta que nos hacemos es ¿cómo pueden reaccionar los mercados una vez que se concrete el acuerdo? Las primeras señales ya las vimos en la medida que las expectativas fueron pasando de muy negativas a claramente positivas.

El primer factor para tener en cuenta es que el acuerdo que se está firmando es escalonado. Eso implica que cada nuevo desembolso coincide con los vencimientos de deuda previstos en el acuerdo original. Este punto es central, porque no elimina por completo la probabilidad de default, la deja atada al cumplimiento de las metas pactadas y eventuales a los reajustes que se vayan solicitando (waivers). Desde la perspectiva de los inversores esto implica que el impacto positivo del acuerdo estaría dividido en 3 etapas:

Las referencias internacionales también sirven para poner en contexto la situación y tratar de entender el potencial y los límites de los activos argentinos.

grafico informe 2

Si comparamos el spread que pagaban por su deuda argentina y algunos países emergentes en 2017 y analizamos la situación actual podemos definir algunas referencias. En el momento en que Argentina tenía acceso       al mercado de capitales, convalidaba tasas de interés similares a las de Ecuador, Ucrania o Egipto. Hoy esos mismos países considerando las particularidades de cada caso, pagan un spread con su deuda soberana de casi 850 puntos (no se considera el efecto del conflicto bélico que subió el Riesgo País de Ucrania). En ese marco, tener expectativas de spreads similares a los de 2017 luce poco realista.

Del análisis realizado podemos concluir que, en caso de avanzarse con el acuerdo, se puede esperar una primera reacción positiva de los títulos de deuda locales, pero que el efecto será acotado dado el esquema gradual del acuerdo con el FMI. Por lo tanto, de allí en adelante futuras mejorías dependerán de cómo se vaya cumpliendo el acuerdo y de la evolución del escenario financiero internacional y en especial del apetito por los mercados emergentes, porque inclusive los países comparables en 2017 hoy están pagando el doble de spread. Básicamente estamos ante un acuerdo imprescindible, pero será necesario refrendar con políticas que poco a poco vayan garantizando una mayor solvencia fiscal y un ordenamiento monetario y cambiario. Esto es necesario, porque la única manera de garantizar la solvencia de la deuda es recuperar el acceso al mercado de capitales. Si se logra mostrar que se transita un sendero que lleva a recuperar ese acuerdo, los tiempos de mejoría se pueden ir acortando, en cambio si las señales son confusas, el riesgo es que la mayor cercanía de los vencimientos de los bonos reestructurados puede generar una espiral negativa. Por eso es clave ingresar con buen pie en un potencial acuerdo con el FMI, para tratar de ingresar en el círculo virtuoso y acortar plazos.

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Feb-25-22 a las 12:25 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-04 | Informe Semanal: ¿Podrán las tasas ganarle a la inflación?

Uno de los puntos que se destacan en común de los anuncios que se hicieron esta semana con relación al principio de entendimiento técnico con el FMI es la necesidad de contar con tasas reales positivas. Si bien se trata de una definición clara, dada la multiplicidad de herramientas y enfoques disponibles, hasta que no esté la letra chica del acuerdo no se pueden conocer de manera cierta sus implicancias. El stock actual de Pasivos Remunerados implica un costo elevado en términos de emisión cada vez que sube la tasa. Dada esa limitación, ¿Qué margen hay para definir un sendero de tasas reales positivas?

Cuando se define la necesidad de contar con tasas reales positivas se abren inicialmente dos interrogantes:

Para responder a la primera pregunta es importante entender que la tasa de interés que se pacta hoy tendrá vigencia desde ese momento en adelante, por lo tanto, la inflación comparable tiene que ser la que se espera para el mismo plazo que se pactó la tasa de interés. Por ejemplo, para un depósito a plazo fijo a 30 días, la inflación relevante es la que se espera para esos mismos 30 días. Pero aquí surge una dificultad adicional, ese dato nunca se conoce, por lo tanto, se decide sobre la base de expectativas. Y la expectativa de inflación futura suele estar fuertemente sesgada por la historia reciente.

Imagen: Cuadro doble entrada - Inflación histórica vs expectativas

En la actualidad, las expectativas de inflación son mayores a la historia reciente. Además, tienen un sesgo con mayor ritmo en los próximos meses y desaceleración posterior. Esto lleva a pensar en tasas de corto plazo más altas y que luego podrían tener margen para ir descendiendo. De todas maneras, si se tuviera que definir un ritmo promedio, dadas las cifras expuestas, estaríamos pensando en niveles de inflación del orden del 3,7% mensual. Esto implica una inflación anual del 55%.

La definición de qué tasa utilizar también es importante, porque si bien mayoritariamente se habla de tasas pasivas (para depósitos), las alternativas o los inversores que pueden acceder a cada instrumento son diferentes.

Imagen: Curva tasa fija pesos

Desde la perspectiva monetaria y cambiaria, lo ideal sería que todas las tasas mencionados sean positivas, pero la realidad muestra que todas las Tasas Efectivas analizadas son menores a la expectativa de inflación (55%).

Esto nos lleva a pensar en una pronta suba de tasas de interés pero, ¿qué tasas y cuanto pueden subir?

El primer punto a tener en cuenta es que la economía sigue operando bajo estrictos controles cambiarios y con un  nivel de crédito en relación al PBI del orden del 10%. Por lo tanto, las tasas son poco efectivas con respecto a la inflación, pero siguen teniendo incidencia en la demanda de dólares. Pueden coexistir bajo este esquema tasas reales negativas para los depositantes, siempre que le ganen a la expectativa de depreciación. En ese marco, la tasa Badlar podría ser levemente negativa en términos reales, siempre que existan alternativas reales positivas para los inversores más calificados y que eventualmente son los que mayor volumen operan en el mercado de cambios.

Eso implica que la tasa de política monetaria es la que debe acercarse a la inflación. Hoy está en 46,2%, versus una expectativa de inflación de 55%. Luce muy baja. El BCRA tiene como limitante el impacto monetario de esa tasa, dado que el devengamiento de intereses se convierte en emisión de pesos. Por lo tanto, esperamos una suba en las próximas 2/3 semanas, pero no creemos que llegue ya a ser positiva en términos reales.

Por último quedan las tasas del Tesoro, que dada la necesidad de financiamiento que tiene bajo el límite de asistencia que se estaría incluyendo dentro de las metas del acuerdo con el FMI, podría necesitar subirlas para incrementar la captación neta en el mercado de capitales local. Por ahora el Tesoro no parece dispuesto a convalidar mayores tasas y logra el roll over de su deuda y captación neta sin necesidad de convalidar mayores tasas. La presión sobre estos instrumentos aparecerá si se confirma la expectativa de aceleración inflacionaria que espera el mercado y si se empieza a reducir la liquidez en el marco de la menor emisión fiscal.

En síntesis, no resultará fácil lograr tasas reales positivas, porque pueden generar fuertes costos en términos de emisión monetaria y de financiamiento para el Tesoro. Pero creemos que el esfuerzo estará puesto en generar algunos instrumentos con rendimiento real positivo, aunque no lleguen a extenderse a todas las alternativas de inversión.

Siempre pensando que el equilibrio que se busca implica que el tipo de cambio se deprecia a un ritmo mayor que el actual, para no perder tipo de cambio real y que la tasa de interés necesita ubicarse como mínimo por arriba del ritmo de depreciación y que dificilmente supere al ritmo de inflación.

El stock de Pasivos Remunerados es el limitante, dado que crece vía devengamiento de intereses y por la nueva colocación. Por lo tanto, si la tasa es positiva en términos reales por una magnitud superior al crecimiento del PBI real, aumentará el peso de estos pasivos.  

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Feb-04-22 a las 3:02 pm Sin categoría. Sin Comentarios