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¿Es sostenible la mejora en los números fiscales?

Cada vez hay más consenso acerca de la relevancia de los desequilibrios fiscales como fuente original de los problemas económicos centrales: inflación, riesgo monetario y riesgo cambiario. Por eso, más allá de las decisiones puntuales que se tomen para mitigar esos riesgos o corregir los desequilibrios, la efectividad de esas medidas siempre estará supeditada a lo que se logre en términos de equilibrio fiscal. Y por eso, cada vez que cierra un trimestre de datos fiscales, nos parece adecuado analizar cómo viene su evolución para, de esta manera, entender cuáles son las probabilidades de éxito del resto de las medidas que se puedan ir tomando.  

Se conocieron los datos de septiembre 2022, con un Resultado Primario positivo que resulta sorprendente dada la dinámica reciente, pero que tiene detrás factores extraordinarios por el lado de los ingresos, que no se estarían repitiendo en los próximos meses. Puntualmente se registraron ingresos extraordinarios por $225.000 millones vinculados a la operatoria del “Dólar Soja” y $75.000 millones por el efecto contable que genera la reapertura de emisiones de deuda CER.

Estos dos factores son diferentes, el primero (Dólar soja) genera un ingreso extraordinario, no repetible y que posiblemente sea un anticipo de ingresos que no se producirán en los próximos 4/6 meses. Esto implica que una parte de ese ingreso corresponde ser asignado a septiembre y el resto a los meses siguientes.

En el segundo caso, se trata de un efecto contable, ya que se registra como ingreso una diferencia de valuación en un título público. Además, este efecto se debe netear de las cifras fiscales para determinar el cumplimiento de las metas con el FMI.

Si corregimos estos conceptos, el total de recursos creció en septiembre un 4,7% interanual (ajustado por inflación).

Total de recursos en septiembre

Por su parte, la dinámica del Gasto Primario ha cambiado de manera contundente en los últimos meses. Mientras en el primer semestre crecía a razón de 11,5% interanual en términos reales, ahora está 3,6% por debajo del nivel del tercer trimestre de 2021 y en el caso puntual de septiembre el retroceso fue del 2,3% real.

El ajuste más significativo se ha dado en el apartado de subsidios, que cae 11,5% interanual en el trimestre y 16,2% a/a en septiembre. Está claro que el foco del ajuste del gasto ha estado en ese segmento, que venía creciendo a un ritmo muy alto en la primera parte del año.

Gasto Primario Deflactado

El caso de las jubilaciones merece un análisis puntual, porque su mecanismo de ajuste tiene un rezago con respecto a la inflación, por lo tanto, caen en términos reales cuando el ritmo de aumento de precios se acelera y se recuperan cuando la inflación se desacelera. Dado el constante aumento en el ritmo inflacionario, han perdido con respecto a la inflación.

Las cifras analizadas confirman que el primer semestre del año fue muy expansivo desde la perspectiva fiscal y que desde mediados de año en adelante el enfoque es diferente. Esto aún dejando fuera del análisis los ingresos extraordinarios.

De cara a los próximos meses es importante que se mantenga esta tendencia, porque en un contexto de alta inflación el equilibrio fiscal es un factor clave para tratar de anclar expectativas. Está claro que por si solo puede no ser suficiente, porque se requieren plazos más largos para que su incidencia sea significativa, pero es la primera condición necesaria que se requiere para que cualquier plan de estabilización que se busque implementar sea exitoso.

En el corto plazo seguiremos analizando la manera en que se comporta el gasto y en especial cómo se resuelve el mes de diciembre, donde el desequilibrio es mucho mayor y el año pasado ya mostró un aumento muy fuerte y dejó implicancias fiscales y monetarias para el primer semestre de este año.

Si se logra contener ese impulso, el objetivo de cumplir las metas fiscales de 2022 puede estar más cerca. Para 2023 el desafío pasa por mantener el sendero hacia el equilibrio fiscal sin aceleración inflacionaria. Eso implica financiar el peso creciente que tendrá sobre todo el gasto en prestaciones sociales.

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Oct-28-22 a las 2:41 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

La semana pasada iniciamos este ciclo de artículo enfocados en diagramar el año próximo. Sabemos que el margen de incertidumbre es todavía alto, pero la realidad es que las empresas ya han iniciado sus procesos de presupuestación y estamos a apenas 3 meses de comenzar a ejecutar esos presupuestos. Todo lo que se pueda sumar en términos de análisis para aclarar las opciones y diagramar los escenarios puede resultar útil. La semana pasada repasamos las perspectivas de nivel de actividad y fiscal. Esta semana queremos avanzar con los desafíos del Programa Financiero y las implicancias monetarias.  

El equipo económico explicó y profundizó su estrategia financiera para el año próximo. A las cifras explicadas de déficit primario proyectado le han sumado el resto de las necesidades financieras de los Organismos Descentralizados. En total necesita cubrir con fuentes financieras el equivalente a 2,5 puntos del PBI estimado para el año próximo.

Datos en puntos del PBI

Para afrontar estas necesidades, habitualmente cuenta con 4 fuentes diferentes.

Esta cifras presentadas por el equipo económico muestran que, de lograrse el ordenamiento fiscal esperado, las necesidades financieras no se alejan de lo requerido en los últimos años y por fundamentos podrían ser alcanzables.

El desafío es mayor cuando se suma al análisis el proceso electoral y la concentración de vencimientos. El perfil actual de vencimientos muestra caídas por 10,2 puntos del PBI para el año próximo. Si a eso se suma el efecto de la renovación del IV trimestre de este año, los vencimientos totales llegarían a 12 puntos del PBI. La necesidad de financiamiento neto es de 2,3%, por lo que se necesita captar un 20% adicional a lo que vence.

El desafío es grande, pero la clave pasará por conocer el entendimiento que tanto oficialismo como oposición tengan de esta realidad. Si las propuestas son coincidentes, el mercado podría responder con ese financiamiento necesario, ya que, en un mercado con controles de cambios, la liquidez en pesos estará presente.

Perfil de vencimientos de la deuda en pesos expresada en puntos del PBI

¿Cómo queda la Política Monetaria?

En este caso, asumiendo que la expansión monetaria con fines fiscales es decreciente, el foco de análisis se corre hacia otras variables. El principal desafío estará dado por la administración del stock de pasivos remunerados y los efectos de una eventual compra de divisas en el mercado cambiario.

El BCRA ha recalibrado su política de tasas de interés, buscando acercarse lo máximo posible al ritmo de inflación. Hoy tiene un stock de Pasivos Remunerados de $8,4 billones, que devengan una tasa de interés promedio del 6,2% mensual. Eso implica una emisión por pago de intereses de $520.000 millones mensuales (12,7% de la base monetaria).

Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

Si en el último trimestre solamente se capitalizaran los intereses de las Leliqs y Pases (son a descuento), el stock de fin de año sería de $10 billones. Eso implica que el año próximo de intereses solamente se estaría duplicando el stock de pasivos remunerados (la tasa efectiva es mayor al 100%). Esto no implica que aumenten con relación al PBI, porque mientras la tasa de devengamiento sea menor al ritmo de crecimiento mensual del PBI nominal, el stock de pasivos remunerados no crece con respecto al tamaño de la economía. En 2022 ha crecido en dos períodos puntuales julio y agosto cuando el BCRA intervino en el mercado de deuda en pesos y septiembre con el dólar soja.

Estas cifras dejan en claro dos cosas:

En síntesis, el exceso de pesos es un problema que va a seguir presente en 2023 y pone límites a las tasas de interés y a cualquier esquema que intente desarmar rápidamente el esquema de controles cambiarios.

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Sep-30-22 a las 4:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Se puede equilibrar el mercado cambiario oficial?

El BCRA lleva dos semanas sin tener que vender divisas en el mercado cambiario oficial (MULC), aunque en ese mismo período no ha logrado acumular reservas a un ritmo que le permita consolidar su posición. Esta etapa del año se caracteriza por una menor oferta estacional de dólares del sector agropecuario, generando un stress mayor. Si bien ya estarían bajando los requerimientos de dólares para pagar importaciones de gas, lograr el equilibrio de corto plazo sigue siendo un desafío. En el medio se discuten diferentes tipos de medidas, quedando claro que, en términos de tipo de cambio, las expectativas de modificaciones juegan en contra de la liquidación actual.   

Termina agosto y el BCRA logró acumular en el año compras de divisas por USD 45 millones. En 2021 a esta altura del año llevaba comprados USD 7.200 millones. En 2020, año de pandemia y en pleno proceso de reestructuración de pasivos en dólares, las ventas fueron mayores que ahora (USD -2.100 millones).

La estacionalidad habitual de la liquidación del sector agropecuario mostraba que en el segundo trimestre se producía una acumulación de reservas que le permitía al BCRA encarar la segunda parte del año de menor liquidación con un mayor stock de reservas.

Empieza la etapa de menor oferta de divisas

La realidad es que hoy está muy lejos de cumplir la meta acordada con el FMI (acumulación de reservas netas USD 5.800 millones en el año).

acumulación de reservas netas USD 5.800 millones en el año

Los datos a julio y la proyección de agosto confirman que el desafío en términos de reservas sigue siendo muy complejo. Por ahora seguimos viendo:

Teniendo en cuenta esta dinámica reciente y la manera en que juegan los factores estacionales, en los próximos meses deberíamos ver una desaceleración en los pagos de importaciones de energía y un bache en la liquidación de divisas del agro.

importacinoes de combustibles 2022 - Estacinoalidad liquidación divisas del agro

Es decir, que para septiembre deberíamos esperar por estacionalidad unos u$s 500 millones menos de demanda de dólares por una mayor caída de importaciones de combustibles con relación a la disminución estacional de las exportaciones de cereales. En octubre ya serían unos u$s 1.000 millones menos con relación al mes de agosto.

A esta mejora habría que agregar el efecto de los cambios que se impongan para el ”dólar soja”. Estimamos que el efecto incertidumbre reciente hizo demorar exportaciones por unos u$s 1.200 millones en los últimos 90 días. Un esquema atractivo para la soja podría atraer a la liquidación de una buena parte de lo retenido. La oferta adicional para septiembre (más cereales y menos combustibles) podría rondar los u$s 1.500/2.000 millones.

Este enfoque permite aclarar el panorama de corto plazo, pero debemos recordar que para fin de año se deben afrontar los pagos por importaciones que se fueron financiando a 180 días. Para ese entonces, el BCRA necesita contar con un colchón de reservas que le permita afrontar otra etapa que estacionalmente es compleja. En especial mientras la demanda estructural de divisas siga tan elevada.

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Sep-05-22 a las 6:56 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Qué nos dicen los datos fiscales de julio?

El principal pilar sobre el que ha estado trabajando el nuevo equipo económico es la búsqueda del equilibrio fiscal. Sin acceso al financiamiento externo y con un mercado de capitales locales que se enfoca en el corto plazo, la necesidad de cuadrar las cuentas fiscales es cada vez mayor. En julio se vieron ya las primeras señales de ese esfuerzo, con una reducción significativa del ritmo de expansión del gasto primario. Veamos las características de este ajuste y las posibles implicancias para los próximos meses.  

Los Recursos Totales crecieron en julio un 73% interanual si se los considera netos de los ingresos financieros extraordinarios. La inflación interanual en ese mismo período fue del 71%. Es decir que los recursos vienen creciendo levemente en términos reales.

Fuerte ajuste del Gasto en Julio

En el caso del Gasto Primario, la dinámica de los primeros trimestres del año mostraba un fuerte aumento en términos reales que se revirtió en julio. El dato del último mes muestra una caída interanual del 5,3% real (sobre la serie de gasto deflactado).

¿Nueva dinámica del gasto?

Para entender este cambio de dinámica hay que tener bien claros dos conceptos: en primer lugar, que a partir de julio se observa un aumento muy significativo en la base de comparación, que se explica por la aceleración del gasto que se observó a partir de julio 2021. El otro punto a tener en cuenta es que, efectivamente, la serie desestacionalizada y deflactada muestra un menor nivel de Gasto Primario en julio. Es más, ese proceso ya se había iniciado, pero con menor intensidad, en junio.

Si recurrimos a la apertura de gastos, podemos identificar las partidas en las cuales se ha hecho más evidente el ajuste, pero debemos tener en cuenta que la variación mensual se ve afectada por la estacionalidad en el gasto por efecto del aguinaldo.

Evolución del gasto ajustado por inflación

La mayor parte del recorte con respecto al año pasado se ha dado en el resto de los gastos sociales y en las transferencias a provincias y gastos de capital (Resto de gastos).

El efecto inflación puede ayudar en el corto plazo a cumplir la meta acordada con el FMI. La aceleración reciente potencia la recaudación tributaria y su efecto sobre el gasto aparece con algunos meses de retraso (ajuste de jubilaciones).

En ese marco, la meta de 2,5% de déficit primario para 2022 puede ser alcanzable, aun considerando que el impacto de la segmentación tarifaria es muy bajo este año. Requiere esfuerzo, pero los niveles de inflación pueden ayudar a lograrlo.

El desafío queda planteado para 2023, cuando aparece el efecto positivo del ahorro por segmentación de tarifas, pero si baja la inflación estará el costo incremental de la recomposición de ingresos por el mecanismo de ajuste de jubilaciones y prestaciones sociales.

Por eso es clave para avanzar en el camino hacia la solvencia fiscal que más allá de la segmentación de tarifas, no se pierda terreno en términos de ajuste de tarifas. Se necesita que evolucionen más en línea con el resto de los precios de la economía.

En el corto plazo, los esfuerzos que se están viendo en el frente fiscal deberían ayudar a lograr vía mercado de capitales el financiamiento necesario para cerrar el programa financiero 2022.

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Ago-25-22 a las 5:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Programa financiero y emisión monetaria

Uno de los pilares que ha planteado el nuevo equipo económico es la decisión de cumplir la meta fiscal acordada con el FMI y cortar a cero la asistencia monetaria del BCRA. Si estas premisas se cumplen, ¿cómo queda la política monetaria? ¿Pasará a ser contractiva? Todavía quedan otras fuentes de emisión, en especial por la suba de las tasas de interés de los Pasivos Remunerados del BCRA y el stock de pesos sigue superando por amplio margen a la demanda real de dinero.

El desafío fiscal asumido es fuerte, en especial teniendo en cuenta que el 70% del gasto primario corresponde a partidas con ajuste automático o de bajo margen de gestión. Independientemente de ello, la aceleración inflacionaria de los últimos meses debería ayudar con la recaudación y hacer más viable el cumplimiento de esa meta.

Más allá de cumplir la meta fiscal, el Tesoro sigue teniendo el desafío de conseguir los pesos para cubrir la brecha financiera que le queda y eso implica ir al mercado de capitales local.

Esto nos lleva a plantearnos un interrogante: ¿tiene el mercado capacidad para aumentar su exposición al Tesoro en lo que resta del año?

Para poder contestar esta pregunta primero tenemos que definir cuántos pesos adicionales necesita el Tesoro. Según nuestras estimaciones, cumpliendo las metas necesita todavía captar $810.000 millones.

Gráfico de datos en 5 millones: Programa financiero y emisión monetaria

Si se mide en términos de tasa de renovación (145%), la cifra sube como consecuencia del canje de deuda que bajó vencimiento de los próximos meses y los pasó a 2023. Esto implica que vencen $1,75 billones y se debe buscar cubrir esos vencimientos y captar $0,81 billones adicionales.

Volviendo a la pregunta inicial, ¿tiene el mercado capacidad de darle esos pesos al Tesoro?

Si tenemos en cuenta la compra de bonos que hizo el BCRA entre junio y julio vemos que el objetivo puede ser muy exigente, pero cumplible. En ese período la intervención en el mercado de deuda en pesos llegó a $1,25 billones. Esas son operaciones en las que los inversores se desprendieron de títulos públicos y se quedaron con pesos depositados en el sistema financiero. Esos pesos hoy están depositados en el sistema financiero y el BCRA ha buscado esterilizarlos vía Leliqs y Pases. El esfuerzo por reabsorber esos pesos incluye la fuerte suba de tasas de la semana pasada.

Si tenemos en cuenta que la captación neta del Tesoro de julio y agosto fue de $0,45 billones, de los pesos que emitió el BCRA para contener las paridades en el mercado de pesos, todavía quedarían $0,8 billones asignados a depósitos a plazo o money market. Esta cifra coincide justo con la necesidad de captación neta del Tesoro para lo que resta del año.

Programa financiero y emisión monetaria

Está claro que los pesos están y que, dada la suba de tasas, el stock de depósitos seguirá creciendo a buen ritmo. El interrogante es qué debe hacer el Tesoro para volver a captar el interés de esos inversores.

Por ahora el paso que ha dado es despejar el perfil de vencimientos de muy corto plazo y subir las tasas de interés. Probablemente en esa retribución está la clave. En especial porque el Tesoro ofrece instrumentos con cláusulas de ajuste que tienen poca oferta por fuera de esos instrumentos (Dollar Linked y CER). Hoy los inversores que salieron del riesgo soberano han quedado invertidos a tasa fija (más alta, pero fija) y sin cobertura cambiaria ni inflacionaria. Por lo tanto, para atraer nuevamente el interés la clave pase por generar un clima de confianza sobre esos instrumentos y ofrecer un premio superior a los depósitos.

En ese escenario, la expansión monetaria vuelve a estar en el centro de la escena. Hasta ahora, con tasas reales negativas, el devengamiento de intereses de los pasivos remunerados no alcanzaba a compensar el ritmo inflacionario y eso licuaba el peso de Leliqs y pases con respecto al tamaño de la economía.

Si se cumple con el compromiso de no emitir más pesos para asistir al Tesoro, la expansión monetaria dependerá de tres factores:

En definitiva, hemos planteado que el Tesoro tiene un objetivo de financiamiento exigente, pero el mercado cuenta con los pesos necesarios. El desafío que tiene es captar el interés de esos inversores, en una plaza donde la liquidez se sigue autogenerando y donde todavía existe margen potencial de expansión a pesar de un rol menos activo de la emisión fiscal.

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Ago-18-22 a las 6:37 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Primeras señales del nuevo equipo económico

El miércoles 3 asumió el nuevo equipo económico y se dieron a conocer los principales lineamientos sobre los cuales basarán los esfuerzos para estabilizar la situación económico – financiera. Las primeras definiciones fueron globales y abarcaron parte del diagnóstico y algunas medidas puntuales. En las dos próximas semanas se terminaría de conocer la conformación del equipo económico y los detalles de las medidas centrales. Mientras tanto vamos analizando estos lineamientos y sus implicancias.  

Uno de los principales problemas que enfrentó el equipo económico en los últimos meses fue la falta de consenso político entre los miembros de la alianza gobernante sobre el sendero económico elegido. Eso le quitó capacidad de gestión y convicción a todas las medidas que fueron tomando.
La designación de uno de los miembros fundadores de la coalición con el cargo de Ministro de Economía debería ser superador, porque le da un caudal político que los ministros anteriores no tenían.

Independientemente de ello, en las próximas semanas el mercado estará atento a las señales de todos los miembros de la alianza para entender el nivel de apoyo político que tienen las decisiones que se vayan tomando.

En cuanto a los lineamientos económicos, las primeras señales indican una profundización del camino que se estaba llevando a cabo. Hay un diagnóstico inicial que indica que el desequilibrio fiscal más allá de los 2,5 puntos del PBI acordados con el FMI es insostenible y no es financiable, que la emisión monetaria presiona sobre la brecha y la inflación y que el esquema cambiario actual muestra falencias que deben ser corregidas.

A partir de ese diagnóstico el nuevo equipo propone trabajar sobre los siguientes ejes:

Se reforzó el objetivo de lograr un desequilibrio primario de 2,5% del PBI, tal lo acordado con el FMI. Eso implica, dada la estimación de PBI actual, un déficit de $2,04 billones en el año. Si se mantuvieran en línea con lo que se venía ejecutando, el déficit apuntaba a 3,5% del PBI. Esto implica que lograr este objetivo implica computar los 0,3 puntos de utilidades contables (suscripción de bonos CER) y generar un ahorro en el segundo semestre de 0,7 puntos de PBI.

Expresado en términos de gasto, se requiere bajar el nivel absoluto en un 6% respecto a lo que se esperaba para el segundo semestre. El foco estaría puesto en la eliminación de subsidios, pero dado lo avanzado del año y los tiempos que se demoran en la implementación de esos cambios, podría no ser suficiente. El resto del ajusto podría provenir de transferencias a provincias o gastos de capital.

Se anunció un canje voluntario de deuda en pesos con vencimiento en los próximos 90 días. En total vencen $2,5 billones y aseguraron tener pre acordado un 60% de participación que a priori correspondería mayoritariamente a tenencias intra sector público.

Pero para cerrar el Programa Financiero no alcanza con renovar vencimientos. Si efectivamente se logra cumplir con la meta de 2,5% del PBI, todavía quedaría por financiar $1,24 billones, aunque parte del flujo necesario se habría obtenido con la captación neta de deuda de julio ($372.000 millones) y todavía quedarían unos $175.000 millones de DEGs pendientes de liquidación (USD 1.300 millones). Eso implica que el crédito neto a buscar en el mercado de capitales es del orden de $700.000 millones. Eso implica que en los 5 meses que quedan del año se debería lograr renovar el 100% de los vencimientos de capital e intereses y captar adicionalmente suscripciones netas por $700.000 millones. Esto implica que la tasa de renovación de vencimientos tendría que ser del 119%. Esta cifra podría ser menor si se logra la anunciada implementación del FUCO entre los diferentes organismos descentralizados y el Tesoro Nacional.

Se anunció que se estaba en negociaciones por dos alternativas diferentes para reforzar las reservas. Por un lado, un acuerdo con exportadores de granos para que anticipen liquidación de exportaciones y mantengan esos fondos en depósitos en moneda extranjera y los bancos los puedan calzar con una Letra en dólares del BCRA de manera de poder pagarle una tasa de interés a los exportadores. Si la medida solamente anticipa ingreso de divisas, puede mejorar la situación hoy, pero bajaría el ritmo de ingresos de los próximos meses. Por eso entendemos que todavía faltan algunas precisiones para terminar de entender su alcance y potencialidad.

El otro camino elegido es el de negociar con diferentes entidades financieras el otorgamiento de una línea REPO. Estos instrumentos implican la entrega de un activo financiero en garantía para que la entidad financiera adelante la liquidez. La limitación de esta operatoria está dada por la magnitud de las tenencias de bonos en moneda y legislación extranjera por parte del BCRA, además del nivel de aforo (garantía) que exijan las contrapartes. Dada la baja paridad de mercado de esos bonos (rondan el 25%), la magnitud de la operación podría acotarse a la tenencia de deuda dividido 7 u 8.

El punto que dejó menor grado de precisión fue el cambiario. Se mencionó la posibilidad de generar incentivos para que los productores agropecuarios, el sector minero, el petrolero y la Bio/Nanotecnología potencien sus exportaciones. Pero todavía no se conoce la letra chica de esas medidas. Eso implica que los exportadores han bajado a la mínima expresión sus liquidaciones en el mercado cambiario a la espera de definiciones.

Si el camino elegido se acotara a estos incentivos, podría estar atacándose solamente una parte menor del problema. El atraso cambiario de los últimos dos años les quita competitividad a las exportaciones, pero principalmente ha incrementado significativamente la demanda por importaciones tanto de bienes como de servicios. Medidas de este estilo solo abarcan a una parte menor del problema, como es la oferta y no generan impacto en el lado de la demanda. La demanda estructural sigue muy alta y probablemente sea necesario buscar alternativas más amplias si se quiere lograr un equilibrio duradero del mercado cambiario.

Las medidas conocidas hasta ahora resultan positivas en cuanto a sus lineamientos, en especial por la necesaria convergencia fiscal y el replanteo de los subsidios energéticos. Pero todavía quedan temas claves que se deberán ir conociendo en las próximas dos semanas para terminar de entender el potencial de éxito de las medidas anunciadas.

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Ago-05-22 a las 5:19 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Fuerte ajuste del corredor de tasas de interés

El BCRA aplicó un fuerte ajuste en el corredor de tasas de interés, política que luce coordinada con la Secretaría de Finanzas. El primer signo fue la suba de la tasa de Ledes a octubre 2022 en la licitación del miércoles 27/07. El segundo paso fue una suba de las tasas de interés que le paga el BCRA a los bancos, donde se destaca el aumento de la tasa de Pases (55%) y de Leliqs a 28 días (60%). El tercer y último paso fue ajustar las tasas mínimas por depósitos a plazo fijo. Es un movimiento que luce orientado en contener la demanda de dólar financiero y mejorar los rendimientos reales de los inversores en pesos en momentos en que se espera una fuerte aceleración inflacionaria.

Estas medidas se entienden como una confirmación del marco acordado con el FMI, donde una de las prioridades era ofrecer tasas reales positivas de interés. Se dan en simultáneo con movimientos significativos en la brecha cambiaria que se explicarían por rumores de cambios políticos dentro de la alianza gobernante.

El esquema de tasas vigente hasta junio estaba generando varios problemas. Por un lado, perdía sistemáticamente con la inflación y por otro lado no logró generar los incentivos necesarios para que los inversores se vuelquen nuevamente hacia los instrumentos de deuda del Tesoro.

Además, la tasa de interés activa de corto plazo (adelantos en cuenta corriente, caución, etc) es el principal costo de oportunidad que miran los exportadores y las empresas que operan en el dólar financiero. Si esa tasa es menor al ritmo de depreciación, obtienen financiamiento en pesos, con un costo financiero en dólares que termina siendo negativo. Es decir, si toma pesos al 43% de TNA (costo mensual directo del 3,6%) y decide retener la liquidación de exportaciones (tipo de cambio ajustando al 5,5%), obtiene un margen sobre ese financiamiento del 1,9% mensual.

Esa dinámica es negativa para las reservas y explica la decisión reciente del BCRA de subir significativamente las tasas de corto plazo. La tasa de Pases subió de 40,5% a 55% en dos semanas. Poco a poco este incremento irá trasladándose a las tasas activas y quedará más compensada la política de tasas.

Si la tasa de caución o adelantos no repunta en línea con estas subas, es señal de que se mantiene una fuerte preferencia por el riesgo privado.

El esquema de tasas vuelve a ser parecido en su estructura (relación entre tasas) al que estaba vigente hasta diciembre 2021, aunque claramente en un escalón más alto. La brecha entre las tasas cortas / largas es menor y se incrementó significativamente el premio que paga el Tesoro por sobre el BCRA. Hasta diciembre las Ledes estaban por arriba de las Leliqs, pero en la medida que se fue ampliando la brecha entre pases y Leliqs, la demanda por esos instrumentos hizo subir el precio de las Ledes y bajar su rendimiento implícito.

El cambio reciente de tasas busca recomponer esa situación, con un escalonamiento más ordenado entre las tasas de Pases, Leliqs y Letras del Tesoro (Ledes), con un premio por ir a instrumentos del Tesoro.

El esquema de tasas anunciado mejora sustancialmente el spread marginal de los bancos (restaría conocer todavía ajuste de tasas activas reguladas), que mejoraron su tasa promedio de política monetaria, especialmente por la mejoría en la tasa de pases.

En el corto plazo estos movimientos de tasas deberían estar trasladándose al mercado en forma de mayor premio por las cuentas remuneradas y aumento de las tasas activas de corto plazo.

En síntesis, tasas de interés más altas que en el corto plazo siguen por debajo de la inflación, pero que tienen más lógica desde la perspectiva cambiaria.

El dato positivo de la semana sin dudas ha sido el resultado de la licitación de deuda del Tesoro, que más allá de lo explicado en términos de tasas de interés, logró una fuerte captación de financiamiento neto. Si tenemos en cuenta que el BCRA compró entre junio y julio casi $1.100.000 millones, el mercado se encontraba líquido en activos a tasa fija (Money Market + depósitos en cuentas remuneradas o plazos fijos), por lo tanto, la suba de tasas genera un costo de oportunidad por estar fuera del riesgo soberano muy elevado.

Desde la perspectiva del inversor, la permanencia en depósitos lo cubre de la volatilidad que mostró el mercado de deuda en junio / julio, pero implica asumir un costo elevado, en especial cuando el CER vuelve a devengar a niveles claramente superiores al 100% en las próximas semanas (135% si julio es 7,5%).

Los $378.000 millones que captó el Tesoro implican que se logró atraer nuevamente al 35% de lo que compró el BCRA en el mercado secundario. El desafío es mantener esta tendencia en las próximas licitaciones, sabiendo que el mercado se mantiene líquido y que el premio que ofrece el CER está todavía muy por arriba de las tasas de corto plazo. Por ejemplo, la tasa Badlar efectiva podría estar acomodándose entre 75% y 76% anual.

El interrogante de corto plazo seguirá estando en el ámbito político, a la espera de novedades en la conformación del equipo de gobierno y las decisiones que se puedan estar tomando en especial en materia cambiaria. Pero mientras tanto las señales que se han dado por el lado de las tasas de interés lucen positivas y más acordes para retomar el equilibrio económico.

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Jul-29-22 a las 10:07 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Hasta dónde puede llegar el BCRA?

El ritmo de depreciación lo define todos los días el BCRA cuando interviene en el mercado de cambios. Dada la relevancia que tiene esta variable, siempre resulta desafiante tratar de entender cuál es la lógica que aplica para tratar de anticipar esos movimientos. El objetivo principal es mantener un tipo de cambio real competitivo, en especial luego del Acuerdo con el FMI, en el que se acordó la necesidad de no seguir atrasándolo. Esto implica que el BCRA debe analizar la dinámica de las distintas monedas y los niveles de inflación internos y externos antes de definir su objetivo de tipo de cambio nominal. Teniendo en cuenta estos criterios, ¿hasta qué nivel puede llegar el ritmo de depreciación mensual?  

En las últimas semanas, en un contexto de expectativas de aceleración inflacionaria, aumento de brecha y fortalecimiento del dólar, el BCRA aceleró el ritmo de depreciación, superando por primera vez la barrera del 5% mensual. Es más, en los últimos 5 días hábiles el ritmo llegó al 5,4% mensual, que implica un ritmo anualizado del 88%.

Es la primera vez en mucho tiempo que ese ritmo de depreciación supera a la inflación (medida por el CER diario) y a la tasa de interés. El problema es que aún así puede ser insuficiente para sostener el tipo de cambio real sin que se atrase. Además, se producen algunos incentivos negativos para el mercado cambiario, porque ritmos de depreciación que superan a la tasa de interés y a la inflación desincentivan la liquidación de dólares de las exportaciones, porque al exportador le conviene retener productos que ajustan por tipo de cambio y le ganan tanto al costo de financiarse en pesos como a la propia inflación local.

El gráfico anterior muestra como esta relación entre Tipo de Cambio, Inflación y Tasa de Interés no ha mostrado ese comportamiento relativo en los últimos meses. La situación óptima es aquella en la cual la tasa de interés es superior a las otras dos variables y el tipo de cambio se ubica en un nivel en donde la depreciación compensa la diferencia entre la inflación local y la inflación externa. En ese punto de equilibrio se mantiene el tipo de cambio real y los exportadores tienen incentivos a liquidar porque el costo de financiarse es superior a la devaluación esperada (costo financiero positivo en dólares).

El desafío para el BCRA ya era complejo por los altos niveles de inflación local, pero a eso se le ha sumado la apreciación del dólar a nivel mundial que queda reflejada en la paridad Dólar / Euro y que en las últimas semanas ha implicado una fuerte depreciación del Real (Brasil).

Para Argentina esto implica un atraso del tipo de cambio real, porque la depreciación la medimos contra un dólar que se fortalece. Por lo tanto, es mucho menor cuando se la compara con respecto a las otras monedas que conforman el tipo de cambio real multilateral. Este factor aumenta la presión sobre el BCRA que debe sostener un ritmo mayor de depreciación para compensar ese fortalecimiento del dólar.

A esta problemática externa, dada por el fortalecimiento del dólar se suma el desafío de compensar el fuerte aumento de precios a nivel local. El nivel de inflación promedio en lo que va del año ha sido del 5,3% mensual, pero la expectativa para julio es más alta todavía (6,8% / 7,5%).

La inflación internacional está ayudando, porque en el primer semestre mientras la inflación local fue del 5,3% promedio, el promedio ponderado de aumento de precios de los socios comerciales de Argentina fue del 1% mensual. Esto implica un diferencial de inflación del 4,3%. El problema es que el ritmo promedio de depreciación multilateral fue del 3%, por debajo del 3,4% promedio de la devaluación directa contra el dólar. Es decir que el resto de los países que comercian con Argentina se depreciaron a un ritmo promedio del 0,4% mensual con respecto al dólar.

Una vez analizados los aspectos centrales que explican la necesidad del BCRA de acelerar el ritmo de depreciación (inflación local alta y fortalecimiento del dólar), queda entender los desafíos por delante.

El principal tiene que ver con las presiones inflacionarias que se están observando en julio. Si se confirman las expectativas del mercado, el aumento de precios se ubicaría entre el 6,8% y el 7,5% mensual. Eso implica un nuevo retroceso del tipo de cambio real, que ya perdió 9,5 puntos en lo que va del año.

Luce cada vez más complejo lograr evitar que se siga atrasando el tipo de cambio real. A manera de ejemplo, si se cumple la aceleración inflacionaria de julio y luego se logra ingresar en un sendero gradualmente descendente, se necesita un ritmo de depreciación mínimo del 4,6% mensual para evitar que se siga deteriorando el tipo de cambio real multilateral. Siempre asumiendo que el dólar no se sigue fortaleciendo. Si en cambio se busca recuperar los casi 10 puntos de competitividad cambiaria que se perdieron en el año, el ritmo promedio debería ascender a 6,4% mensual. El problema es que la inflación elevada hace necesarios niveles de nominalidad cada vez más difíciles de sostener.

Con este escenario por delante es esperable que, si el BCRA busca evitar un salto discreto del tipo de cambio, acelere el ritmo de depreciación todo lo que pueda sin afectar el equilibrio general. El techo mensual hoy está dado por el nivel de las tasas de interés y por las implicancias que la aceleración pueda tener sobre el ritmo de inflación futuro.

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Jul-20-22 a las 4:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Oportunidades y riesgos del nuevo escenario

La última semana marcó cambios importantes. Asumió un nuevo equipo económico, que mantuvo un discurso similar, profundizando la línea que se venía siguiendo hasta ahora. En una economía como la argentina, a diferencia de mercados más desarrollados, los anuncios generan impactos contenidos, las decisiones relevantes se toman en la medida en que los datos confirman el cumplimiento y la efectividad del sendero elegido. El desafío ahora es entender cómo quedan los incentivos en el mercado de capitales, para evaluar los diferentes escenarios y tratar de hacer la mejor asignación posible de activos.  

Los principales puntos que quedaron claros a partir de los anuncios del nuevo equipo económicos son:

  1. Se mantiene la vigencia del Acuerdo con el FMI.
  2. Se decidió profundizar el ritmo de ajuste fiscal, acotando los egresos a la disponibilidad de recursos y avanzando con la segmentación de tarifas.
  3. El BCRA mantiene la decisión de ofrecer alternativas de liquidez para los inversores de la curva de deuda en pesos.
  4. Se reafirmó la decisión de intentar lograr tasas de interés reales positivas.
  5. Se confirmó la voluntad oficial de evitar cualquier salto discreto del tipo de cambio oficial.

Las preguntas que surgen a partir de estos lineamientos tienen que ver básicamente con el grado de cumplimiento que se logra en cada uno. En algunos de estos temas es difícil identificar cuáles pueden ser las señales evidentes de alineamiento con el camino elegido, porque los tiempos que transcurren hasta que se conoce la información oficial es muy extenso.

En esa situación aparece en primer lugar la convergencia fiscal. Para el mercado es el factor más relevante, porque es la fuente primaria de desequilibrios y por lo tanto lo primero que se debe corregir si se quiere alinear expectativas. ¿Cuáles son las señales que pueden confirmar que se avanza hacia el cumplimiento de la meta fiscal del acuerdo con el FMI? (Déficit Primario de 2,5% del PBI).

Consideramos apropiado ir monitoreando especialmente el ritmo de transferencias que el BCRA le gire al Tesoro, ya sea por Adelanto de Utilidades u otros conceptos (venta de DEGs, etc). El otro aspecto será el nivel absoluto de depósitos públicos. Dada la implementación del Fondo Unificado con varios organismos descentralizados, podrían aplicarse, hasta $600.000 millones a la cobertura de necesidades del Tesoro. Finalmente, la última variable, que confirmará las señales anticipadas, serán los datos fiscales de julio, que recién se conocerán para fines de agosto. Mientras tanto, el mercado seguirá operando a la expectativa de estas señales.

Mientras se esperan las confirmaciones necesarias del frente fiscal, un factor clave para entender la dinámica futura del mercado es que el BCRA ha confirmado su decisión de mantener la liquidez en el mercado de deuda del Tesoro en pesos, y ofrecer herramientas que permitan a distintos inversores disponer de una venta de liquidez o una cobertura de precios.

En definitiva, lo que busca es generar un mayor atractivo e interés por los activos en pesos. Dadas estas señales, ¿es un buen momento para volver a invertir en activos del Tesoro en pesos?

Como siempre, la respuesta a este tipo de preguntas depende de la posición y expectativas puntuales de cada inversor, pero hay algunas señales que merecen ser destacadas.

imagen: expansión monetaria últimos 40 años

El diferencial de rendimiento puede ser significativo, porque los fondos de Money Market rindieron en los últimos 30 días un 3,48% (TIR 50,8%), la tasa por un depósito a plazo fijo equivalente fue del 4,25% (TIR 64,8%), en tanto los distintos instrumentos en pesos a tasa fija empiezan a ofrecer rendimientos superiores recién en los tramos medios.

imagen: rendimiento en pesos

La ventaja en este caso parece ofrecerla la curva CER, por la cobertura que ofrece con respecto al riesgo inflacionario de corto plazo. Si se confirman las expectativas de una aceleración inflacionaria en julio, el ritmo de devengamiento del CER entre agosto y septiembre llevaría nuevamente al tramo corto de la curva CER a cotizar a spreads fuertemente negativos. A manera de ejemplo, con la inflación en junio del 5,3% y una estimada en julio del 6/7%, el CER correría entre el 15 de julio y el 15 de septiembre al 100% anual. Situación similar a la que se observó en abril con el dato de inflación de febrero y marzo.

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Jul-14-22 a las 5:10 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-04 | Informe Semanal: Se logró el acuerdo, ¿Y ahora?

Las autoridades del FMI confirmaron oficialmente que se acordó una Carta de Intenciones con Argentina por un acuerdo de Facilidades Extendidas para los próximos 3 años. Esto implica 3 años de cumplimiento de metas para avanzar con los desembolsos y 10 años posteriores para el repago de los compromisos por USD 45.000 millones. Si bien todavía restan varios pasos para que el acuerdo entre en vigencia, incluyendo la aprobación por parte del Congreso Nacional, entendemos que esos procesos se van a ir cumpliendo dentro de las fechas necesarias para evitar el desembolso del 22 de marzo. En los próximos días se conocerá en detalle el acuerdo y podremos analizar sus implicancias técnicas, pero por ahora el foco está puesto en entender cuáles son los desafíos por delante.  

En septiembre de 2020 se logró un primer paso que fue la reestructuración de la deuda en moneda extranjera emitida en los mercados de capitales. Esa operación logró postergar los vencimientos significativos de capital hasta el año 2025. El acuerdo que se está cerrando con el FMI extiende los plazos de la deuda con el Organismos mas allá de esa fecha. Esto implica que a Argentina le quedan 3 años para lograr un objetivo clave para volverse sustentable: retornar a los Mercados de Capitales Internacionales.

Si bien el acuerdo con el FMI no incorpora a priori grandes reformas estructurales, establece objetivos en materia fiscal, monetaria y cambiaria que se deberán ir cumpliendo y que en la medida en que se hacen más existentes, harán necesarios avances en varios temas centrales de la política económica.

Por eso repetimos un concepto que planteamos la semana pasada, el efecto positivo del acuerdo se irá concretando en la medida que se pueda ir avanzando en el cumplimiento de las metas y se logre la tan buscada sustentabilidad de la deuda pública. Ese concepto es justamente el que nos interesa destacar hoy y entender sus implicancias.

La Deuda Pública ascendía a fines de 2021 a USD 360.000 millones y se incrementa toda vez que las cuentas fiscales están en rojo. Ese nivel de endeudamiento equivale a 82% del PBI, pero si se netean los pasivos intra-sector público, en donde se destacan las tenencias del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de ANSES y la deuda contraída con el BCRA por Adelantos Transitorios y por el uso de Reservas Internacionales para pagar deuda, el ratio de endeudamiento se reduce a menos del 50%. La pregunta que nos hacemos es ¿qué debe suceder para que la deuda sea sustentable?

Claramente el primer punto es que deje de crecer nominalmente, es decir se debe corregir el déficit fiscal. Ese esquema está planteado en el acuerdo con el FMI, donde se estipula una reducción del déficit primario con equilibrio recién a partir de 2025.

Esto implica que hasta ese período la deuda crecerá nominalmente por la necesidad de acudir al mercado para cubrir el déficit y los propios intereses, dado que, sin resultado primario positivo, deben pagarse con nueva deuda. Pero en los años siguientes, si se cumplen las metas del acuerdo con el FMI y se mantiene el contexto internacional de inflación todavía elevada, pueden darse algunos factores que ayuden a contener el peso de la deuda y hacerla más sustentable.

Imagen: Cuadro de Proyección de deuda pública

El acuerdo con el FMI establece dos objetivos claros, tasas interés reales positivas o al menos no negativas y estabilidad del tipo de cambio real. Esto implica que el rendimiento entre instrumentos CER y a tasa en pesos debería estar bastante arbitrado y que la evolución del tipo de cambio no podría desviarse de la evolución de los precios más allá de la inflación internacional y eventualmente del cambio de cotización de otras monedas (por ejemplo, el Real o el Euro versus el dólar).

Aquí aparece un punto muy importante, el nivel actual de tasa de interés que devenga la deuda pública. La reestructuración de 2020 se enfocó en bajar la tasa de devengamiento y no en la quita de capital, ese enfoque hoy rinde sus frutos, porque la deuda devenga una tasa de interés claramente menor a la inflación, dada la aceleración del ritmo de aumento de precios a nivel internacional (también le resta atractivo a los títulos). Con inflación internacional arriba del 7% anual, la tasa actual de devengamiento que no llega al 3% implica un retroceso de 4% anual con respecto al PBI. A ese ritmo hay que sumarle el crecimiento real de la economía, que estimamos para 2022 en 4,6%. Es decir que si no hubiera necesidad de buscar nuevo financiamiento para cubrir el déficit el ratio deuda/PBI podría caer más del 8,5%.

Si bien hacia adelante, el ritmo de devengamiento de intereses aumentará, la inflación internacional podría disminuir y probablemente el ritmo de crecimiento real del nivel de actividad baje, la ecuación seguiría siendo positiva.

Por lo tanto, si se cumplen los puntos pautados en el acuerdo con el FMI, los ratios de deuda sobre PBI al momento de volver al mercado mostrarían niveles de 75% para el total de la deuda pública y 47% para la deuda con el sector privado. Son indicadores que, más allá de la concentración de vencimientos entre 2025 y 2035, no deberían plantear problemas de refinanciación.

La paridad actual de los bonos globales, cuyo vencimiento de capital significativo se inicia en 2025 dan cuenta todavía de un grado muy alto de expectativas negativas con respecto al cumplimiento de las metas acordadas, por eso será muy importante ir avanzando con el cumplimiento de las metas trimestrales para que ello repercuta en el atractivo de esos bonos y se logren niveles de riesgo país compatibles con el retorno al mercado de capitales. En síntesis, el acuerdo con el FMI es un importante primer paso, pero que se deberá ir refrendando cada tres meses.

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Mar-04-22 a las 11:49 am Sin categoría. Sin Comentarios