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Informe Semanal: La importancia del roll over de deuda

Los resultados del canje de deuda realizado esta semana permitieron descomprimir parte del vencimiento previsto para la licitación de deuda del martes 28 de junio. El objetivo fue claro, descargar vencimientos sobre la base de participación principalmente de entidades públicas que contaban con los instrumentos a vencer en sus carteras. El alto nivel de participación logrado confirma el peso relativo de las tenencias por parte de estos organismos y asegura un piso de participación para las licitaciones de los próximos meses. Es importante entender la magnitud de ese piso de renovaciones, porque acota la exigencia implícita en la renovación y permite cuantificar eventualmente el impacto monetario.       

En las últimas dos semanas se han visto movimientos muy marcados en la cotización de los activos CER. El análisis de los flujos muestra ventas de activos del Tesoro y preferencia por instrumentos sin volatilidad de mercado. En el caso de la industria de Fondos Comunes implicó un traspaso de fondos de Renta Fija a Money Market y para los inversores particulares una venta de activos del Tesoro para llevar la liquidez a depósitos.

Este proceso se debe entender dentro de una economía que funciona con controles cambiarios y, por lo tanto, los pesos se pueden ir moviendo de una clase de activos hacia otra clase diferente, pero donde la liquidez sigue estando presente.

Uno de los interrogantes detrás de estos movimientos que se observaron pasa por entender cuál es la capacidad del Tesoro de seguir accediendo al mercado de capitales para financiar el déficit y para renovar vencimientos.

Imagen: Cuadro doble entrada Deuda Pública

Desde el punto de vista de los fundamentos, la deuda en pesos del Tesoro Nacional sigue teniendo buena perspectiva. Equivale a apenas 17,6% del PBI y principalmente está ajustada por CER, variable que también impacta positivamente en la recaudación y por lo tanto no se generan riesgos significativos de descalce. Además, como ha quedado confirmado en la última licitación, la tenencia de organismos intra sector público supera el 40%.

Hasta fin de año al Tesoro le quedan vencimientos en pesos por $3,54 billones. De ese total casi el 50% corresponde a tenencias intra sector público o al BCRA. Por lo tanto, tienen una muy alta probabilidad de renovación. En el caso puntual de la autoridad monetaria, no puede participar de licitaciones primarias, porque se computaría como asistencia al Tesoro, pero puede seguir operando como en la última semana comprando en mercado secundario y canjeando por vencimientos más largos.

El 50% adicional se debería buscar principalmente dentro del resto de inversores institucionales. Para entender la demanda potencial conviene identificarlos y comprender la manera en que tienen que tomar las decisiones.

El primer grupo son los fondos comunes de inversión, que tienen vencimientos estimados por $530.000 millones. La participación en las licitaciones la deciden en función de cómo evolucionen las suscripciones o rescates netos de cada tipo de fondo. De todas maneras, en escenarios de alta volatilidad tienden a mantener posiciones más líquidas. Eso baja el margen de renovación en especial en las próximas licitaciones.  

Imagen: Cuadro Datos en ARG$ Miles

En el caso de las Compañías de Seguros o los bancos, la volatilidad es algo menor, porque depende de las decisiones propias de administración de carteras.

Aún suponiendo que estos inversores renuevan solamente el 50% de sus vencimientos, la tasa mínima de roll over para lo que resta del año se ubicaría en torno al 75%. Esta cifra sirve para hacer un escenario de stress y poder cuantificar el impacto monetario que implicaría cubrir con emisión ese faltante de financiamiento, tal como se hiciera durante 2020.

En este ejercicio teórico de stress, la necesidad total de financiamiento del Tesoro se compone por el déficit primario estimado hasta fin de año, más los vencimientos de deuda no renovados. Las Necesidades Totales ascienden a $2,54 billones, pero hay fuentes específicas disponibles. El BCRA tiene todavía un margen de Asistencia de $415.000 millones y a su vez, el mismo aumento de depósitos implicaría que los bancos podrían destinar hasta $183.000 millones adicionales a encajes con títulos públicos (BOTE 2027).

Imagen: Cuadro Datos en ARG$ Miles Roll Over mínimo 75%

Esto hace que, en un escenario de stress, las necesidades máximas de financiamiento del Tesoro sean de $1,93 billones. A partir de ahí entrarían a jugar las decisiones normativas que puedan tomar tanto BCRA como CNV para incrementar la demanda de bonos del Tesoro. El primer paso ya lo tomó el BCRA subiendo las tasas de interés efectivas de los plazos minoristas por arriba del nivel de las Leliqs.

Pero aún suponiendo que no existiera ningún cambio regulatorio, el monto de emisión necesario sería equivalente al 50% del nivel actual de la Base Monetaria. Una vez emitidos esos pesos, aumentaría la liquidez del mercado y en especial el stock de depósitos de los bancos.

En términos monetarios esto implica un crecimiento del stock de Masa Monetaria (M3) del orden del 115% anual y unos pasivos remunerados (Leliqs + pases) que no llegan a alcanzar el umbral de 9 puntos del PBI.

En definitiva, el escenario de stress financiero puede implicar un aumento en la cantidad de pesos y subas adicionales de la tasa de interés con el objetivo de esterilizar esos excedentes y desincentivar la demanda de dólar financiero.

La clave pasará por la magnitud del costo de oportunidad que resigan los inversores por mantenerse fuera del riesgo tesoro. Hasta ahora la política de tasas se enfocó en ampliar el spread entre las tasas cortas (Pases) y Leliqs. En cambio, en un escenario de stress como el planteado, el rendimiento de los instrumentos del Tesoro tendría que posicionarse por arriba de los plazos fijos.

En síntesis, entendemos que aún en escenarios de stress financiero existen alternativas disponibles para cubrir las necesidades financieras del Tesoro, aunque esto puede tener implicancias no deseadas desde la perspectiva monetaria, con mayor presión sobre precios o sobre la brecha cambiaria.

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Jun-24-22 a las 2:28 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Mercados; Inflación y Tasas: Novedades en varios frentes

La última semana estuvo cargada de novedades. El primer shock se dio en los mercados con el desarme de posiciones en títulos públicos y su impacto en precios. La novedad siguiente fue el dato de inflación, con un 5.1% de aumento mensual en mayo. La última noticia acaba de darla el BCRA con una fuerte suba de la tasa de interés que busca compensar el aumento en la expectativa inflacionaria e incrementar el ahorro en pesos.      

Cuando se producen cambios en los comportamientos de la magnitud de los ocurridos la semana pasada, el primer objetivo es tratar de entenderlos. Comprender el origen ayuda a medir el alcance y las implicancias a futuro.

La semana pasada se inició un fuerte proceso de salida de activos del Tesoro Nacional hacia otros activos de menor volatilidad. En un mercado chico, cuando varios actores relevantes toman la misma dirección y no hay contrapartes, la volatilidad en el precio es muy significativa.

Empecemos analizando los posibles motivos de estos comportamientos.

Estos factores se combinaron generando en muy pocos días una fuerte tormenta. La mejor manera de entender los acontecimientos es a través de la evolución de las suscripciones y rescates netos de las diferentes categorías de Fondos Comunes de Inversión (FCI).

El stress se inició el miércoles 8 con el rescate de posiciones en FCI de la categoría T+1 y de Renta fija (CER principalmente). Eso llevó a la venta de activos para hacer frente a las necesidades de liquidez y por lo tanto retroalimentó la caída en el precio de los activos y generó nuevas salidas.

La información al 15/06 muestra que ese proceso de salida ya se estaría terminando de estabilizar. Principalmente lo que se dio fue un trasvase de fondos T+1 y CER hacia el Mercado de Dinero (Money Market). Esto implica que los inversores buscaron bajar su exposición a activos de mayor volatilidad como los títulos del Tesoro y se fueron hacia fondos con devengamiento de tasa y sin riesgo mercado.

Esta dinámica confirma un aspecto diferencial que está dado por los controles cambiarios, los inversores pueden ir eligiendo diferentes destinos para sus pesos, pero el stock total no cambia. Eso implica que difícilmente se repita una crisis de liquidez como la de 2019.

En términos de paridades, los spreads fuertemente negativos que se veían en la curva CER semanas atrás lucen con pocas posibilidades de repetirse.

Es acá donde entra en juego el recientemente publicado dato de inflación de mayo 2022. El aumento de precios fue del 5,1%. Eso implica que entre el 16 de junio y el 15 de julio el ritmo de devengamiento de los activos CER será del 83% (fue de 120% en abril/mayo y 100% en mayo/junio). Este devengamiento más bajo no deja lugar para rendimientos tan negativos en el tramo corto de la curva CER.

El interrogante que surge a futuro es en qué nivel se puede estabilizar el ritmo inflacionario. Por ahora hay factores que explican cierta tendencia hacia la desaceleración, como es esencialmente la estabilidad del precio de las materias primas. Pero hay otros factores que llevan a pensar que el piso de inflación seguirá alta y probablemente sea muy difícil quebrar el piso del 4/4,2% mensual.

Los factores que explican ese piso alto son:

Teniendo en cuenta estos factores, nuestro escenario de inflación para 2022 se mantiene en torno al 77%. Esta cifra está apenas por arriba del consenso actual de mercado. Esto ha generado un desafío adicional para el BCRA a la hora de definir su política de tasas de interés.

La historia reciente ha mostrado que las tasas de interés terminan perdiendo con la inflación. Por eso el BCRA decidió una nueva suba. En este caso el incremento fue de 3 puntos en la tasa de Leliqs a 28 días y de 4/5 puntos para los depósitos a plazo fijo minoristas y mayoristas respectivamente. Todavía no ha definido si aplicará cambios sobre la tasa de pases a 1 día.

Este esquema lleva la tasa de Plazos Fijos mayoristas a un nivel del orden del 4,2% mensual, resultando más alineada con el ritmo de depreciación del tipo de cambio del 4% mensual. Todavía luce bajo en relación a las expectativas de inflación.

La necesidad puntual ahora del equipo económico es generar incentivos a través de las tasas de interés para lograr que el flujo de pesos vuelva a canalizarse hacia instrumentos del Tesoro. Eso implica seguramente mantener lo más alto posible el spread entre pases y leliqs y probablemente aumentar el spread que paga el Tesoro por sobre los instrumentos del BCRA. En ese sentido, la reciente suba de tasas le juega en contra, porque obliga al Tesoro a pagar un premio aún mayor. Esto implica que han priorizado el impacto sobre la brecha cambiaria antes que el costo financiero del Tesoro.

En el corto plazo, el foco estará puesto en la licitación del 28 de junio, momento en el Tesoro necesita renovar vencimientos por $600.000 millones. La manera en que resulte esa licitación será un anticipo de lo que espera para los próximos meses.

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Jun-16-22 a las 4:33 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Qué está pasando con los Bonos CER?

El mercado de pesos se ha visto convulsionado en las últimas jornadas producto de un fuerte proceso de venta de bonos CER. La consecuencia de esas posiciones vendedoras ha sido una caída en la paridad de los bonos bajo esa cláusula de ajuste. Cuando ocurren estos eventos se intenta contestar dos preguntas claves: ¿Por qué sucedió? ¿Qué puede pasar en las próximas semanas?  

En las últimas semanas se ha puesto en duda el cumplimiento de las metas fiscales del segundo trimestre, quedando claro que el Tesoro estaba teniendo necesidades mayores a las esperadas. Cuando eso sucede, las alternativas para financiar al fisco son dos: mayor captación neta en el mercado de capitales o asistencia creciente del BCRA.

Estas señales negativas se sumaron a un mercado que está muy susceptible a cualquier dato negativo. En el caso puntual del mercado de deuda CER aparecen factores puntuales que generan algo de incertidumbre y que están detrás de los movimientos detallados:

Imagen: Curva - Ritmo de Ajuste CER

En las próximas ruedas se podrá ir entendiendo si la mayor parte del ajuste de precio reciente se explica por las operaciones puntuales mencionadas o si los factores estructurales están empezando a tener impacto significativo.

Imagen: Curva - Ajuste en la curva CER

Por ahora la curva de rendimientos de los bonos CER se ha aplanado de manera significativa, revirtiendo el fuerte empinamiento que se veía tres meses atrás, cuando se esperaba una aceleración inflacionaria de corto plazo. Este cambio en la curva, donde la excepción sigue siendo el muy corto plazo, refleja cierto temor de los inversores para ir al tramo medio de plazos, donde los vencimientos pueden estar concentrándose en el período de transición política.

Seguimos pensando que mientras exista el cepo cambiario, los pesos no tienen muchas alternativas para canalizarse y se podría evitar escenarios de stress sobre los activos financieros. El problema esencial es que los plazos se han acelerado y eso ha implicado un fuerte reajuste de carteras.

Si esta tendencia se confirma, entendemos que pueden aparecer nuevas acciones coordinadas entre el Ministerio de Economía y el BCRA para diseñar regulaciones que aumenten la demanda de instrumentos del Tesoro y ayuden a lograr el refinanciamiento necesario. El objetivo en las próximas jornadas seguramente será dejar claro que se va a cumplir con las obligaciones en pesos, de manera de recuperar la confianza y poder renovar vencimientos.

Las opciones para los pesos siguen siendo acotadas, en especial para los excedentes de liquidez del sector corporativo. De todas maneras, en las últimas jornadas se ha visto una mayor preferencia por la liquidez. El factor que genera un desafío adicional es el tiempo. La preferencia por la liquidez tiene costos en términos de devengamiento, en especial cuando la inflación es muy alta.

En síntesis, los próximos días serán muy importantes para entender cómo se reacomoda el mercado y qué parte de estos ajustes recientes son permanentes y cuál transitorios. Si el proceso se agudiza, seguramente estén apareciendo decisiones normativas de BCRA y Tesoro para captar liquidez.

Probablemente veamos en las próximas semanas un aumento de la brecha de rendimiento entre los activos con riesgo BCRA de los que son emitidos por el Tesoro. Siempre con el objetivo de lograr canalizar la mayor parte de la liquidez existente hacia la cobertura de las necesidades del Tesoro.

La principal diferencia con 2019 seguirá estando justamente en los niveles de liquidez, hoy muy altos y que difícilmente se vean restringidos en el marco de los controles cambiarios. Para la administración de carteras en estos escenarios la recomendación sigue siendo mantener los riesgos diversificados y tener muy claro el horizonte de inversión.

Imagen: Curva - TIR del Discount Pesos

La pregunta que seguirá apareciendo es ¿a qué nivel de precio estos activos vuelven a tener atractivo en escenarios diversos? La evolución histórica del Discount en Pesos (DICP) muestra que solamente durante el reperfilamiento de 2019 rindió niveles de TIR mayores a las actuales.

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Jun-10-22 a las 9:39 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Macroeconómico Mensual

En el siguiente informe macroeconómico mensual del mes de Junio analizamos las Perspectivas Mensuales y que pasó en los últimos 30 días en Argentina.

Interrogantes 2022

¿Por dónde pasan las dudas del mercado?

Mercado de Pesos: El mercado ya está operando bajo el supuesto de dificultades para rollear la deuda en 2023. Solamente se entiende si el próximo gobierno busca una salida rápida del Cepo.

¿Es razonable salir rápido del Cepo? Es deseable sin dudas, pero se deben cumplir varios requisitos para poder avanzar. Por ejemplo tener cerrado el programa financiero y haber generado incentivos razonables para sostener la demanda de pesos.

¿Se puede espiralizar la inflación? El riesgo es mayor que antes, pero todavía es bajo si fiscal y monetario siguen corriendo abajo del 4% mensual el riesgo de espiralización es menor. No se pueden superar esas barreras.

¿Hay salto discreto del Tipo de Cambio? El gobierno tiene claro que lo quiere evitar y puede buscar caminos alternativos para no dar ese paso. Las opciones van desde mayores controles cambiarios a la alternativa siempre postergada del desdoblamiento.

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Jun-07-22 a las 4:44 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-06-03 | Informe Semanal: ¿De dónde vienen y a dónde van los pesos?

El acuerdo con el FMI definió al problema inflacionario como multicausal. Dentro de esa multicausalidad se destaca el rol de los precios internacionales, de la política fiscal y de la política monetaria. El objetivo era trabajar sobre el ordenamiento de estas dos últimas variables y usarlas como anclas nominales que sirvieran para anclar expectativas. El frente fiscal viene creciendo en los últimos meses a un ritmo mayor que el PBI nominal, lo mismo sucede para los agregados monetarios, que se aceleraron a partir de la creciente necesidad fiscal. Esto implica que se han ido inyectando nuevos pesos en la economía, sin que aumente la demanda real de dinero. Por eso nos preguntamos a donde se van canalizando esos excedentes.  

El Tesoro se encontró en los dos últimos meses con una necesidad creciente de financiamiento y con un objetivo claro de tratar de estirar al máximo el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. Básicamente lo que buscaba era colocar deuda con vencimiento posterior al proceso electoral 2023 y de esa manera asegurarse una menor volatilidad y stress si las condiciones se volvían adversas como sucedió en 2019.

En su intento por estirar vencimientos logró menores ratios de renovación y pasó de un primer trimestre con financiamiento neto positivo de $640.000 millones de pesos a realizar pagos netos por $68.200 millones en abril y salir hecho en mayo.

En simultáneo las necesidades fiscales fueron en aumento producto del aumento general del gasto primario y en particular por la suba de los subsidios a la energía.

Mientras el Tesoro captó más pesos de los necesarios, los excedentes generados se canalizaron hacia depósitos en el BCRA, saliendo de la Base Monetaria. En abril y mayo el Tesoro requirió esos fondos para hacer frente a sus obligaciones, por lo tanto, se volvieron a inyectar esos pesos y se complementaron con Adelantos Transitorios. Entre abril y mayo, el Tesoro le pidió $258.000 millones de Adelantos Transitorios y usó $400.000 millones de depósitos que había acumulado en el primer trimestre.

Desde la perspectiva monetaria esto implica una inyección de pesos de $658.000 millones en dos meses, aunque es cierto que los $400.000 de depósitos los había “esterilizado” el fisco en los meses anteriores. El promedio de los primeros 5 meses muestra que:

En resumen, en lo que va del año el BCRA inyectó $1.175.000 millones de pesos, de los cuales el 34% fue para asistir al Tesoro, 55% para pagar intereses y el resto para compra de divisas. Reabsorbió sin costo monetario $308.000 millones (venta de dólares y futuros), por lo tanto, dejó una emisión neta de $868.000 millones. Para evitar que impacten en precios, esterilizó vía Leliqs $820.000 millones y permitió un crecimiento de la Base Monetaria de solamente $47.000 millones.

En estos casos es importante entender que la esterilización evita que funcione el multiplicador monetario, pero los depósitos crecen igual y por lo tanto la cantidad de pesos que administra el sector privado también.  Mientras la Base Monetaria creció 1,3% en 5 meses, los Medios de Pago (M2) aumentaron 4,6% y la Masa Monetaria (M3) 15,7%. Esto implica que hubo un fuerte aumento de los depósitos a plazo, variable que evolucionó claramente por arriba de la demanda de circulante o de medios de pago.

Una parte importante de ese aumento de depósitos se explica por la industria de Fondos Comunes de Inversión que reflejó un incremento del Patrimonio bajo administración de $1.000.000 millones en lo que va del año, de los cuales solamente 213.000 se explican por el Money Market. Es decir que el resto se ha canalizado en una parte importante a diferentes tipos de activos.

Estos datos explican la manera en que se canaliza la emisión primaria hacia diferentes compartimentos. En síntesis, el BCRA emitió pesos para asistir al Tesoro y pagar intereses y esos fondos se canalizaron hacia los depósitos a plazo fijo y hacia la industria de FCI. Esto a pesar del esfuerzo por esterilizar, que ha sido grande, pero que solamente evita la creación secundaria de dinero vía crédito.

Hacia adelante aparece un factor en particular que puede generar un crecimiento fuerte de la emisión primaria. El Tesoro sigue necesitando fondeo y casi se ha quedado sin cupo de Adelantos Transitorios. Si el mercado de capitales no financia esa necesidad, posiblemente el Tesoro recurra nuevamente a la venta de los DEGs que recibió del FMI. En ese caso le vende sus dólares al BCRA y éste como contrapartida emite y entrega pesos. En ese caso estaremos nuevamente ante un factor extraordinario de creación de dinero. Si ese es el caso, las presiones inflacionarias por el lado monetario seguirán presentes.

La alternativa es tratar de lograr el financiamiento vía el mercado de capitales, lo que probablemente implique mantener una oferta de instrumentos cortos y con precios que generen atractivo en el mercado (suba de tasas).  

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Jun-03-22 a las 12:14 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-27 | Informe Semanal: ¿Se cumplen las metas del segundo trimestre?

En las últimas semanas se conocieron algunos datos que ponen en duda el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI para el segundo trimestre del año. Los datos más complicados se vieron en el frente fiscal, donde la expansión del gasto supera ampliamente a la inflación interanual, aun considerando que los gastos por efecto de la pandemia son ahora menores que en 2021. Esta es sin dudas la principal preocupación, porque es el principal problema estructural de la economía local y el desencadenante del resto de los desequilibrios. Por eso nos preguntamos si se llegan a cumplir las metas y cuáles son las implicancias si no se logra alcanzar los objetivos.     

El desequilibrio fiscal acumulado en los primeros 4 meses del año es de $271.920 millones y compara con una meta para el segundo trimestre del $566.800 millones. Si acotamos el análisis a esas cifras, la situación no luce complicada, porque son $68.000 millones de déficit por mes y queda un margen de casi $150.000 millones mensuales para los dos meses siguientes. El problema es que el desequilibrio de los primeros 4 meses incluye ingresos extraordinarios por $200.000 millones (diferencia por la reapertura de instrumentos de deuda con ajuste CER).
Esa operatoria ya no se puede repetir, porque se acordó con el FMI contabilizar solamente ese total para el cumplimiento de la meta. Si neteamos ese efecto, el déficit primario ya es de $118.000 mensuales y el margen hacia adelante es bajo, porque en junio se produce el pago de aguinaldos y está comprometido el IFE. En mayo la recaudación del impuesto a las ganancias puede ayudar, pero igualmente se requiere un esfuerzo significativo en otras partidas si se intenta cumplir la meta.

Igualmente, más allá del cumplimiento de esta meta, hay algunos datos específicos que generan preocupación.

Con estos datos, la posibilidad de cumplir con la meta fiscal del segundo trimestre queda vinculada exclusivamente al nivel de recaudación de impuesto a las ganancias que se haya logrado en mayo. Si no se logra una recaudación récord, será necesario solicitar un waiver por incumplimiento de la meta.

El resto de los objetivos trimestrales muestran grados de cumplimiento diversos.

El análisis realizado deja en evidencia que existe una probabilidad alta de que no se logren cumplir las metas cuantitativas. De todas maneras, excepto en el frente fiscal, se ven esfuerzos para tratar de que los desvíos no sean significativos. Consideramos que en la primera revisión y dadas las nuevas disrupciones que se han presentado en el frente internacional, existe una posibilidad alta de que el FMI convalide los desvíos y apruebe un waiver.

Independientemente de ello, creemos que el impacto puede ser negativo, porque los mercados vienen esperando en especial el ordenamiento fiscal y el cumplimiento de las metas para corregir expectativas. Por eso entendemos que debería ser un objetivo central lograr el mayor grado de cumplimiento posible.

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May-27-22 a las 9:35 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-20 | Informe Semanal: Paridad de globales nuevamente en el piso

En las últimas semanas, a partir del reajuste de la política monetaria en Estados Unidos, los activos emergentes perdieron valor. En el caso de América Latina eso se refleja en un mayor spread de la deuda regional con respecto a los activos de Estados Unidos. Los bonos globales de Argentina siguieron esa misma tendencia, pero partían de paridades mucho más bajas que el resto de la región. Este proceso mezcla de factores externos e internos llevó a la paridad de los bonos reestructurados en 2020 a un nuevo nivel piso. El interrogante es si a los valores actuales tienen atractivo, aun considerando el riesgo de reestructuración.    

Si analizamos los bonos emitidos en la reestructuración de septiembre de 2020 podemos ver que las paridades a las que cotizan son las mínimas desde la emisión de esos activos. El precio ha venido cayendo de manera sincronizada con el deterioro del resto de los activos de la región. A su vez ha ido aumentando la brecha entre los bonos bajo legislación local y los que se rigen por la Ley Nueva York.

La demanda por los activos locales es baja en contextos de alta volatilidad y sobre todo de reversión de los flujos hacia las economías emergentes. Un dato muy relevante, que le empieza a sumar atractivo a estos bonos es que el interés que devengan va en aumento. Mientras en 2021 esos bonos devengaron un promedio de 0,5%, en 2022 ya llega a 1,4% y para 2023 sube nuevamente llegando a 2,33%. Ese aumento del interés que devengan por cada 100 dólares de valor nominal, aplicado al precio de compra actual de dichos bonos, arroja niveles de devengamiento claramente mayores. En promedio la canasta de globales bajo ley Nueva York estará devengando una tasa implícita del 4,7% en 2022 y el año próximo ya llegaría al 7,7%.

Al analizar el caso de diferentes bonos, el devengamiento empieza a lucir muy atractivo en especial en el segmento que va del año 2035 al 2041. Este ritmo de devengamiento alto ayuda en contextos donde la inflación en dólares es elevada y cuesta obtener rendimientos positivos.

Pero el valor de mercado de los bonos no está reflejando ese atractivo. Cuando se trata de entender las valuaciones, queda claro que los inversores están descontando en el precio la probabilidad alta de que ocurra un nuevo proceso de reestructuración que implique un recorte de capital o una extensión de plazos.

La pregunta que surge en este caso es, ¿cuál es la magnitud de la quita implícita en el precio actual?

Para poder contestar esa pregunta lo primero que tenemos que suponer es una tasa de descuento para valuar los distintos flujos de fondos. En este caso optamos por hacerlo al 12%, tasa que se usó de consenso entre acreedores y equipo económico para valuar la operación de septiembre 2020.

Si tomamos esos parámetros como referencia y lo aplicamos a los bonos más representativos vemos que en los extremos el mercado espera una quita de capital cercana al 48% o una extensión de plazos de 5,8 años (o algún punto intermedio entre ambos).

Este análisis sirve para entender que, si la expectativa puntual de algún inversor es que no es necesaria una reestructuración o si fuera necesaria tendría condiciones más amigables, puede encontrar valor en esos instrumentos. En cambio, si espera mayor recorte o extensión de plazos, los precios todavía pueden parecerle altos.

En nuestro caso particular, entendemos que puede existir valor en esos instrumentos, aún sabiendo que puede haber riesgo de reestructuración. El valor existe porque los ratios de endeudamiento son bajos y por lo tanto vemos margen para, si fuera necesario, soluciones de estiramiento de plazo bajo condiciones de mercado. Esto implica que, si estiran plazo, reconocen mayor cupón y mantienen valor presente. El punto que termina de definir un punto de compra o no seguirá estando en la expectativa de corto plazo, porque en escenarios de alta volatilidad siempre puede haber un punto de ingreso más bajo, pero seguimos teniendo una visión constructiva de largo plazo.

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May-20-22 a las 3:20 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-13 | Informe Semanal: Inflación de Abril en 6%, ¿Y ahora?

La inflación de abril estuvo nuevamente por arriba de las expectativas. Al 6% del índice general hay que complementarlo con el dato de inflación núcleo que fue del 6,7%. Se trata de señales que generan preocupación porque implican un desequilibrio con respecto al ritmo de inflación y a la tasa de interés. El BCRA reaccionó rápidamente a la noticia con una nueva suba de la tasa de interés, pero nos preguntamos si es suficiente, dado el ritmo que mantiene la inflación. 

El primer interrogante que aparece es tratar de entender cuál es el ritmo real de la inflación, más allá de las influencias que puedan tener algunos factores puntuales dentro del índice de precios de cada mes.

Si se toma como referencia el aumento de precios de los últimos 3 meses y se lo anualiza para expresarlo en términos de inflación anual, el nivel actual se acerca al 100%. La expectativa anual igualmente sigue estando todavía en torno al 65% (REM). Eso implica que el mercado está esperando algún tipo de desaceleración, a pesar de que en los últimos tres meses los datos han sido altos. El ritmo que se observa en el índice general se repite en la inflacón núcleo.

Un punto a tener en cuenta es que cuando la inflación se acelera, empieza a generar un efecto estadístico que se define como “arrastre”. Dado que lo que se miden son los precios promedio de cada mes, la diferencia entre los precios de fin de mes y el promedio genera un piso para el mes siguiente. Por ejemplo, el dato de abril, luego del 6,7% de marzo ya tenía un piso estadístico del 3,1%.

Cuando miramos hacia adelante, ese piso baja a 1,6%, lo que permite pensar en un dato de mayo más contenido. Por ejemplo, si se mantuviera el ritmo de aumento neto de abril, el incremento de precios de mayo sería de 4,5%. Aunque ese valor puede estar funcionando como un piso, porque en mayo se suman dos factores centrales que tienen alto impacto: la suba en el precio de los combustibles y los aumentos presentados en las Audiencias Públicas para los servicios públicos domicilarios. Este factor sumaría 1,3 puntos adicionales a la inflación si se los aplica retroactivos al 1º de mayo.

En definitiva, si en mayo la inflación se mantuviera con un piso de 4,5% como se explicara anteriormente, el ritmo anualizado no cambiaría. Es decir que la economía está funcionando con niveles de inflación sostenidamente elevados.

Dados esos niveles de inflación, los grandes desafíos por delante son dos, buscar anclas que permitan bajar esos ritmos y alinear el resto de las variables para no producir mayores desequilibrios.

Como vemos, el dato de inflación genera preocupación en varios frentes. Por un lado por la dificultad para encontrar anclas nominales y las que existen son de efecto retardado (fiscal, reservas y política monetaria). A su vez aparecen factores que dejan claro que la inflación de los próximos meses difícilmente sea mucho menor a la actual.

Eso implica un desafío doble para el BCRA, que debe buscar la manera de que no se le atrase demasiado el tipo de cambio real, con tasas de interés que van subiendo pero no a la velocidad suficiente como para ganarle a la inflación ni al tipo de cambio.

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May-16-22 a las 10:38 am Sin categoría. Sin Comentarios

Mayo 2022 | Informe Macroeconómico Mensual

En el siguiente informe macroeconómico mensual del mes de Abril analizamos las Perspectivas Mensuales y que pasó en los últimos 30 días en Argentina.

Foco de Corto Plazo

¿Hasta donde puede llegar la inflación?

• El mercado con expectativas peores que el REM. A julio inflación promedio para arbitrar Lede – LECER de 5,4%. (abril  5,7% + mayo 5,4%).

• Los mayores ajustes de tarifas entrarían en junio 2022.

View de Corto Plazo:
Año con incremento anual superior al 70%.

Necesidad de bajar rápidamente al andarivel del 4 / 4,5% para no generar más desequilibrios.

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May-13-22 a las 11:26 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-06 | Informe Semanal: Nuevos vientos en el contexto externo

La inflación se ha convertido en los últimos meses en un problema central para las principales economías mundiales. Se combinaron los efectos de la pandemia con dificultad en el suministro de algunos bienes, con el encarecimiento de los servicios de logística y las implicancias del conflicto bélico en Ucrania. La implementación de políticas monetarias expansivas para contener los efectos de la crisis sanitaria generó también un incremento en la oferta monetaria que tuvo sus implicancias sobre el nivel de precios. Ante ese panorama, principalmente la Reserva Federal ha cambiado su sesgo, enfocándose ahora en contener los elevados niveles de inflación. Las implicancias de estos cambios están afectando a las principales economías y Argentina no es ajena a este proceso, por eso es importante ir entendiéndolas.

El ritmo inflacionario en Estados Unidos se aceleró nuevamente en los últimos meses y si bien la tasa interanual está en 8,5%, los últimos 3 meses anualizados mostraron incrementos superiores al 13%.  Estas cifras confirman que a los efectos post pandemia se ha sumado el impacto del incremento en energía y alimentos que generó el conflicto bélico en Ucrania.

En ese marco, la Reserva Federal ha decido tomar un rol más activo y pasó de cortar la compra de activos como estímulo económico a una suba de 50 puntos básicos en la tasa de referencia y una política de reducción de su balance (venta de activos). Es decir que ha cambiado 180 grados el rumbo en menos de 1 año.

Imagen: Curvas de Estados Unidos: Inflación sigue en niveles récord

Las expectativas de mercado, reflejadas en la cotización de los bonos del Tesoro, dan cuenta de subas adicionales en las tasas de interés para los próximos meses. Es decir que el proceso de contracción monetaria recién se está iniciado.

Imagen: Cuadro: ¿Qué nivel de tasa espera el mercado para los próximos años?

Si se interpretan las tasas de interés marginales entre los bonos del Tesoro de diferente plazo, podemos entender qué nivel de tasas espera el mercado para cada período de tiempo. Para el próximo año esperan tasas del orden del 2%, pero cuando analizamos el período que va del mes 12 al 24, ya esperan niveles de 3,4%. Es decir que el proceso de suba continúaría en 2023/2024. Recién a partir de los dos años se percibe una leve expectativa de baja en el nivel de la tasa de interés. Todos estos valores se han incrementado entre 1 y 1,5 puntos porcentuales desde principios de año hasta ahora, mostrando que el mercado ha hecho propio el cambio de sesgo de la Reserva Federal.

Este proceso de suba de tasas de interés ha generado un cambio en los flujos de divisas. Los inversores han canalizado partes crecientes de sus inversiones hacia activos de alta calidad, buscando atenuar el impacto negativo de la suba de las tasas en la valuación de inversiones de mayor riesgo. Eso ha fortalecido al dólar, que alcanzó su máximo valor en 20 años.

Imagen: Curvas: Precio relativo Soja vs Petróleo

En la historia reciente, la fortaleza del dólar siempre ha estado asociada a escenarios en donde baja el valor de commodities como el petróleo o la soja. En la actualidad se ha quebrado esa tendencia producto de la restricción de oferta de petróleo y granos por el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania. Este comportamiento mitiga uno de los principales riesgos cíclicos que enfrenta la economía argentina, que es la disminución de sus precios de exportación toda vez que se fortalece el dólar y baja el precio de los granos.

El problema que surge para los activos locales es el flujo negativo hacia emergentes, que ha determinado una suba del spread que requieren los inversores para mantenerlos en su cartera.

Imagen: Curvas: La deuda al ritmo de los emergentes

En síntesis, la inflación en Estados Unidos no cede y la Reserva Federal ha asumido un rol más activo, con una velocidad de ajuste de su política más alta (suba de tasas y venta de activos). Eso implica un dólar más fuerte. Escenarios de dólar fuerte históricamente han sido negativos para Argentina por el deterioro que implican en el precio de commodities. Hoy ese efecto se ve atenuado por el impacto en la oferta de petróleo y granos del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania.

Por lo tanto, de corto plazo el impacto sobre la economía local se traduce en un incremento general del spread que los inversores exigen para los activos emergentes, lo que implica un aumento del riesgo país y un ajuste en el precio de otros activos, que no se acota solamente a Argentina y es bastante general en la región.

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May-06-22 a las 2:42 pm Sin categoría. Sin Comentarios