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Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 1

A mediados de septiembre, se presenta en el Congreso el Presupuesto Nacional y dan inicio también los procesos de presupuestación internos de las empresas. Se inician 3 meses de discusión sobre los distintos escenarios y políticas a aplicar en el año siguiente. Por eso, ya conociendo la posición del Gobierno, nos parece un buen momento para abrir el debate específico sobre el año próximo. Los temas para discutir son varios y comienzan con el nivel de actividad, la política fiscal, las necesidades de financiamiento, la política monetaria y el mercado cambiario. Dada la profundidad de los temas vamos a ir analizándolos en distintos capítulos, para finalizar en un par de semanas con la presentación los escenarios globales para 2023.

El punto de partida para analizar el escenario para 2023 es sin dudas político. Al tratarse de un año electoral, la agenda política irá por sobre la agenda económico. La manera en que se desarrolle el calendario electoral, con PASO o sin PASO, es relevante, porque esos tiempos pueden ir marcando la agenda fiscal y la reacción de los mercados de capitales.

De acuerdo con la normativa vigente, en junio deberíamos conocer las listas de candidatos, en agosto se realizarían las PASO y en octubre las elecciones generales.

Bajo ese calendario, el año económico se puede dividir también en tres etapas.

Si bien la política marca el calendario, los desafíos principales para 2023 siguen siendo económicos. Por eso esta semana queremos empezar a diagramar el escenario económico revisando las expectativas de nivel de actividad y política fiscal.

Nivel de Actividad: El desafío de seguir creciendo

El año 2022 tuvo un buen comienzo en términos de nivel de actividad, pero a un ritmo claramente inferior a 2021. En los primeros 6 meses la economía creció 1,1% desestacionalizado. Como en 2021 se creció más de 10%, había un efecto arrastre estadístico importante y eso permite que, aunque el segundo semestre sea peor en términos de nivel de actividad, el crecimiento difícilmente baje del 4%.

Nivel de actividad. El desafío de seguir creciendo

Este segundo semestre que estaría mostrando menor dinamismo afectado por los altos niveles inflacionarios y por una menor disponibilidad de productos, deje un impulso para el año próximo muy bajo.

Técnicamente, si se cierra en 4% de crecimiento, el arrastre estadístico sería de 0% y el aumento del PBI del año próximo dependerá del crecimiento neto que se logre. El principal interrogante que surge es ¿cuál será la locomotora que impulse el crecimiento en 2023?

Las condiciones climáticas no vienen acompañando a la producción agropecuarias y los altos niveles de inflación afectan siempre a la capacidad de compra de los hogares. Por eso, hasta que no se logre contener el ritmo inflacionario, probablemente la inversión y el crecimiento se focalice en sectores como el petróleo y gas. Más algunas actividades que permitan generar reserva de valor, como puede ser la construcción privada. Para el resto esperamos poco impulso y eso implica un crecimiento que se ubicaría en torno al 1,5% anual.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inercia inflacionaria

El 15 de septiembre se conoció el proyecto de Ley de Presupuesto 2023 para el Gobierno Nacional. El primer punto para destacar es que se mantuvo el objetivo de lograr un Déficit Primario de 1,9% del PBI, tal lo acordado con el FMI. El segundo factor relevante es que se acota la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 0,6% del PBI.

El factor que genera incertidumbre detrás de estas cifras es el nivel de inflación utilizado para su confección, que es del 60%.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inerencia inflacionaria

La inflación es la variable de ajuste principal para estimar el total de recursos. En el Presupuesto crecen al 76,3%, compatible con un año 2022 que cierra en 95% y un 2023 del 60% de inflación.

Lo mismo sucede con el Gasto en Prestaciones Sociales, que aumenta en promedio un 81,1%. Entendemos que ambas cifras pueden ser mayores si, como esperamos, la inflación del próximo año es mayor al 60% previsto.

Pensando 2023: Capítulo 1

Una inflación del 60% implica un ritmo mensual promedio del 4,1%, muy por debajo del ritmo actual. A su vez implica que los primeros 6 meses el ajuste del gasto social (indexado) iría como mínimo a niveles del 6,5% con recaudación creciendo alineada con la inflación. Esto genera una paradoja, ya que, si se logra bajar la inflación, el impacto fiscal del ajuste rezagado de jubilaciones y resto del gasto social puede implicar un aumento del gasto en esos rubros de más de 1,5 puntos del PBI.

Si eso efectivamente sucede, la recaudación incremental por aumento de la capacidad de consumo de los hogares (menor inflación) puede ayudar, pero igualmente se necesitarían ajustes adicionales en otros rubros (Subsidios, gasto de capital, provincias, etc).

Igualmente, el dato relevante que surge del Presupuesto es la estrategia de financiamiento, el Tesoro estima necesidades financieras por 2,3% del PBI, para cubrir su gasto primario y asistencia financiera a organismos descentralizados. Para ello cuenta con Adelantos Transitorios por 0,6% del PBI y deberá salir a buscar financiamiento al mercado por 1,7% del PBI (serían alrededor de Arg$ 2,6 billones).

Dados los vencimientos previstos (considerando ajustes pendientes) implica una necesidad de roll over del 120%. No luce incumplible. Por lo tanto, el desafío sigue siendo lograr estirar los plazos más allá del período electoral, dado que por fundamentos el Programa Financiero 2023 luce exigente, pero cumplible.

Las próximas semanas iremos analizando las implicancias cambiarias, inflacionarias y monetarias de este escenario. 

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Sep-22-22 a las 4:50 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Primeras señales del nuevo equipo económico

El miércoles 3 asumió el nuevo equipo económico y se dieron a conocer los principales lineamientos sobre los cuales basarán los esfuerzos para estabilizar la situación económico – financiera. Las primeras definiciones fueron globales y abarcaron parte del diagnóstico y algunas medidas puntuales. En las dos próximas semanas se terminaría de conocer la conformación del equipo económico y los detalles de las medidas centrales. Mientras tanto vamos analizando estos lineamientos y sus implicancias.  

Uno de los principales problemas que enfrentó el equipo económico en los últimos meses fue la falta de consenso político entre los miembros de la alianza gobernante sobre el sendero económico elegido. Eso le quitó capacidad de gestión y convicción a todas las medidas que fueron tomando.
La designación de uno de los miembros fundadores de la coalición con el cargo de Ministro de Economía debería ser superador, porque le da un caudal político que los ministros anteriores no tenían.

Independientemente de ello, en las próximas semanas el mercado estará atento a las señales de todos los miembros de la alianza para entender el nivel de apoyo político que tienen las decisiones que se vayan tomando.

En cuanto a los lineamientos económicos, las primeras señales indican una profundización del camino que se estaba llevando a cabo. Hay un diagnóstico inicial que indica que el desequilibrio fiscal más allá de los 2,5 puntos del PBI acordados con el FMI es insostenible y no es financiable, que la emisión monetaria presiona sobre la brecha y la inflación y que el esquema cambiario actual muestra falencias que deben ser corregidas.

A partir de ese diagnóstico el nuevo equipo propone trabajar sobre los siguientes ejes:

Se reforzó el objetivo de lograr un desequilibrio primario de 2,5% del PBI, tal lo acordado con el FMI. Eso implica, dada la estimación de PBI actual, un déficit de $2,04 billones en el año. Si se mantuvieran en línea con lo que se venía ejecutando, el déficit apuntaba a 3,5% del PBI. Esto implica que lograr este objetivo implica computar los 0,3 puntos de utilidades contables (suscripción de bonos CER) y generar un ahorro en el segundo semestre de 0,7 puntos de PBI.

Expresado en términos de gasto, se requiere bajar el nivel absoluto en un 6% respecto a lo que se esperaba para el segundo semestre. El foco estaría puesto en la eliminación de subsidios, pero dado lo avanzado del año y los tiempos que se demoran en la implementación de esos cambios, podría no ser suficiente. El resto del ajusto podría provenir de transferencias a provincias o gastos de capital.

Se anunció un canje voluntario de deuda en pesos con vencimiento en los próximos 90 días. En total vencen $2,5 billones y aseguraron tener pre acordado un 60% de participación que a priori correspondería mayoritariamente a tenencias intra sector público.

Pero para cerrar el Programa Financiero no alcanza con renovar vencimientos. Si efectivamente se logra cumplir con la meta de 2,5% del PBI, todavía quedaría por financiar $1,24 billones, aunque parte del flujo necesario se habría obtenido con la captación neta de deuda de julio ($372.000 millones) y todavía quedarían unos $175.000 millones de DEGs pendientes de liquidación (USD 1.300 millones). Eso implica que el crédito neto a buscar en el mercado de capitales es del orden de $700.000 millones. Eso implica que en los 5 meses que quedan del año se debería lograr renovar el 100% de los vencimientos de capital e intereses y captar adicionalmente suscripciones netas por $700.000 millones. Esto implica que la tasa de renovación de vencimientos tendría que ser del 119%. Esta cifra podría ser menor si se logra la anunciada implementación del FUCO entre los diferentes organismos descentralizados y el Tesoro Nacional.

Se anunció que se estaba en negociaciones por dos alternativas diferentes para reforzar las reservas. Por un lado, un acuerdo con exportadores de granos para que anticipen liquidación de exportaciones y mantengan esos fondos en depósitos en moneda extranjera y los bancos los puedan calzar con una Letra en dólares del BCRA de manera de poder pagarle una tasa de interés a los exportadores. Si la medida solamente anticipa ingreso de divisas, puede mejorar la situación hoy, pero bajaría el ritmo de ingresos de los próximos meses. Por eso entendemos que todavía faltan algunas precisiones para terminar de entender su alcance y potencialidad.

El otro camino elegido es el de negociar con diferentes entidades financieras el otorgamiento de una línea REPO. Estos instrumentos implican la entrega de un activo financiero en garantía para que la entidad financiera adelante la liquidez. La limitación de esta operatoria está dada por la magnitud de las tenencias de bonos en moneda y legislación extranjera por parte del BCRA, además del nivel de aforo (garantía) que exijan las contrapartes. Dada la baja paridad de mercado de esos bonos (rondan el 25%), la magnitud de la operación podría acotarse a la tenencia de deuda dividido 7 u 8.

El punto que dejó menor grado de precisión fue el cambiario. Se mencionó la posibilidad de generar incentivos para que los productores agropecuarios, el sector minero, el petrolero y la Bio/Nanotecnología potencien sus exportaciones. Pero todavía no se conoce la letra chica de esas medidas. Eso implica que los exportadores han bajado a la mínima expresión sus liquidaciones en el mercado cambiario a la espera de definiciones.

Si el camino elegido se acotara a estos incentivos, podría estar atacándose solamente una parte menor del problema. El atraso cambiario de los últimos dos años les quita competitividad a las exportaciones, pero principalmente ha incrementado significativamente la demanda por importaciones tanto de bienes como de servicios. Medidas de este estilo solo abarcan a una parte menor del problema, como es la oferta y no generan impacto en el lado de la demanda. La demanda estructural sigue muy alta y probablemente sea necesario buscar alternativas más amplias si se quiere lograr un equilibrio duradero del mercado cambiario.

Las medidas conocidas hasta ahora resultan positivas en cuanto a sus lineamientos, en especial por la necesaria convergencia fiscal y el replanteo de los subsidios energéticos. Pero todavía quedan temas claves que se deberán ir conociendo en las próximas dos semanas para terminar de entender el potencial de éxito de las medidas anunciadas.

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Ago-05-22 a las 5:19 pm Sin categoría. Sin Comentarios