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Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 1

A mediados de septiembre, se presenta en el Congreso el Presupuesto Nacional y dan inicio también los procesos de presupuestación internos de las empresas. Se inician 3 meses de discusión sobre los distintos escenarios y políticas a aplicar en el año siguiente. Por eso, ya conociendo la posición del Gobierno, nos parece un buen momento para abrir el debate específico sobre el año próximo. Los temas para discutir son varios y comienzan con el nivel de actividad, la política fiscal, las necesidades de financiamiento, la política monetaria y el mercado cambiario. Dada la profundidad de los temas vamos a ir analizándolos en distintos capítulos, para finalizar en un par de semanas con la presentación los escenarios globales para 2023.

El punto de partida para analizar el escenario para 2023 es sin dudas político. Al tratarse de un año electoral, la agenda política irá por sobre la agenda económico. La manera en que se desarrolle el calendario electoral, con PASO o sin PASO, es relevante, porque esos tiempos pueden ir marcando la agenda fiscal y la reacción de los mercados de capitales.

De acuerdo con la normativa vigente, en junio deberíamos conocer las listas de candidatos, en agosto se realizarían las PASO y en octubre las elecciones generales.

Bajo ese calendario, el año económico se puede dividir también en tres etapas.

Si bien la política marca el calendario, los desafíos principales para 2023 siguen siendo económicos. Por eso esta semana queremos empezar a diagramar el escenario económico revisando las expectativas de nivel de actividad y política fiscal.

Nivel de Actividad: El desafío de seguir creciendo

El año 2022 tuvo un buen comienzo en términos de nivel de actividad, pero a un ritmo claramente inferior a 2021. En los primeros 6 meses la economía creció 1,1% desestacionalizado. Como en 2021 se creció más de 10%, había un efecto arrastre estadístico importante y eso permite que, aunque el segundo semestre sea peor en términos de nivel de actividad, el crecimiento difícilmente baje del 4%.

Nivel de actividad. El desafío de seguir creciendo

Este segundo semestre que estaría mostrando menor dinamismo afectado por los altos niveles inflacionarios y por una menor disponibilidad de productos, deje un impulso para el año próximo muy bajo.

Técnicamente, si se cierra en 4% de crecimiento, el arrastre estadístico sería de 0% y el aumento del PBI del año próximo dependerá del crecimiento neto que se logre. El principal interrogante que surge es ¿cuál será la locomotora que impulse el crecimiento en 2023?

Las condiciones climáticas no vienen acompañando a la producción agropecuarias y los altos niveles de inflación afectan siempre a la capacidad de compra de los hogares. Por eso, hasta que no se logre contener el ritmo inflacionario, probablemente la inversión y el crecimiento se focalice en sectores como el petróleo y gas. Más algunas actividades que permitan generar reserva de valor, como puede ser la construcción privada. Para el resto esperamos poco impulso y eso implica un crecimiento que se ubicaría en torno al 1,5% anual.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inercia inflacionaria

El 15 de septiembre se conoció el proyecto de Ley de Presupuesto 2023 para el Gobierno Nacional. El primer punto para destacar es que se mantuvo el objetivo de lograr un Déficit Primario de 1,9% del PBI, tal lo acordado con el FMI. El segundo factor relevante es que se acota la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 0,6% del PBI.

El factor que genera incertidumbre detrás de estas cifras es el nivel de inflación utilizado para su confección, que es del 60%.

Política Fiscal: Ante la necesidad de bajar gasto con inerencia inflacionaria

La inflación es la variable de ajuste principal para estimar el total de recursos. En el Presupuesto crecen al 76,3%, compatible con un año 2022 que cierra en 95% y un 2023 del 60% de inflación.

Lo mismo sucede con el Gasto en Prestaciones Sociales, que aumenta en promedio un 81,1%. Entendemos que ambas cifras pueden ser mayores si, como esperamos, la inflación del próximo año es mayor al 60% previsto.

Pensando 2023: Capítulo 1

Una inflación del 60% implica un ritmo mensual promedio del 4,1%, muy por debajo del ritmo actual. A su vez implica que los primeros 6 meses el ajuste del gasto social (indexado) iría como mínimo a niveles del 6,5% con recaudación creciendo alineada con la inflación. Esto genera una paradoja, ya que, si se logra bajar la inflación, el impacto fiscal del ajuste rezagado de jubilaciones y resto del gasto social puede implicar un aumento del gasto en esos rubros de más de 1,5 puntos del PBI.

Si eso efectivamente sucede, la recaudación incremental por aumento de la capacidad de consumo de los hogares (menor inflación) puede ayudar, pero igualmente se necesitarían ajustes adicionales en otros rubros (Subsidios, gasto de capital, provincias, etc).

Igualmente, el dato relevante que surge del Presupuesto es la estrategia de financiamiento, el Tesoro estima necesidades financieras por 2,3% del PBI, para cubrir su gasto primario y asistencia financiera a organismos descentralizados. Para ello cuenta con Adelantos Transitorios por 0,6% del PBI y deberá salir a buscar financiamiento al mercado por 1,7% del PBI (serían alrededor de Arg$ 2,6 billones).

Dados los vencimientos previstos (considerando ajustes pendientes) implica una necesidad de roll over del 120%. No luce incumplible. Por lo tanto, el desafío sigue siendo lograr estirar los plazos más allá del período electoral, dado que por fundamentos el Programa Financiero 2023 luce exigente, pero cumplible.

Las próximas semanas iremos analizando las implicancias cambiarias, inflacionarias y monetarias de este escenario. 

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Sep-22-22 a las 4:50 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: La inflación no logró bajar del 7% mensual

Se conoció el dato de inflación de agosto, con un aumento promedio de precios minoristas del 7%. Esta cifra estuvo apenas por debajo del dato de julio y por arriba de lo que esperaba el mercado. En las últimas semanas el REM ha reflejado un aumento en las expectativas de inflación tanto para los próximos meses como para el año próximo.

La inflación en Argentina es un fenómeno multicausal, esto quedó claro en los dos últimos meses, cuando se combinaron factores que llevaron el ritmo de aumento de precios por arriba del 7% mensual.

Primero fue el salto de la brecha cambiaria, luego fue el aumento de tarifas y posteriormente la aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Estos procesos se sumaron a una política fiscal y monetaria que en los primeros meses del año habían sido expansivas.

Tratar de entender las causas detrás de esta dinámica nos puede ayudar a comprender cuál puede ser la evolución a futuro del nivel de precios.

Ritmo Inflacionario arriba del 100%

El primer paso del análisis es entender cuál es la dinámica actual de inflación. Los últimos 3 meses ya muestran un ritmo anualizado del 114%, que restringido a la inflación núcleo (sin tarifas ni estacionales) baja solamente al 111%. Esto implica que la inflación estructural de la economía local viene corriendo claramente a tres dígitos.

¿Cuál es el ritmo inflacionario?

Los precios estacionales son los que mayor impulso están generando, donde se destaca un comportamiento que excede al ajuste propio de la estacionalidad. Al analizar la variación de los últimos 12 meses, donde la estacionalidad no debería tener ningún rol, vemos que han aumentado a razón 1,4 veces lo que subieron el resto de los precios.

Dentro de los productos estacionales se destaca la fruta y verdura, el turismo y una parte de la indumentaria. Este último rubro es justamente uno de los de mayor incremento en los últimos 2,5 años.

De cara a septiembre y octubre, los rubros estacionales pueden seguir siendo un problema, porque la distribución histórica muestra que son dos de los meses con mayor peso de estos rubros, algo que no se esperaba para agosto, ya que habitualmente crecían en ese mes por debajo de la inflación general.

¿Cómo juegan los precios estacionales?

El peso de la Política Fiscal y Monetaria

Los datos analizados muestran un ritmo inflacionario elevado, pero resta identificar los factores que están detrás de estos aumentos.

En los primeros meses del año el impulso estuvo dado por los efectos de los precios de commodities, que se aceleraron producto del conflicto bélico en Europa. Pero aquel efecto se concentró en esa primera parte del año.

En el segundo trimestre empezó un proceso de reacomodamiento de precios relativos y sobre el cierre del trimestre un aumento de la cantidad de pesos y una suba más acelerada del dólar financiero (Brecha).

En julio se profundizó el problema del dólar financiero y se sintió de manera directa el efecto de la obligación de financiar importaciones. El resultado fue el nivel más alto de inflación en el año.

Inflación multicasual

De agosto en adelante, bajó la presión de la brecha cambiaria, pero se retomó el proceso de reajuste de precios relativos.

Los datos acumulados desde el inicio de la pandemia muestran que los salarios y el tipo de cambio han quedado rezagados. En cambio, la masa monetaria (cantidad de pesos totales de la economía = M3), el gasto primario, y los precios de commodities agropecuarios han evolucionado claramente por arriba de esos valores.

Esto confirma que todavía queda un largo proceso para poder eliminar estos desequilibrios y poder pensar en niveles de inflación más bajos.

Expectativas para los próximos meses

El análisis realizado nos permite definir un escenario base para los próximos meses. Los datos de agosto dejan un arrastre estadístico de 2,4 puntos para septiembre. Dado que se esperan pocos cambios en el ritmo inflacionario por la aceleración del tipo de cambio, por el recupero de salarios, por la necesidad de corregir precios relativos y por una nueva inyección de pesos en la masa monetaria, esperamos que la inflación estructural se mantenga alta.

En ese marco, nuestra expectativa para septiembre la estamos corrigiendo hacia un valor del 6,4% mensual. Esta cifra, junto a meses siguientes donde difícilmente se logre bajar del 6% mensual, nos dejaría una inflación para el año del 99%.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

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Sep-15-22 a las 5:01 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Señales positivas en el mercado de deuda en pesos

La última semana estuvo cargada de noticias importantes. La primera fue el canje de deuda del Tesoro de corto plazo, luego se conoció la suba de tasas del BCRA, posteriormente el dato de inflación de julio (récord de 7,4% mensual) y finalmente se conoció que el Tesoro logró captar financiamiento neto en el mercado. Son noticias relevantes que marcan un cambio de tendencia con respecto a lo que se venía observando en las últimas semanas.  

Una de las preocupaciones que enfrentaba el Tesoro era la necesidad de mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. En junio debió interrumpir su estrategia de ir ofreciendo instrumentos más largos o canastas de bonos que permitieran extender los vencimientos más allá de la incertidumbre electoral.

Cuando esa estrategia ya no fue posible, porque el mercado de deuda CER ya no tenía el mismo nivel de demanda y se había producido un fuerte ajuste de precios, retornó el esquema de emisiones cortas.
La consecuencia de ese proceso fue una gradual acumulación de vencimientos de corto plazo. Mejorar ese perfil era un objetivo central, porque se convertiría en una señal contundente que ayudaría a mejorar las expectativas.

Con ese objetivo, el Ministerio de Economía ofreció primero un canje con un instrumento Dual, que ofrece como rendimiento el valor más alto entre el ajuste del tipo de cambio o la inflación. Se abrió el canje permitiendo el ingreso de los instrumentos en pesos con vencimientos entre agosto y octubre.

Sobre un total de $2,4 billones de pesos, se obtuvo un 85% de aceptación. Esa cifra implica una reducción sustancial de los vencimientos de los próximos 3 meses y deja un camino más sencillo para buscar el fondeo neto necesario para cubrir las necesidades del Tesoro en lo que resta del año (estimadas originalmente en $880.000 millones).

El elevado nivel de participación se logró presumiblemente con un 100% de participación de las tenencias del sector público (BCRA y ANSES) y un 65% de los tenedores privados.

Una confirmación del impacto positivo en las expectativas de esta operación es la licitación que se desarrolló dos días después.  Ahí logró un financiamiento neto por $85.000 millones ($57.000 millones con vencimiento en 2023) cifra que ayuda a cubrir las necesidades financieras del Tesoro.

Para lograr este interés, el Tesoro empezó a convalidar mayores niveles de tasas de interés. Política que se complementó con una fuerte suba de las tasas de interés del BCRA. El nuevo corredor de tasas quedó con los Pases a 1 días con un rendimiento mensual del 5,44%, las Leliqs a 28 días con 5,72% mensual y las Ledes a 90 días rindiendo 5,78% mensual.

Estas tasas de interés buscan aproximarse a las expectativas de inflación. Si tomamos como referencia de las expectativas de inflación del REM, las cifras lucen consistentes con dicho escenario, ya que las tasas de interés actuales solo quedan negativas en el tramo más corto y por poco tiempo. Si se toma como referencia la inflación mensual promedio ya desde octubre las principales tasas son neutrales o positivas.

Hasta ahora no se venía logrando alinear las tasas de interés con las expectativas de inflación. Esto se agravaba además cuando los datos reales de inflación eran mayores que la inflación esperada. Por ahora se ha logrado el primer paso, que es tener tasas alineadas con la inflación esperada. Ahora resta que la inflación empiece a converger para que efectivamente se logren tasas reales positivas.

La otra referencia para la política de tasas de interés es el ritmo de devaluación. Esto es clave, porque es riesgoso que se sostengan tasas de interés muy por debajo del ritmo de depreciación. Ese esquema de tasas, como estaba vigente hasta hace pocos días desincentiva la liquidación de divisas, porque les ofrece a los exportadores la posibilidad de retener productos y financiarse en pesos. El aumento del tipo de cambio más que compensaba el costo financiero en pesos.

Por eso el nuevo esquema busca el equilibrio de las tasas de interés y pone un techo al ritmo de depreciación, que con estas tasas se ubicaría en torno al 5,4% mensual. Si la inflación superaba los valores esperados por el mercado, podría ser necesaria una nueva suba de tasas, pero por ahora luce adecuada a las expectativas mayoritarias.

En cuanto al ritmo de depreciación, dado este nivel de tasas, podría ubicarse entre 5% y 5,4%. No parece tener margen para ir arriba de ese valor. Si el BCRA busca un ritmo algo mayor, debería buscar herramientas para incrementar las tasas activas de corto plazo en el segmento mayorista. Algunas medidas ya han tomado esta misma semana, subiendo las tasas cortas y permitiendo a los Fondos Comunes de Inversión colocar sus fondos en Pases. Esa alternativa de inversión de bajo riesgo pone presión sobre la tasa de Caución en pesos de muy corto plazo.

El foco de corto plazo estará puesto en ver cómo se equilibran las tasas de interés y si efectivamente se logran niveles de inflación decrecientes o se necesita volver a recalibrar las tasas.

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Ago-12-22 a las 5:26 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Fuerte ajuste del corredor de tasas de interés

El BCRA aplicó un fuerte ajuste en el corredor de tasas de interés, política que luce coordinada con la Secretaría de Finanzas. El primer signo fue la suba de la tasa de Ledes a octubre 2022 en la licitación del miércoles 27/07. El segundo paso fue una suba de las tasas de interés que le paga el BCRA a los bancos, donde se destaca el aumento de la tasa de Pases (55%) y de Leliqs a 28 días (60%). El tercer y último paso fue ajustar las tasas mínimas por depósitos a plazo fijo. Es un movimiento que luce orientado en contener la demanda de dólar financiero y mejorar los rendimientos reales de los inversores en pesos en momentos en que se espera una fuerte aceleración inflacionaria.

Estas medidas se entienden como una confirmación del marco acordado con el FMI, donde una de las prioridades era ofrecer tasas reales positivas de interés. Se dan en simultáneo con movimientos significativos en la brecha cambiaria que se explicarían por rumores de cambios políticos dentro de la alianza gobernante.

El esquema de tasas vigente hasta junio estaba generando varios problemas. Por un lado, perdía sistemáticamente con la inflación y por otro lado no logró generar los incentivos necesarios para que los inversores se vuelquen nuevamente hacia los instrumentos de deuda del Tesoro.

Además, la tasa de interés activa de corto plazo (adelantos en cuenta corriente, caución, etc) es el principal costo de oportunidad que miran los exportadores y las empresas que operan en el dólar financiero. Si esa tasa es menor al ritmo de depreciación, obtienen financiamiento en pesos, con un costo financiero en dólares que termina siendo negativo. Es decir, si toma pesos al 43% de TNA (costo mensual directo del 3,6%) y decide retener la liquidación de exportaciones (tipo de cambio ajustando al 5,5%), obtiene un margen sobre ese financiamiento del 1,9% mensual.

Esa dinámica es negativa para las reservas y explica la decisión reciente del BCRA de subir significativamente las tasas de corto plazo. La tasa de Pases subió de 40,5% a 55% en dos semanas. Poco a poco este incremento irá trasladándose a las tasas activas y quedará más compensada la política de tasas.

Si la tasa de caución o adelantos no repunta en línea con estas subas, es señal de que se mantiene una fuerte preferencia por el riesgo privado.

El esquema de tasas vuelve a ser parecido en su estructura (relación entre tasas) al que estaba vigente hasta diciembre 2021, aunque claramente en un escalón más alto. La brecha entre las tasas cortas / largas es menor y se incrementó significativamente el premio que paga el Tesoro por sobre el BCRA. Hasta diciembre las Ledes estaban por arriba de las Leliqs, pero en la medida que se fue ampliando la brecha entre pases y Leliqs, la demanda por esos instrumentos hizo subir el precio de las Ledes y bajar su rendimiento implícito.

El cambio reciente de tasas busca recomponer esa situación, con un escalonamiento más ordenado entre las tasas de Pases, Leliqs y Letras del Tesoro (Ledes), con un premio por ir a instrumentos del Tesoro.

El esquema de tasas anunciado mejora sustancialmente el spread marginal de los bancos (restaría conocer todavía ajuste de tasas activas reguladas), que mejoraron su tasa promedio de política monetaria, especialmente por la mejoría en la tasa de pases.

En el corto plazo estos movimientos de tasas deberían estar trasladándose al mercado en forma de mayor premio por las cuentas remuneradas y aumento de las tasas activas de corto plazo.

En síntesis, tasas de interés más altas que en el corto plazo siguen por debajo de la inflación, pero que tienen más lógica desde la perspectiva cambiaria.

El dato positivo de la semana sin dudas ha sido el resultado de la licitación de deuda del Tesoro, que más allá de lo explicado en términos de tasas de interés, logró una fuerte captación de financiamiento neto. Si tenemos en cuenta que el BCRA compró entre junio y julio casi $1.100.000 millones, el mercado se encontraba líquido en activos a tasa fija (Money Market + depósitos en cuentas remuneradas o plazos fijos), por lo tanto, la suba de tasas genera un costo de oportunidad por estar fuera del riesgo soberano muy elevado.

Desde la perspectiva del inversor, la permanencia en depósitos lo cubre de la volatilidad que mostró el mercado de deuda en junio / julio, pero implica asumir un costo elevado, en especial cuando el CER vuelve a devengar a niveles claramente superiores al 100% en las próximas semanas (135% si julio es 7,5%).

Los $378.000 millones que captó el Tesoro implican que se logró atraer nuevamente al 35% de lo que compró el BCRA en el mercado secundario. El desafío es mantener esta tendencia en las próximas licitaciones, sabiendo que el mercado se mantiene líquido y que el premio que ofrece el CER está todavía muy por arriba de las tasas de corto plazo. Por ejemplo, la tasa Badlar efectiva podría estar acomodándose entre 75% y 76% anual.

El interrogante de corto plazo seguirá estando en el ámbito político, a la espera de novedades en la conformación del equipo de gobierno y las decisiones que se puedan estar tomando en especial en materia cambiaria. Pero mientras tanto las señales que se han dado por el lado de las tasas de interés lucen positivas y más acordes para retomar el equilibrio económico.

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Jul-29-22 a las 10:07 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Hasta dónde puede llegar el BCRA?

El ritmo de depreciación lo define todos los días el BCRA cuando interviene en el mercado de cambios. Dada la relevancia que tiene esta variable, siempre resulta desafiante tratar de entender cuál es la lógica que aplica para tratar de anticipar esos movimientos. El objetivo principal es mantener un tipo de cambio real competitivo, en especial luego del Acuerdo con el FMI, en el que se acordó la necesidad de no seguir atrasándolo. Esto implica que el BCRA debe analizar la dinámica de las distintas monedas y los niveles de inflación internos y externos antes de definir su objetivo de tipo de cambio nominal. Teniendo en cuenta estos criterios, ¿hasta qué nivel puede llegar el ritmo de depreciación mensual?  

En las últimas semanas, en un contexto de expectativas de aceleración inflacionaria, aumento de brecha y fortalecimiento del dólar, el BCRA aceleró el ritmo de depreciación, superando por primera vez la barrera del 5% mensual. Es más, en los últimos 5 días hábiles el ritmo llegó al 5,4% mensual, que implica un ritmo anualizado del 88%.

Es la primera vez en mucho tiempo que ese ritmo de depreciación supera a la inflación (medida por el CER diario) y a la tasa de interés. El problema es que aún así puede ser insuficiente para sostener el tipo de cambio real sin que se atrase. Además, se producen algunos incentivos negativos para el mercado cambiario, porque ritmos de depreciación que superan a la tasa de interés y a la inflación desincentivan la liquidación de dólares de las exportaciones, porque al exportador le conviene retener productos que ajustan por tipo de cambio y le ganan tanto al costo de financiarse en pesos como a la propia inflación local.

El gráfico anterior muestra como esta relación entre Tipo de Cambio, Inflación y Tasa de Interés no ha mostrado ese comportamiento relativo en los últimos meses. La situación óptima es aquella en la cual la tasa de interés es superior a las otras dos variables y el tipo de cambio se ubica en un nivel en donde la depreciación compensa la diferencia entre la inflación local y la inflación externa. En ese punto de equilibrio se mantiene el tipo de cambio real y los exportadores tienen incentivos a liquidar porque el costo de financiarse es superior a la devaluación esperada (costo financiero positivo en dólares).

El desafío para el BCRA ya era complejo por los altos niveles de inflación local, pero a eso se le ha sumado la apreciación del dólar a nivel mundial que queda reflejada en la paridad Dólar / Euro y que en las últimas semanas ha implicado una fuerte depreciación del Real (Brasil).

Para Argentina esto implica un atraso del tipo de cambio real, porque la depreciación la medimos contra un dólar que se fortalece. Por lo tanto, es mucho menor cuando se la compara con respecto a las otras monedas que conforman el tipo de cambio real multilateral. Este factor aumenta la presión sobre el BCRA que debe sostener un ritmo mayor de depreciación para compensar ese fortalecimiento del dólar.

A esta problemática externa, dada por el fortalecimiento del dólar se suma el desafío de compensar el fuerte aumento de precios a nivel local. El nivel de inflación promedio en lo que va del año ha sido del 5,3% mensual, pero la expectativa para julio es más alta todavía (6,8% / 7,5%).

La inflación internacional está ayudando, porque en el primer semestre mientras la inflación local fue del 5,3% promedio, el promedio ponderado de aumento de precios de los socios comerciales de Argentina fue del 1% mensual. Esto implica un diferencial de inflación del 4,3%. El problema es que el ritmo promedio de depreciación multilateral fue del 3%, por debajo del 3,4% promedio de la devaluación directa contra el dólar. Es decir que el resto de los países que comercian con Argentina se depreciaron a un ritmo promedio del 0,4% mensual con respecto al dólar.

Una vez analizados los aspectos centrales que explican la necesidad del BCRA de acelerar el ritmo de depreciación (inflación local alta y fortalecimiento del dólar), queda entender los desafíos por delante.

El principal tiene que ver con las presiones inflacionarias que se están observando en julio. Si se confirman las expectativas del mercado, el aumento de precios se ubicaría entre el 6,8% y el 7,5% mensual. Eso implica un nuevo retroceso del tipo de cambio real, que ya perdió 9,5 puntos en lo que va del año.

Luce cada vez más complejo lograr evitar que se siga atrasando el tipo de cambio real. A manera de ejemplo, si se cumple la aceleración inflacionaria de julio y luego se logra ingresar en un sendero gradualmente descendente, se necesita un ritmo de depreciación mínimo del 4,6% mensual para evitar que se siga deteriorando el tipo de cambio real multilateral. Siempre asumiendo que el dólar no se sigue fortaleciendo. Si en cambio se busca recuperar los casi 10 puntos de competitividad cambiaria que se perdieron en el año, el ritmo promedio debería ascender a 6,4% mensual. El problema es que la inflación elevada hace necesarios niveles de nominalidad cada vez más difíciles de sostener.

Con este escenario por delante es esperable que, si el BCRA busca evitar un salto discreto del tipo de cambio, acelere el ritmo de depreciación todo lo que pueda sin afectar el equilibrio general. El techo mensual hoy está dado por el nivel de las tasas de interés y por las implicancias que la aceleración pueda tener sobre el ritmo de inflación futuro.

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Jul-20-22 a las 4:00 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Tiene impacto monetario la compra de bonos del BCRA?

El BCRA se mantuvo activo en las dos últimas semanas interviniendo en el mercado de bonos en pesos. Su objetivo fue sostener el precio de esos activos y darle liquidez al mercado. Los datos hasta el 30 de junio muestran compras de más de $650.000 millones, cifra que probablemente se haya incrementado en $300.000 millones en los días siguientes. El primer interrogante que surge en estos casos está vinculado a las implicancias monetarias que pueden generarse cuando el BCRA inyecta esa cantidad de pesos en la economía.

La caída en la paridad de los bonos en pesos generó un proceso de rescates de la industria de fondos comunes de inversión que generó presión vendedora sobre los activos, pudiendo retroalimentar el proceso. Para cortar esa dinámica el BCRA decidió intervenir comprando los bonos, ofreciendo liquidez y permitiendo que se acomode la curva de rendimientos de la deuda en pesos.

Esa ventanilla de liquidez que ofreció el BCRA no sólo está disponible para los FCI, sino que todos los actores del mercado de capitales han operado bajando su exposición al Riesgo del Tesoro.

Esta dinámica nos lleva a hacernos dos preguntas. La primera tiene que ver con el impacto monetario de esta compra de bonos. ¿Genera presión adicional sobre la inflación? La segunda pregunta va directamente sobre el nivel de endeudamiento consolidado del sector público, entendiendo como tal a la suma de la deuda del Tesoro más la del BCRA. Entender bien esa dinámica nos puede ayudar a tomar decisiones de inversión a futuro.

Los datos del mes de junio muestran una intervención total en el mercado de bonos de $650.000 millones, pero para compensar esa operatoria, el BCRA esterilizó vía Leliqs y Pases por $1.058.000 millones. Esto implica que reabsorbió el 100% de la emisión para comprar bonos e inclusive una parte importante de lo que emitió para darle Adelantos Transitorios al Tesoro. En el agregado, esterilizó el 83% de lo que emitió. En los primeros 6 meses del año la expansión de la Base Monetaria fue del 9%, lo que equivale a un ritmo mensual del 1,4%, muy por debajo de inflación y PBI nominal.

Gráfico: Datos del mes de junio 2022

Es importante entender cómo funciona la compra de bonos del BCRA para poder evaluar su impacto monetario. Cuando un inversor decide vender un activo del Tesoro, cambia ese activo por un depósito en pesos. El banco que recibe ese depósito integra una parte vía encajes y como no tiene demanda de crédito, el resto lo coloca en Leliqs. Eso implica que los pesos que el BCRA invirtió vuelven al BCRA sin haber pasado por el circuito económico. En definitiva, se pasó de un instrumento de deuda del Tesoro que el inversor tenía de manera directa a uno del BCRA de manera indirecta (de Bonos/Letras a Leliqs/Pases). Desde esta perspectiva, el efecto sobre la demanda de bienes y eventualmente sobre la inflación debería ser neutro. De todas maneras, existe un factor adicional que hace que no logre ser completamente neutro. Si el BCRA se mantiene como un jugador relevante dándole salida a los inversores del mercado de pesos, es muy probable que el Tesoro no logre financiar su déficit primario con colocación de deuda en el mercado de capitales. Ante esa situación tiene dos opciones, corrige rápidamente el desequilibrio (baja gasto o sube impuestos) o lo financia vía emisión del BCRA. En este último caso el efecto sobre la inflación es diferente, porque ya no se trata de un cambio de activos, sino que el Tesoro recibe los pesos para cubrir gastos y por lo tanto esos pesos, aunque sean esterilizados, dan primero una vuelta por todo el circuito económico. El último punto es el de expectativas, dado que la manera en que se financia el Tesoro influye sobre el proceso de formación de precios. Si se esperan mayores dificultades o inclusive mayor emisión la expectativa de inflación puede ir al alza.

Cuando se producen estos procesos de inversores que deciden cambiar Riesgo Tesoro por Riesgo BCRA se plantea la necesidad de mirar el stock de deuda de manera consolidada, es decir sumando los instrumentos de Deuda del Tesoro y los del BCRA, para entender el peso relativo de esa deuda total.

El total de Deuda Consolidada asciende a USD 416.485 millones (83,5% del PBI), pero hay varios factores a tener en cuenta que disminuyen significativamente ese peso relativo. El primero y principal es la presencia de Deuda Intra Sector Público, que se compone principalmente por las Letras que ha emitido el Tesoro toda vez que necesitó usar reservas internacionales para el pago de deuda. En total son USD 57.700 millones. También están los Adelantos Transitorios, que es deuda en pesos renovable con el BCRA. El tercer factor por restar son las tenencias de instrumentos de deuda por parte de diferentes organismos del Estado. 

Datos de Junio 2022

Neteando esos factores, la Deuda Consolidada Neta es de USD 295.700 millones (59,3% del PBI), incluyendo tanto los Bonos y Letras del Tesoro, los Pasivos Remunerados del BCRA y la Deuda con Organismos Internacionales. La parte de instrumentos de mercado neta de tenencias del sector público equivale a 32,5% del PBI y los Pasivos Remunerados del BCRA a 10,6% del PBI (Leliqs + Pases).

Si el BCRA mantiene su intervención en el mercado de bonos, lo que sucede es que la deuda a mercado disminuye, pero aumentan los Pasivos Remunerados del BCRA en igual proporción, sin que se modifique la deuda consolidada.

En definitiva, el análisis realizado confirma que la decisión del BCRA de intervenir en el mercado de bonos tiene bajo impacto monetario e inflacionario, ya que la emisión se esteriliza y se convierte en un cambio de activos financieros. Ese cambio de activos implica que baja la deuda neta del Tesoro y sube la del BCRA, sin que se modifique la deuda consolidada total. El problema que se genera tiene que ver esencialmente con el efecto sobre expectativas y sobre la manera en que el Tesoro financia su déficit. Por eso el objetivo clave del BCRA tiene que ser el de lograr que se recupere la demanda de instrumentos de deuda del Tesoro.

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Jul-06-22 a las 5:11 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-18 | Informe Semanal: ¿Qué implica lidiar con inflación mas alta?

El dato de inflación de febrero, con una suba del 4,7% sorprendió al mercado y genera la necesidad de recalibrar un esquema económico que estaba pensado para ritmos nominales más bajos. Con este dato ya conocido y con una clara expectativa de continuidad en estas cifras o incluso superiores para marzo, la necesidad de tomar decisiones se hizo inminente. Dos de los objetivos, aunque no son metas, del Acuerdo con el FMI quedaron lejos de cumplirse: sostener el tipo de cambio real estable y garantizar tasas de interés reales positivas para los ahorristas. ¿Qué ajustes podemos esperar para los próximos días?

El primer paso siempre es tratar de entender los motivos detrás de la aceleración de la inflación. Cuando la definimos como multicausal, asumimos que son varios los factores que se suman para explicar un comportamiento. Por la dinámica de esos factores, se esperaba para febrero un dato alto, pero aún mayor para marzo. ¿Qué fue lo que cambió y anticipó la suba? ¿Qué podemos esperar para marzo?

Una alternativa para entender esto es desglosar las múltiples causas:

Imagen: Cuadro Doble entrada - Radiografía de la inflación

El análisis realizado muestra que hay causas múltiples para la aceleración inflacionaria que estamos viendo, el principal problema es que en el corto plazo no se vislumbran motivos significativos que lleven a pensar en una rápida desaceleración. Quedan todavía muchas correcciones pendientes. La principal ancla nominal en este momento es el deterioro del salario real, que ya perdió 13 puntos con respecto a la inflación y genera un deterioro de la capacidad de consumo de los hogares y frena la capacidad de trasladar aumentos de costos.

Con este panorama, es lógico esperar una inflación de marzo que pueda ubicarse por arriba del 5% mensual, nuestras primeras estimaciones la ubican entre 5,2% y 5,4%, pero habiendo transcurrido recién la mitad del mes y con expectativas de aceleración inflacionaria, una posible reacción de cobertura de márgenes podría generar un incremento aún mayor.

La pregunta que nos queda por contestar es ¿Cuál es la reacción que podemos esperar?

Más allá de las decisiones puntuales que puedan venir para controlar algunos precios sensibles de la canasta básica, los mercados esperan decisiones en dos temas: tasas de interés y tipo de cambio.

El BCRA estaría definiendo en las próximas horas una suba de la tasa de interés. Hoy los depositantes minoristas reciben una tasa de 3,45% mensual que es claramente inferior al 4,7% de aumento de precios de febrero y a los más de 5 puntos de incremento que se esperan para marzo. Pero igualar esos ritmos de inflación implicaría llevar la tasa de depósitos a plazo fijo a una tasa nominal anual del 60% y no pensamos que en el corto plazo el BCRA decida alcanzar esos niveles. Seguramente pondrán el foco en un período más largo de tiempo hacia adelante y trabajen con supuestos de inflación menores. Por lo tanto, el incremento de las tasas de interés podría ser similar a los últimos ajustes con hizo (+2 / 2,5% de TNA).

El otro problema que debe definir es el ritmo de depreciación necesario para no seguir perdiendo competitividad cambiaria. En el último mes perdió dos puntos y si bien la inflación internacional y la fluctuación de las demás monedas ayudaron a contener ese efecto en febrero, en marzo sería difícil de evitar. Eso implica necesariamente incrementar el ritmo de crawling peg. Entendemos que el techo sigue estando dado por la suba de la tasa de interés. En la medida que aumenten la tasa, podrán acelerar el ritmo de depreciación sin generar incentivos negativos para la liquidación de divisas.

Básicamente, estamos ante un escenario que implica un salto importante en términos de nominalidad. Las tres variables centrales van a nuevos valores, lo que nos lleva a plantearnos el interrogante sobre la sustentabilidad de esos valores. Ahí es clave lograr una rápida desaceleración de la inflación, para evitar que estos ritmos de ajustes se retroalimenten y generen un riesgo adicional. El problema es que la alternativa de generar un salto discreto del tipo de cambio que ayude a bajar ritmos de depreciación y tasas de interés tendría hoy un doble efecto negativo: incremento del costo fiscal (subsidios e importaciones de gas) y presión alcista de precios sobre alimentos por la suba de commodities.

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Mar-18-22 a las 10:35 am Sin categoría. Sin Comentarios