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2022-05-27 | Informe Semanal: ¿Se cumplen las metas del segundo trimestre?

En las últimas semanas se conocieron algunos datos que ponen en duda el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI para el segundo trimestre del año. Los datos más complicados se vieron en el frente fiscal, donde la expansión del gasto supera ampliamente a la inflación interanual, aun considerando que los gastos por efecto de la pandemia son ahora menores que en 2021. Esta es sin dudas la principal preocupación, porque es el principal problema estructural de la economía local y el desencadenante del resto de los desequilibrios. Por eso nos preguntamos si se llegan a cumplir las metas y cuáles son las implicancias si no se logra alcanzar los objetivos.     

El desequilibrio fiscal acumulado en los primeros 4 meses del año es de $271.920 millones y compara con una meta para el segundo trimestre del $566.800 millones. Si acotamos el análisis a esas cifras, la situación no luce complicada, porque son $68.000 millones de déficit por mes y queda un margen de casi $150.000 millones mensuales para los dos meses siguientes. El problema es que el desequilibrio de los primeros 4 meses incluye ingresos extraordinarios por $200.000 millones (diferencia por la reapertura de instrumentos de deuda con ajuste CER).
Esa operatoria ya no se puede repetir, porque se acordó con el FMI contabilizar solamente ese total para el cumplimiento de la meta. Si neteamos ese efecto, el déficit primario ya es de $118.000 mensuales y el margen hacia adelante es bajo, porque en junio se produce el pago de aguinaldos y está comprometido el IFE. En mayo la recaudación del impuesto a las ganancias puede ayudar, pero igualmente se requiere un esfuerzo significativo en otras partidas si se intenta cumplir la meta.

Igualmente, más allá del cumplimiento de esta meta, hay algunos datos específicos que generan preocupación.

Con estos datos, la posibilidad de cumplir con la meta fiscal del segundo trimestre queda vinculada exclusivamente al nivel de recaudación de impuesto a las ganancias que se haya logrado en mayo. Si no se logra una recaudación récord, será necesario solicitar un waiver por incumplimiento de la meta.

El resto de los objetivos trimestrales muestran grados de cumplimiento diversos.

El análisis realizado deja en evidencia que existe una probabilidad alta de que no se logren cumplir las metas cuantitativas. De todas maneras, excepto en el frente fiscal, se ven esfuerzos para tratar de que los desvíos no sean significativos. Consideramos que en la primera revisión y dadas las nuevas disrupciones que se han presentado en el frente internacional, existe una posibilidad alta de que el FMI convalide los desvíos y apruebe un waiver.

Independientemente de ello, creemos que el impacto puede ser negativo, porque los mercados vienen esperando en especial el ordenamiento fiscal y el cumplimiento de las metas para corregir expectativas. Por eso entendemos que debería ser un objetivo central lograr el mayor grado de cumplimiento posible.

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May-27-22 a las 9:35 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-20 | Informe Semanal: Paridad de globales nuevamente en el piso

En las últimas semanas, a partir del reajuste de la política monetaria en Estados Unidos, los activos emergentes perdieron valor. En el caso de América Latina eso se refleja en un mayor spread de la deuda regional con respecto a los activos de Estados Unidos. Los bonos globales de Argentina siguieron esa misma tendencia, pero partían de paridades mucho más bajas que el resto de la región. Este proceso mezcla de factores externos e internos llevó a la paridad de los bonos reestructurados en 2020 a un nuevo nivel piso. El interrogante es si a los valores actuales tienen atractivo, aun considerando el riesgo de reestructuración.    

Si analizamos los bonos emitidos en la reestructuración de septiembre de 2020 podemos ver que las paridades a las que cotizan son las mínimas desde la emisión de esos activos. El precio ha venido cayendo de manera sincronizada con el deterioro del resto de los activos de la región. A su vez ha ido aumentando la brecha entre los bonos bajo legislación local y los que se rigen por la Ley Nueva York.

La demanda por los activos locales es baja en contextos de alta volatilidad y sobre todo de reversión de los flujos hacia las economías emergentes. Un dato muy relevante, que le empieza a sumar atractivo a estos bonos es que el interés que devengan va en aumento. Mientras en 2021 esos bonos devengaron un promedio de 0,5%, en 2022 ya llega a 1,4% y para 2023 sube nuevamente llegando a 2,33%. Ese aumento del interés que devengan por cada 100 dólares de valor nominal, aplicado al precio de compra actual de dichos bonos, arroja niveles de devengamiento claramente mayores. En promedio la canasta de globales bajo ley Nueva York estará devengando una tasa implícita del 4,7% en 2022 y el año próximo ya llegaría al 7,7%.

Al analizar el caso de diferentes bonos, el devengamiento empieza a lucir muy atractivo en especial en el segmento que va del año 2035 al 2041. Este ritmo de devengamiento alto ayuda en contextos donde la inflación en dólares es elevada y cuesta obtener rendimientos positivos.

Pero el valor de mercado de los bonos no está reflejando ese atractivo. Cuando se trata de entender las valuaciones, queda claro que los inversores están descontando en el precio la probabilidad alta de que ocurra un nuevo proceso de reestructuración que implique un recorte de capital o una extensión de plazos.

La pregunta que surge en este caso es, ¿cuál es la magnitud de la quita implícita en el precio actual?

Para poder contestar esa pregunta lo primero que tenemos que suponer es una tasa de descuento para valuar los distintos flujos de fondos. En este caso optamos por hacerlo al 12%, tasa que se usó de consenso entre acreedores y equipo económico para valuar la operación de septiembre 2020.

Si tomamos esos parámetros como referencia y lo aplicamos a los bonos más representativos vemos que en los extremos el mercado espera una quita de capital cercana al 48% o una extensión de plazos de 5,8 años (o algún punto intermedio entre ambos).

Este análisis sirve para entender que, si la expectativa puntual de algún inversor es que no es necesaria una reestructuración o si fuera necesaria tendría condiciones más amigables, puede encontrar valor en esos instrumentos. En cambio, si espera mayor recorte o extensión de plazos, los precios todavía pueden parecerle altos.

En nuestro caso particular, entendemos que puede existir valor en esos instrumentos, aún sabiendo que puede haber riesgo de reestructuración. El valor existe porque los ratios de endeudamiento son bajos y por lo tanto vemos margen para, si fuera necesario, soluciones de estiramiento de plazo bajo condiciones de mercado. Esto implica que, si estiran plazo, reconocen mayor cupón y mantienen valor presente. El punto que termina de definir un punto de compra o no seguirá estando en la expectativa de corto plazo, porque en escenarios de alta volatilidad siempre puede haber un punto de ingreso más bajo, pero seguimos teniendo una visión constructiva de largo plazo.

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May-20-22 a las 3:20 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-13 | Informe Semanal: Inflación de Abril en 6%, ¿Y ahora?

La inflación de abril estuvo nuevamente por arriba de las expectativas. Al 6% del índice general hay que complementarlo con el dato de inflación núcleo que fue del 6,7%. Se trata de señales que generan preocupación porque implican un desequilibrio con respecto al ritmo de inflación y a la tasa de interés. El BCRA reaccionó rápidamente a la noticia con una nueva suba de la tasa de interés, pero nos preguntamos si es suficiente, dado el ritmo que mantiene la inflación. 

El primer interrogante que aparece es tratar de entender cuál es el ritmo real de la inflación, más allá de las influencias que puedan tener algunos factores puntuales dentro del índice de precios de cada mes.

Si se toma como referencia el aumento de precios de los últimos 3 meses y se lo anualiza para expresarlo en términos de inflación anual, el nivel actual se acerca al 100%. La expectativa anual igualmente sigue estando todavía en torno al 65% (REM). Eso implica que el mercado está esperando algún tipo de desaceleración, a pesar de que en los últimos tres meses los datos han sido altos. El ritmo que se observa en el índice general se repite en la inflacón núcleo.

Un punto a tener en cuenta es que cuando la inflación se acelera, empieza a generar un efecto estadístico que se define como “arrastre”. Dado que lo que se miden son los precios promedio de cada mes, la diferencia entre los precios de fin de mes y el promedio genera un piso para el mes siguiente. Por ejemplo, el dato de abril, luego del 6,7% de marzo ya tenía un piso estadístico del 3,1%.

Cuando miramos hacia adelante, ese piso baja a 1,6%, lo que permite pensar en un dato de mayo más contenido. Por ejemplo, si se mantuviera el ritmo de aumento neto de abril, el incremento de precios de mayo sería de 4,5%. Aunque ese valor puede estar funcionando como un piso, porque en mayo se suman dos factores centrales que tienen alto impacto: la suba en el precio de los combustibles y los aumentos presentados en las Audiencias Públicas para los servicios públicos domicilarios. Este factor sumaría 1,3 puntos adicionales a la inflación si se los aplica retroactivos al 1º de mayo.

En definitiva, si en mayo la inflación se mantuviera con un piso de 4,5% como se explicara anteriormente, el ritmo anualizado no cambiaría. Es decir que la economía está funcionando con niveles de inflación sostenidamente elevados.

Dados esos niveles de inflación, los grandes desafíos por delante son dos, buscar anclas que permitan bajar esos ritmos y alinear el resto de las variables para no producir mayores desequilibrios.

Como vemos, el dato de inflación genera preocupación en varios frentes. Por un lado por la dificultad para encontrar anclas nominales y las que existen son de efecto retardado (fiscal, reservas y política monetaria). A su vez aparecen factores que dejan claro que la inflación de los próximos meses difícilmente sea mucho menor a la actual.

Eso implica un desafío doble para el BCRA, que debe buscar la manera de que no se le atrase demasiado el tipo de cambio real, con tasas de interés que van subiendo pero no a la velocidad suficiente como para ganarle a la inflación ni al tipo de cambio.

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May-16-22 a las 10:38 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-06 | Informe Semanal: Nuevos vientos en el contexto externo

La inflación se ha convertido en los últimos meses en un problema central para las principales economías mundiales. Se combinaron los efectos de la pandemia con dificultad en el suministro de algunos bienes, con el encarecimiento de los servicios de logística y las implicancias del conflicto bélico en Ucrania. La implementación de políticas monetarias expansivas para contener los efectos de la crisis sanitaria generó también un incremento en la oferta monetaria que tuvo sus implicancias sobre el nivel de precios. Ante ese panorama, principalmente la Reserva Federal ha cambiado su sesgo, enfocándose ahora en contener los elevados niveles de inflación. Las implicancias de estos cambios están afectando a las principales economías y Argentina no es ajena a este proceso, por eso es importante ir entendiéndolas.

El ritmo inflacionario en Estados Unidos se aceleró nuevamente en los últimos meses y si bien la tasa interanual está en 8,5%, los últimos 3 meses anualizados mostraron incrementos superiores al 13%.  Estas cifras confirman que a los efectos post pandemia se ha sumado el impacto del incremento en energía y alimentos que generó el conflicto bélico en Ucrania.

En ese marco, la Reserva Federal ha decido tomar un rol más activo y pasó de cortar la compra de activos como estímulo económico a una suba de 50 puntos básicos en la tasa de referencia y una política de reducción de su balance (venta de activos). Es decir que ha cambiado 180 grados el rumbo en menos de 1 año.

Imagen: Curvas de Estados Unidos: Inflación sigue en niveles récord

Las expectativas de mercado, reflejadas en la cotización de los bonos del Tesoro, dan cuenta de subas adicionales en las tasas de interés para los próximos meses. Es decir que el proceso de contracción monetaria recién se está iniciado.

Imagen: Cuadro: ¿Qué nivel de tasa espera el mercado para los próximos años?

Si se interpretan las tasas de interés marginales entre los bonos del Tesoro de diferente plazo, podemos entender qué nivel de tasas espera el mercado para cada período de tiempo. Para el próximo año esperan tasas del orden del 2%, pero cuando analizamos el período que va del mes 12 al 24, ya esperan niveles de 3,4%. Es decir que el proceso de suba continúaría en 2023/2024. Recién a partir de los dos años se percibe una leve expectativa de baja en el nivel de la tasa de interés. Todos estos valores se han incrementado entre 1 y 1,5 puntos porcentuales desde principios de año hasta ahora, mostrando que el mercado ha hecho propio el cambio de sesgo de la Reserva Federal.

Este proceso de suba de tasas de interés ha generado un cambio en los flujos de divisas. Los inversores han canalizado partes crecientes de sus inversiones hacia activos de alta calidad, buscando atenuar el impacto negativo de la suba de las tasas en la valuación de inversiones de mayor riesgo. Eso ha fortalecido al dólar, que alcanzó su máximo valor en 20 años.

Imagen: Curvas: Precio relativo Soja vs Petróleo

En la historia reciente, la fortaleza del dólar siempre ha estado asociada a escenarios en donde baja el valor de commodities como el petróleo o la soja. En la actualidad se ha quebrado esa tendencia producto de la restricción de oferta de petróleo y granos por el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania. Este comportamiento mitiga uno de los principales riesgos cíclicos que enfrenta la economía argentina, que es la disminución de sus precios de exportación toda vez que se fortalece el dólar y baja el precio de los granos.

El problema que surge para los activos locales es el flujo negativo hacia emergentes, que ha determinado una suba del spread que requieren los inversores para mantenerlos en su cartera.

Imagen: Curvas: La deuda al ritmo de los emergentes

En síntesis, la inflación en Estados Unidos no cede y la Reserva Federal ha asumido un rol más activo, con una velocidad de ajuste de su política más alta (suba de tasas y venta de activos). Eso implica un dólar más fuerte. Escenarios de dólar fuerte históricamente han sido negativos para Argentina por el deterioro que implican en el precio de commodities. Hoy ese efecto se ve atenuado por el impacto en la oferta de petróleo y granos del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania.

Por lo tanto, de corto plazo el impacto sobre la economía local se traduce en un incremento general del spread que los inversores exigen para los activos emergentes, lo que implica un aumento del riesgo país y un ajuste en el precio de otros activos, que no se acota solamente a Argentina y es bastante general en la región.

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May-06-22 a las 2:42 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-04-28 | Informe Semanal: ¿Porqué creció la brecha cambiaria?

La semana pasada se produjo un salto en la cotización del dólar financiero en sus diferentes variantes (CCL – MEP). La suba implicó un cambio de tendencia, ya que el punto máximo del año se había dado a fines de enero con casi $230 y luego recortó $40 (-18%). El recorte se había producido en un escenario en el que las expectativas del acuerdo con el FMI fueron alineando expectativas y las alternativas de inversión en pesos ajustados por inflación contuvieron la demanda de dólares financieros. Para entender qué puede haber pasado en la última semana es necesario repasar los fundamentos detrás del nivel de brecha y tratar de entender qué variables explican el cambio de comportamiento.

El Nivel de la Brecha Cambiaria depende de multiplicidad de factores, destacándose principalmente los siguientes 4.

A este análisis de fundamentos se sumó un tema central, que es el valor del Dólar CCL medido en términos reales. Si analizamos la cotización desde la reestructuración de los pasivos en dólares en septiembre de 2020, el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos implícito en el Dólar CCL era el más barato. Esto implica que quienes decidieron dolarizar su portafolio, lo hicieron al menor costo real del último año y medio.

Ante ese precio atractivo y el empeoramiento de las expectativas, es entendible que haya aumentado, aunque sea marginalmente, la demanda por dolarización de activos.  En un mercado chico como es el CCL y donde ya no interviene el BCRA (Acuerdo FMI), eso puede generar una volatilidad alta del tipo de cambio.

Este análisis nos sirve para tratar de entender cómo puede operar el Dólar CCL a futuro. Quedó claro en las últimas semanas que el 65% de brecha ha funcionado como piso y que tendrían que cambiar los fundamentos para que se logre quebrar de manera sostenida hacia abajo. Hoy no es esa la perspectiva de mercado. En cambio, si buscamos una referencia hacia arriba, aparecen dos cálculos: la relación entre el exceso de pesos y el nivel de reservas ($245) y el promedio de tipo de cambio real implícito al que se operó el CCL en el último año y medio, que también es $245.

Con estas referencias, es lógico esperar que el CCL vaya acompañando la evolución del dólar oficial y se siga moviendo en un andarivel parecido al actual ($210 / $215) y oscilaciones de acuerdo con la manera en que se vayan acomodando las expectativas, donde las variables a monitorear son las compras de dólares del BCRA (acumulación de reservas) y cómo evoluciona el roll over de la deuda local en pesos. Si el roll over es exitoso, la brecha tendrá menos presión, en cambio si se complica ese proceso, el valor podría acercarse al techo de la banda planteada.

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Abr-28-22 a las 10:16 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-04-21 | Informe Semanal: ¿Es sostenible la deuda en pesos?

En los últimos dos años se ha puesto el foco en ir reconstruyendo el mercado de deuda en pesos. Esto adquirió gran relevancia, porque es el único mercado donde el Tesoro puede financiarse en la actualidad. De a poco se fueron generando instrumentos que permitieron rearmar una curva de rendimientos que marca referencia para todo el mercado. El desafío era particularmente complejo luego de la experiencia de reperfilamiento de 2019. Dado que esta ha sido la única vía de financiamiento a mercado, algunos inversores empiezan a plantear sus dudas sobre la sustentabilidad de esos instrumentos. Analizamos los principales indicadores para entender si esas dudas son razonables o la situación actual es diferente a la de 2019.

El primer factor para tener en cuenta es que es saludable que el Tesoro logre financiarse en el mercado de capitales local y en moneda nacional. Inclusive, aunque deba recurrir a instrumentos indexados (CER). Este tipo de deuda que puede lucir cara en contextos de alta inflación no genera descalces significativos, porque los recursos fiscales suelen evolucionar también vinculados a la inflación.

Si la moneda no es un problema y el esquema de indexación tampoco. ¿Por qué algunos inversores se plantean dudas?

Probablemente el principal interrogante pase por el plazo promedio de la deuda y la necesidad de recurrir permanentemente al mercado de capitales para renovar vencimientos. Esto puede generar situaciones de stress, en particular cuando se atraviesan períodos electorales que puedan derivar en cambio de autoridades y de enfoque con respecto a la administración de esos pasivos.

Imagen: Cuadro de Ratios de deuda con relación al PBI

Las estadísticas de deuda pública muestran que hoy la parte que está a mercado, es decir excluyendo la deuda con el BCRA y con organismos Internacionales, equivale a 41,5% del PBI. De esos 41,5 puntos 17,1 puntos del PBI corresponden a pasivos en pesos. El peso relativo al PBI de la deuda en moneda local luce todavía bajo en referencia a otras economías de la región. La señal que puede estar generando preocupación es cómo ha ido aumentando el peso relativo de la deuda de corto plazo. En 2020 los vencimientos de corto plazo (menores a 1 año) eran del 2,7% del PBI y hoy son del 4,4%. Esta suba se aceleró especialmente sobre fines de 2021 y principios de 2022. La necesidad de ir financiando una parte cada vez mayor del déficit fiscal en el mercado de capitales locales, donde se lograron colocar principalmente instrumentos de corto plazo, llevó a este aumento en el peso de los pasivos en pesos de corto plazo.

El desafío hacia adelante es ir estirando los plazos. En virtud de ese objetivo se pueden marcar dos fechas claves.

En lo que va del año el Tesoro ha realizado emisiones de deuda por $2.500.000 millones de pesos. De ese monto, el 49,6% ya tiene vencimiento posterior a diciembre de 2022 y el 18,4% es posterior a diciembre 2023.

En los primeros meses del año se generó cierta preocupación porque el plazo promedio de colocación se estaba acortando y eso podía generar una creciente acumulación de vencimientos y un stress mayor a la hora de lograr la renovación.

En marzo y en lo que va de abril, el Tesoro buscó estirar esos plazos principalmente a través de operaciones de canje sobre los pasivos más largos que iban venciendo. Ofreció canastas con opciones de instrumentos en 2024 / 2026 y cláusulas de ajuste CER o Dollar Linked. Eso le permitió extender el plazo rápidamente, pero ahora el desafío se enfocará en sostener la extensión de plazos en los meses donde se produzcan vencimientos de instrumentos más cortos.

La pregunta que surge a partir de este análisis es si el mercado encontrará incentivos para seguir renovando en la medida que se acerque el período electoral o se corren riesgos similares a los de 2019.

A la hora de analizar la historia reciente se destacan dos claras diferencias. La primera tiene que ver con un saldo claramente menor de pasivos en pesos que estén en poder de No Residentes. En 2019 se produjo una fuerte salida de esos inversores, que cobraban los pesos e iban al mercado cambiario oficial a comprar divisas y repatriar sus inversiones. Esas tenencias llegaron a ser de USD 25.000 millones y se llegaron a registrar flujos de salida de hasta 10% mensual de ese stock. Con el consiguiente impacto sobre el mercado de deuda en pesos donde no se lograba renovar vencimientos y sobre el mercado cambiario por la pérdida de reservas que implicaban. Hoy ese stock de pasivos es de menos de USD 5.000 millones y tiene tendencia gradualmente decreciente.

El segundo factor que genera la diferencia es el esquema de controles cambiarios. Bajo la normativa actual, aún si los inversores decidieron no renovar sus tenencias de títulos públicos en pesos, no podrían canalizarlos hacia el mercado cambiario y deberían buscar alternativas de inversión en pesos. En un escenario de stress de esas características, podría existir presión sobre la brecha cambiaria, pero el saldo de pesos no se vería afectado por esa presión. Eso implica que seguirían estando los pesos disponibles y buscando alternativas de inversión. Ahí la discusión pasaría a ser sobre precios, plazo o mecanismos de ajuste.

A partir del análisis realizado podemos concluir que la deuda en pesos no tiene todavía una escala que resulte preocupante y que es saludable que el Tesoro se financie en moneda local, aun cuando debe recurrir a instrumentos CER. La preocupación pasa por lograr estirar el perfil de vencimientos de esa deuda para que no se produzca una concentración de vencimientos en el período preelectoral. Pero aún en ese escenario, las condiciones son muy diferentes a las de 2019, porque la tenencia de deuda en pesos de No Residentes es una quinta parte de lo que era y el canal de salida vía mercado cambiario oficial está cerrado y no hay expectativas de que eso cambie en el corto plazo.  En definitiva, los riesgos de un reperfilamiento de la deuda en pesos lucen por ahora muy bajos.

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Abr-21-22 a las 11:45 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-04-13 | Informe Semanal: Inflación Récord, ¿Cómo cuidamos los pesos?

Hoy se conoció el dato de inflación de marzo, con un incremento del 6,7% y acumula en los primeros tres meses del año un aumento del 16,1%. Es la mayor inflación desde septiembre de 2018, aunque en ese momento el tipo de cambio se había devaluado 40% en dos meses. El interrogante que surge ante este nuevo ritmo nominal es cómo se pueden ir acomodando el resto de las variables para no generar desequilibrios ni incentivos negativos y en función de ello cuáles son las opciones que pueden aparecer para invertir los pesos y preservar el poder adquisitivo.

El dato de inflación de marzo, con un aumento del 6,7% quiebra la barrera del 6% por primera vez desde septiembre de 2018 (41 meses). Niveles de inflación de esta magnitud generan problemas económicos múltiples. Por un lado, afectan de manera directa a los segmentos de menores ingresos, que son los que ven más afectada su capacidad de consumo, en especial cuando el rubro alimentos, con un incremento del 7,2%, explica buena parte de la suba. Esto implica que empeoran los datos de pobreza e indigencia.

Desde la perspectiva económica y financiera las implicancias también son importantes y hacen necesario que se tomen decisiones rápidamente. Si la inflación local supera a la inflación internacional por un margen mayor al ritmo de devaluación del peso, se pierde tipo de cambio real. Esa pérdida de competitividad cambiaria implica en el largo plazo menos exportaciones y más importaciones. Un costo que la economía local, siempre escasa de divisas, hoy no se puede permitir.

Imagen: Curva: Dinámica actual de la inflación

Las tasas de interés también quedan cortas, porque se vuelven negativas en términos reales. Es decir que quien hizo un plazo fijo hace 30 días hoy con el capital y los intereses compra menos productos que los que podía comprar hace 1 mes. Cuando eso sucede se incentiva el consumo y se desincentiva el ahorro. O lo que es peor aún, se fomenta el ahorro en monedas duras (atesoramiento en dólares).

Como vemos las implicancias de niveles de inflación tan altos son muy importantes y requieren la rápida toma de decisiones. Desde la perspectiva social seguramente veamos varios anuncios que busquen compensar el ingreso de los segmentos más desprotegidos.

Desde la perspectiva cambiaria y financiera ya hemos visto algunas decisiones y en las próximas horas se podrían sumar algunas más. Lo primero que hizo el BCRA fue acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio. Con eso busca evitar que se deteriore el tipo de cambio real. En los últimos 10 días lo llevo al andarivel del 4% mensual. Ese ritmo luce suficiente para compensar la inflación de febrero del 4,7%, pero se queda corto para marzo con el 6,7% recién anunciado.

¿Se animará a acelerar 2 puntos mensuales el ritmo en las próximas semanas para no perder competitividad cambiaria o buscará recuperar terreno más adelante si la inflación se desacelera? Es una primera decisión que se estará tomando en las próximas jornadas. Acelerar ayuda a no perder tipo de cambio real, pero se corre el riesgo de retroalimentar la inflación y se necesitan niveles de tasas de interés muy superiores a los actuales.

Justamente la Tasa de Interés es la otra variable sobre la que se deben tomar decisiones. Se espera que el BCRA aumente la tasa de política monetaria y la de plazos fijos, pero todavía no se sabe la magnitud. Aunque probablemente la suba, al igual que sucedió el mes pasado, se defina en función de las expectativas de inflación anual y no del ritmo de estos meses. Esto implica que en el corto plazo las tasas de interés seguirán siendo negativas en términos reales. El CER entre el 15 de abril y el 15 de mayo aumentará a un ritmo anualizado del 115%. Esa cifra supera claramente al nivel de tasa de interés que elija el BCRA y seguramente sea superior al ritmo de devaluación.

En síntesis, estamos ante un escenario en el que la inflación se aceleró y marcó un nuevo ritmo nominal que obliga a definir nuevas estrategias para la tasa de interés y para el ritmo de depreciación. La pregunta que nos hacemos en este nuevo contexto es, ¿cómo hacemos para preservar el poder adquisitivo de los pesos?

La primera respuesta que surge a esa pregunta es recurrir a los activos que ajustan por CER, pero los tramos más cortos de la curva CER rinden spreads negativos, esto implica que el rendimiento es la inflación esperada menos un spread. Recién los instrumentos con vencimientos a partir de 2024 arrojan spread positivo sobre la inflación. Un bono como el T2X2 que vence en septiembre hoy rinde inflación menos 10,6%.

Por eso para los inversores minoristas una buena opción son los Plazos Fijos con ajuste UVA, que rinden Inflación + 0,5% anual, pero tienen un plazo mínimo de 90 días.

Si se trata de montos mayores o se necesitan plazos más cortos y mayor acceso a la liquidez la opción elegida por los inversores han sido los Fondos Comunes de Inversión orientados a brindar cobertura contra la inflación (FCI CER). Estos fondos tienen una cartera de activos CER distribuidos a lo largo de toda la curva, y devengan hoy un rendimiento de Inflación menos 2,5% con acceso a la liquidez a las 48 horas. Desde MegaQM estamos ofreciendo dos productos de estas características y han recibido fuerte interés de los inversores. Se trata del FCI Megainver Retorno Absoluto y del Quinquela Total Return.

El interrogante que surge hacia adelante es qué sucede si no se logra bajar en los próximos meses el ritmo de inflación. Ese es hoy el mayor desafío, porque de no lograrse empezarán a ganar probabilidad de ocurrencia escenarios en los que se hacen necesarios ajustes más marcados del tipo de cambio o la tasa de interés. Si eso sucede, el flujo de los inversores empezará a volcarse en parte hacia otros activos de cobertura, aunque aún en esos escenarios, la cobertura CER seguirá siendo una buena alternativa.

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Abr-13-22 a las 5:24 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-04-07 | Informe Semanal: La importancia de que el BCRA compre dólares

Hoy el principal termómetro de la economía local es la compra de divisas por parte del BCRA. Es el factor que muestra si es sustentable el resto del programa económico. La inflación es un problema estructural severo, pero el cuello de botella que puede generar volatilidad es el equilibrio del mercado cambiario oficial. En el segundo trimestre, con ingresos récord por la liquidación del agro, es cuando el BCRA acumula reservas para afrontar la última parte del año.

El BCRA ha decidido en las últimas jornadas acelerar el ritmo de depreciación a un nivel superior a la tasa de interés en pesos. Si esta tendencia se mantiene, puede desincentivar la liquidación de divisas, algo complejo en un contexto donde la demanda es creciente por el encarecimiento de la energía y los transportes. Por eso es importante ir monitoreando las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario ya que, si no logra mantenerse comprador en la etapa de mayor oferta, el segundo semestre del año podría presentarse más complejo.

Es importante repasar cuáles son los factores que están detrás de la oferta y demanda de dólares en el mercado oficial para comprender las implicancias y los riesgos de este escenario.

En lo que va del año el BCRA ha tenido que vender casi USD 40 millones, cuando en años anteriores en el mismo plazo había adquirido USD 850 millones en 2020 y USD 2.634 millones en 2021.

Imagen - Curva: "Al BCRA le cuesta comprar dólares"

Viendo estos datos, se podría pensar que hay menor oferta de dólares, pero lo cierto es que al menos el sector agrícola, principal oferente de divisas, ha liquidado en niveles récord, superando claramente a los años anteriores. Mientras en el primer trimestre de 2020 vendió USD 3.500 millones, en 2021 llegó a USD 6.700 millones y este año a USD 7.900 millones.

Otro factor clave es el financiamiento comercial. Cuando el costo de financiarse en pesos es mayor al ritmo/expectativa de depreciación se incentiva la liquidación. Cuando estos incentivos se invierten se produce una cancelación de pasivos comerciales, bajando la liquidación de exportadores o aumentando el pago de importaciones. Este proceso fue muy negativo en 2021 y luego de las elecciones se fue revirtiendo de a poco. En los primeros meses de 2022 viene siendo positivo. 

Imagen - Curva: "Liquidación del Agro"

Si la oferta de dólares está en niveles elevados y el financiamiento comercial es positivo, las dificultades para comprar reservas del BCRA probablemente se expliquen por un claro problema de demanda.

Del lado de la demanda tenemos el pago de importaciones y un grupo de factores que se pueden definir como demanda estructural (servicios de deuda, atesoramiento y servicios).

El pago de importaciones viene subiendo tanto por efecto del mayor nivel de actividad como por el incremento en el precio de la energía (efecto GLP, que sería mayor a partir de los datos de marzo/abril). Esta es una clara preocupación derivada del conflicto en Ucrania. El costo de la energía está absorbiendo el efecto positivo de la mayor liquidación del agro.

Pero adicionalmente aparece una complicación más estructural, que es el aumento de la demanda de dólares por otros factores. En especial han aumentado los pagos por turismo, en 2021 afectados por el efecto de la pandemia y ha subido también de manera significativa el atesoramiento. En total entre todos los rubros agrupados como demanda estructural, en los primeros meses de 2022 se requirieron en promedio USD 624 millones más que en 2021. Por lo tanto entre importaciones y demanda estructural, la demanda neta total subió USD 1.618 millones.

Imagen - Cuadro Doble Entrada: USD Mil Promedios x mes

Este incremento de la demanda es el que genera preocupación, porque hace necesario un nivel de exportaciones muy alto para poder financiarlo y evitar que el BCRA resigne reservas. Si enfocamos el análisis en la demanda estructural de USD 1.510 millones mensuales y lo anualizamos, estamos ante la necesidad de generar superávit comercial por USD 18.000 millones. Estos valores no son compatibles con las expectativas actuales de exportaciones e importaciones, porque si bien las expo pueden ir a niveles récord, las importaciones también se verán incrementadas por el encarecimiento de las importaciones de energía.

Ante este desafío, el BCRA se ha visto en la necesidad de no dejar atrasar el tipo de cambio real de manera de ir conteniendo la demanda estructural y evitar que se abaraten los productos importados. Por eso en las últimas jornadas ha acelerado el ritmo de depreciación.

El problema de corto plazo es que no ha compatibilizado la estrategia de depreciación con la tasa de interés. Devaluaciones del 4% mensual no son compatibles con tasas de interés del 3,6%. Eso implica que en las próximas dos semanas el BCRA debería decidir una nueva suba de tasas de interés si no quiere correr el riesgo de desincentivar la liquidación de divisas del agro, con el objetivo de fondo de poder acumular dólares en el segundo trimestre, que pueden ser muy necesarios cuando cambia la estacionalidad a partir de septiembre.

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Abr-07-22 a las 9:30 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-31 | Informe Semanal: Una mirada sobre el tipo de cambio real

Uno de los principales interrogantes de este año pasa por entender cuál es el ritmo que elige el BCRA para la depreciación del tipo de cambio oficial. Está claro que el acuerdo con el FMI establece un objetivo, no meta, de mantener el tipo de cambio real. Pero eso no depende solamente del ritmo de depreciación, entra a jugar también el nivel de inflación local, la inflación internacional y lo que suceda con el resto de las monedas. En las primeras semanas del año, la cotización del Real ha ayudado a sostener el tipo de cambio real y de ahora en adelante será importante ir evaluando la evolución de estos factores para entender la posición del BCRA y la necesidad de realizar una sintonía fina.

La inflación de febrero y la expectativa de niveles que se sostienen altos en marzo y abril generó un replanteo del ritmo nominal de las principales variables. El BCRA necesitó realizar una nueva suba de tasas y se espera que acelere el ritmo de depreciación para no perder tipo de cambio real.

Este último objetivo lo viene logrando en los primeros tres meses del año a pesar de un ritmo de depreciación que se ha ubicado claramente por debajo de la inflación local

Dos factores ayudaron a evitar que se atrase el tipo de cambio real. La primer tiene que ver con la apreciación del Real. En lo que va del año, el peso de depreció un 7,8% con respecto al dólar, pero llega al 12% cuando se mira la canasta promedio de monedas ponderadas por el comercio exterior argentino. El dato que resalta es la depreciación bilateral con Brasil del 26,1%. Es decir que el peso de depreció con respecto al dólar y el Real se apreció, eso hace que el peso haya ganado competitividad con respecto al real brasilero. Esto a pesar de un ritmo inflacionario local que supera ampliamente al de Brasil.

Imagen: Cuadro Doble entrada Datos al 29/03/22

Este comportamiento del Real ha sido la clave para sostener la competitividad cambiaria y le ha permitido al BCRA mantener un ritmo de depreciación que, si bien llegó al 3% mensual, luego bajó nuevamente al 2,8%.

En síntesis, en el primer trimestre del año, el tipo de cambio promedio multilateral se depreció un 3,8% mensual, con una devaluación del peso con respecto al dólar de 2,5% y la apreciación de monedas como el Real compensando la diferencia. A pesar de un nivel de inflación del 4,2% mensual en los primeros meses (por lo menos hasta que se conozca el dato de marzo), se logró sostener el tipo de cambio real. La inflación internacional aportó un promedio de 0,7% mensual, ayudando a atenuar el peso del aumento local de precios.

Imagen: Curva de Evolución reciente del tipo de cambio real

Justamente el otro factor que ha ayudado es el alto nivel de inflación internacional, impulsado esencialmente por el precio de los commodities, tanto los vinculados a energía como los productos alimenticios. En lo que va del año la inflación internacional acumulada fue del 2% o del 0,7% mensual.

Si se mantienen estos ritmos y el Real deja de apreciarse, los ritmos de depreciación necesitarán aumentar. La expectativa en Brasil es que el proceso de apreciación, producto de la suba de tasas, ya llegó a su fin. Las expectativas de mercado para fin de año establecen valores nuevamente del orden de R$ 5,2 por dólar, claramente por arriba del R$ 4,77 actual.

Por lo tanto, si la inflación local termina el año algo arriba del 60%, el ritmo promedio para los últimos 9 meses se ubicaría en 3,8% mensual. Eso implica que con una inflación de 0,7% mensual a nivel internacional, el ritmo de depreciación tendría que volver al andarivel del 3,1/3,2% mensual. Claramente un cambio de tendencia del Real, con una eventual apreciación o niveles de inflación locales superiores a los proyectados pondrían nuevamente bajo revisión el ritmo de depreciación y complicarían la sintonía de las variables nominales.

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Mar-31-22 a las 11:12 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-25 | Informe Semanal: Suba de tasas y su impacto sobre la industria de FCI

El BCRA respondió a la aceleración inflacionaria de febrero con una nueva suba de tasas. Es la tercera del año y fue de 200 puntos básicos para los principales instrumentos (Leliqs a 28 días y tasas mínimas de depósitos a plazo fijo). La magnitud de la suba deja entrever que el BCRA está decidiendo en función de la expectativa de inflación para el resto del año, es decir mirando varios meses hacia adelante. Este enfoque nos lleva a esperar tasas reales negativas en el primer semestre. A su vez, esa política se complementa con una política de tasas que busca ampliar el spread entre la tasa de las cuentas remuneradas y la tasa Badlar.

En febrero se aceleró el ritmo inflacionario hasta el 4,7% mensual, tendencia que podría continuar en marzo, con un incremento esperado de precios del 5% o superior. Las nuevas tasas de interés definidas por el BCRA buscan contrarrestar esa suba en la inflación, pero en el corto plazo pueden haber quedado cortas. De todas formas, la política aplicada genera un sesgo en las decisiones de los inversores para las próximas semanas. Existen una serie de supuestos que hoy forman la base de los supuestos que utilizan los inversores para decidir sus estrategias. Estos son:

Este reordenamiento de los incentivos está generando cambios de comportamiento en los inversores. Ha disminuido el apetito por tomar coberturas dollar linked y se ha incrementado la cobertura contra la inflación. Esto obedece a la menor probabilidad de salto discreto del tipo de cambio y a ritmos nominales que hoy muestran a los precios un escalón por arriba. Solamente una agudización de los ajustes de precios visto en las últimas semanas, donde los títulos CER devengan spreads negativos en su tramo más corto y los dollar linked siguen en terreno positivo puede generar cambios en los flujos.

El otro ajuste relevante se ha visto en el manejo de los excedentes de liquidez. El BCRA ha modificado su política de tasas para ampliando la brecha entre Pases a 1 días y Leliqs a 28 días. Para los bancos esto implica necesariamente ampliar la brecha entre lo que pagan por depósitos en cuenta remuneradas y depósitos a plazo fijo que son a 30 días y puede “calzarse” con Leliqs. Para la Industria de FCI implica una brecha de rendimiento mayor entre los Fondos T+1 y los Money Market. Los fondos disponibles por plazos menores a 30 días siguen encontrando en los Money Market la mejor opción de inversión, pero cuando la disponibilidad de tiempo es mayor, la alternativa de invertir en los fondos T+1 gana atractivo por su mayor rendimiento.

Para el BCRA esta opción genera una menor presión sobre el costo de sus pasivos remunerados, porque los fondos de corto plazo devengan una tasa menor. Para el Tesoro es un punto a favor, porque aumenta la demanda por instrumentos de corto plazo y logra un mayor flujo de financiamiento en el mercado de capitales local.

En síntesis, en las próximas semanas, dados estos incentivos seguimos esperando flujos que se canalizan hacia los fondos de cobertura contra la inflación y los excedentes de liquidez se asignan a fondos T+1, en un mercado que se mantiene con altos niveles de liquidez.

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Mar-25-22 a las 12:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios