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Marzo 2022 | FUNDAMENTOS: Fondos Cobertura Inflación

LINEAMIENTOS GENERALES DE LOS FONDOS COBERTURA INFLACIÓN

Objetivo del Fondo:

Lograr un rendimiento alineado con la inflación, de manera de preservar el poder adquisitivo de los pesos.

Herramientas Disponibles:

Contamos con dos fondos comunes que tienen como referencia la evolución del nivel de precios: Megainver Retorno Absoluto y Quinquela Total Return.

	MegaInver Retorno Absoluto	Quinquela Total Return
Patrimonio	$19.800 millones	$13.700 millones
Perfil de Riesgo	Moderado	Equilibrado
“Duration”	0,85 años	0,66 años
Horizonte de Inversión	180 días	180 días

Estrategia:

Los fondos están armados con posiciones que se van distribuyendo a lo largo de toda la curva de bonos CER del Tesoro Nacional. De esta manera se cubren los diferentes plazos y se logra una cartera diversificada y equilibrada. Se van produciendo movimientos dentro de la curva para lograr siempre la mejor relación posible entre plazo y rentabilidad. Plazos más largos tienen spread positivos con respecto a la inflación, pero suman volatilidad. En cambio, los tramos más cortos hoy tienen spread negativo

Perfil del Inversor:

Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Porfolio Manager:

Superada la incertidumbre cambiaria previo al período electoral, vimos un fuerte traspaso de activos “dollar linked” a instrumentos CER. Esta mayor demanda, junto con la aceleración inflacionaria generaron un mejor rendimiento en este tipo de fondos y un aumento en el precio de los activos CER.

Hacia adelante vemos demanda sostenida, porque siguen generando mejor rendimiento que otros instrumentos en pesos y aportan además un grado alto de cobertura contra el aumento de precios y de manera indirecta contra la devaluación.

La decisión estratégica es diversificar las posiciones dentro de la curva CER para ir logrando una combinación adecuada de liquidez, volatilidad y rendimiento. Esto adquiere especial relevancia en momentos donde los instrumentos más cortos están muy demandados y ofrecen rendimientos por debajo de la inflación esperada.

FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN

• Expectativas Altas de Inflación

La economía local viene con una inercia inflacionaria alta, con 50,8% de aumento de precios en 2021 y todavía tiene correcciones pendientes de precios relativos luego de la pandemia. A ese escenario se suma el aumento de tarifas necesario para encuadrar las cuentas fiscales dentro del marco acuerdo con el FMI y la necesidad de acelerar el ritmo de depreciación para no perder tipo de cambio real. Adicionalmente, el escenario internacional se ha vuelto complejo por el conflicto bélico en Europa y ha generado un aumento de precios de commodities, que afecta esencialmente al costo de la energía, pero que se ha hecho extensivo también al precio de los alimentos.

La inflación internacional está en alza y las principales economías han comenzado a restringir su política monetaria buscando contener el aumento de precios, pero el conflicto bélico suma nuevas presiones y podemos estar ante un escenario inflacionario récord.

El dato de febrero, con un incremento de precios del 4,7% es consecuencia de este reacomodamiento de precios al nuevo escenario local e internacional, siendo la expectativas para marzo similares o superiores.

Es un escenario que combina presiones locales e internacionales y que ha ido generando gradualmente un ajuste hacia arriba en las expectativas de los inversores. En nuestro escenario base la inflación esperada para 2022 es del 59%, claramente por arriba de la referencia incorporada en el acuerdo con el FMI que incorpora una banda con niveles piso del 38% y techo del 48%. Los escenarios alternativos incluyen niveles de inflación superiores a los del caso base.

Estos escenarios, en conjunto con los lineamientos generales de política anunciados, surgen recomendaciones de inversión en donde los activos con ajuste por inflación tienen un alto grado de preferencia que se explican por su valuación técnica y las expectativas de mercado.

• Evitar el atraso del Tipo de Cambio Real no implica que precios y tipo de cambio ajusten igual

Uno de los objetivos planteados en el Memorando de Entendimiento (FMI) es evitar un atraso del tipo de cambio real. Bajo ese supuesto se podría pensar en que ritmo de depreciación e inflación corran iguales, pero para sostener el tipo de cambio real alcanza con que el tipo de cambio ajuste a una velocidad equivalente a la inflación local menos la inflación internacional. En los últimos años la inflación internacional promedio se ha ubicado entre 2% y 3%, pero en el contexto actual post crisis sanitaria + conflicto bélico, la inflación de los principales socios comerciales se ubica en el 8% anual. Es decir que el tipo de cambio puede correr hasta 8 puntos por debajo de la inflación sin que se pierda tipo de cambio real. Eso le da un mayor margen de acción al BCRA y genera una preferencia por los activos CER sobre los “dollar linked”.

Los datos de los últimos trimestres muestran como se dejó de perder tipo de cambio real cuando se aceleró el ritmo de depreciación, pero también se apreciaron otras monedas de la región y se aceleró la inflación internacional.

Si consideramos que la inflación promedio de los últimos 3 meses fue del 4,1% y que la inflación internacional se aceleró hasta el 0,9%, si el resto de las monedas se mantienen constantes entre sí, alcanza con 3,2% de depreciación para sostener el tipo de cambio real. El problema es que febrero fue 4,7% y marzo podría ser igual o superior. Por lo tanto, luce complicado sostener el tipo de cambio real y la inflación puede seguir claramente por arriba del tipo de cambio.

• Rendimiento Comparativo Reciente:

En los últimos meses, a la vista de los factores estructurales que hemos mencionado, el mercado se ha ido posicionando en sus carteras con preferencia sobre los activos con ajuste por inflación. La rentabilidad reciente ha mostrado una marcada diferencia de rendimiento entre los activos CER y el resto de las opciones (Dollar Linked o tasa de interés).

En el último año, los FCI que ofrecen cobertura contra inflación en promedio tuvieron un rendimiento directo del 54,8%, superando inclusive a la inflación en algo más de 2 puntos.

Este rendimiento supera a las opciones de tasa (Fondos T+1 y a los que buscaron cobertura Dollar linked. El estancamiento del tipo de cambio durante 2021 y el haber evitado el salto discreto del tipo de cambio le jugaron en contra a los que buscaron cobertura cambiaria.

• Expectativas de Mercado

El Tesoro empieza a encontrarse con la necesidad de empezar a estirar el perfil de vencimientos de la deuda en moneda local. Se ha ido reconstruyendo un mercado que había quedado fuertemente golpeado en 2019. Las primeras operaciones fueron con perfil de vencimiento muy corto y poco a poco se ha ido recuperando la confianza. El stock de deuda en moneda local sigue siendo bajo con relación al tamaño de la economía, pero se ingresa en una etapa en donde alargar los plazos y concentrar operaciones en menos instrumentos de alto volumen pasa a ser una necesidad, para no estar permanentemente pendientes de la necesidad de renovar vencimientos.

En esa búsqueda de estirar plazos, en un contexto donde todavía hay incertidumbre sobre los ritmos nominales de la economía, los instrumentos indexados o la tasa variable pasarán a estar en el centro de las preferencias de los inversores.

El Acuerdo con el FMI genera un sendero que, en la medida que se vayan cumpliendo las metas, da previsibilidad y debería ser la base para empezar a alargar plazos. Busca contener factores multicausales que presionan sobre los precios, como la política fiscal expansiva o la emisión monetaria. Pero la necesidad de lograr un ajuste fiscal en términos del PBI, hace que no quede margen para un freno abrupto del aumento de precios, y eso limitación ha quedado clara en las referencias que se han puesto para la inflación de los próximos años.

• Cobertura Rezagada:

En los últimos años la economía local ha funcionado con altos niveles de traslado a precios de los diversos ajustes de tipo de cambio. Las experiencias recientes muestran que, existen mecanismos de indexación que hacen difícil que el tipo de cambio les gane a los precios por un período sostenido de tiempo. En 2018 dicha mejora del tipo de cambio real duró apenas 6 meses, En 2018 y 2019, los saltos discretos del tipo de cambio vinieron sucedidos por fuertes incrementos en el ritmo inflacionario que absorbían también en pocos meses la mejora cambiaria.

Estos contextos de “Alto Pass Through” convierten a los instrumentos ajustados por inflación en esquemas indirectos de cobertura cambiaria. Es decir, ante saltos discretos del tipo de cambio, hay expectativas de clara aceleración y dependiendo de la magnitud del ajuste, en pocos meses hasta podría nivelar la brecha que se pudiera abrir con respecto al tipo de cambio. De todas maneras, en promedio en las últimas devaluaciones, el nivel de precios recuperó el 68% de la variación del tipo de cambio,

• Principales Riesgos:

Los riesgos implícitos tienen que ver mayoritariamente con factores de mercado. El primero es la posibilidad que, dada la aceleración inflacionaria (Feb-22 + 4,7%), el BCRA defina rápidamente una suba significativa de las tasas de interés y eso determina un reajuste en los precios de indiferencia de los diferentes activos CER.

El segundo riesgo, es que, dada la predilección del mercado por estos activos, la mayor demanda ajuste precios y en algún momento los activos dollar linked vuelvan a ser atractivos. Hoy el tramo corto de la curva CER tiene rendimientos claramente negativos. Para que eso suceda, el diferencial entre ambos en el tramo corto medido por ejemplo al comparar T2V2 (dollar linked 30-11-22) versus T2X2 (CER 20-09-22) es de 6,7%. Por ahora luce alineado con el nivel de inflación internacional, pero en el tramo más largo es inferior, llegando a 2,7% al comparar fines del tercer trimestre de 2023.

El tercer riesgo, y el que principalmente ha impulsado la demanda de cobertura por tipo de cambio oficial es el riesgo de un salto discreto del tipo de cambio oficial. Por ahora luce acotado por el refuerzo a las reservas que implica el acuerdo con el FMI y por la mejora en el precio de los commodities, la duda estará dada por las importaciones de gas, pero difícilmente por ese motivo el BCRA decida u ajuste del tipo de cambio, porque empeoraría la cuestión fiscal.

Al último riesgo, por ahora le vemos pocas chances de concretarse. Tiene que ver con las dificultades para estirar vencimientos de deuda en pesos y una eventual concentración de vencimientos antes de la contienda electoral por la Presidencia de 2023. Entendemos que los controles cambiarios, que tienen pocas chances de relajarse en el corto plazo, ayudan a compensar cualquier esquema de este tipo, porque no dejan lugar para la salida de pesos.

¿Por qué operar a través de FCI?

La ventaja de operar la cobertura ante inflación a través de los instrumentos ajustados por inflación está dada por:

• Diversificación de cartera, lo que disminuye la volatilidad y el eventual riesgo de mercado. Al trabajar con carteras de alto volumen, se puede contar con una variedad muy alta de productos, buscando siempre el mix ideal entre rendimiento y volatilidad.
• Liquidez: Los FCI trabajan con reservas de liquidez que permiten hacer frente a eventuales retiros que se pudieran producir sin tener necesidad de salir a malvender activos.
• Gestión Activa: Los Porfolios están especializados en este tipo de activos, buscando permanentemente la opción que mejor se adapta a las expectativas de inflación y el precio de mercado. Lo hacen aprovechando el menor costo de transacción con respecto a cualquier particular.
• Ventajas Impositivas: La exención del impuesto al cheque y el diferimiento en el pago del impuesto a las ganancias son dos factores diferenciales centrales que llevan a muchos clientes a elegir tomar estas coberturas a través de los fondos y no de manera particular.

PREGUNTAS FRECUENTES

• ¿Por qué es necesario una cobertura contra la inflación?
  • En los primeros meses del año se aceleró la inflación y quedó en niveles que superan a las tasas de interés. Mantenemos expectativas de inflación al menos en los niveles actuales y vemos poco margen para que el BCRA logre llevar las tasas a niveles mayores a la inflación.
• ¿Por qué esperamos niveles altos de inflación?
  • El dato de febrero (+4,7%) ya confirmó que se ingresa en un período de mayor inflación por reajuste de precios específicos). La crisis sanitaria dejó un esquema de precios internos con altos desequilibrios. A eso se suman el efecto rezagado de la fuerte expansión monetaria de fines de 2021 y el creciente impacto del conflicto bélico en Europa.
• ¿Cuáles son las expectativas de inflación para los próximos meses?
  • Nuestra expectativa de inflación 2022 está cada vez más cerca del 60% anual.
  • Los principales analistas de mercado (REM) esperan para el año una inflación del 55% anual, aunque dados los saltos previstos para los primeros meses, probablemente el ajuste de tarifas será mayor en marzo / abril que en el resto del año.
• ¿Qué cobertura ofrecen los activos CER?
  • Los activos indexados por CER devengan una tasa baja de interés, pero el saldo de capital se ajusta de acuerdo con la evolución de la inflación.  Si se los mantiene hasta el vencimiento cubren el 100% del aumento de precios del período y a eso le suman un pequeño rendimiento. Buscan asegurar el poder adquisitivo del dinero.
• ¿Cómo se compara con un Plazo Fijo?
  • Los Plazos Fijos hoy tienen rendimientos del 40% para personas jurídicas o montos de más de $10 millones y del 41,5% para minoristas o personas físicas. Ese rendimiento queda fijo por el plazo que dure la inversión (mínimo 30 días). Hoy esa tasa es menor a la inflación reciente y a la esperada para los próximos meses. El mercado (REM-BCRA) esperaba una inflación promedio del 4% antes de conocerse la aceleración inflacionaria de febrero. Hoy seguramente las expectativas son mayores, con un dato esperado para marzo que podría rondar el 5% mensual. La inflación tendría que ser menor al 3% mensual para que el Plazo Fijo minorista le gane al rendimiento de los activos CER.

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Mar-17-22 a las 9:31 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-10 | Informe Semanal: Un trimestre muy ajustado en lo cambiario

Es claro que la posición de reservas del BCRA es extremadamente baja. Tal como ocurrió a fines de 2015, o en septiembre/octubre de 2020, el stock de reservas se ha ido deteriorando por el flujo negativo en el mercado cambiario y los pagos de deuda pública. Estamos en un trimestre en el que el flujo cambiario será muy ajustado esperando tanto la concreción del acuerdo con el FMI, que fortalecerá las reservas, como el segundo trimestre del año por la estacionalidad alta de la liquidación de exportaciones agrícolas.

Si restamos el swap con SEDESA por u$s 1.700 millones (además de los encajes de los depósitos en dólares, el swap con China y el del Banco de Basilea) las reservas netas habrían entrado en terreno negativo.

Es toda una señal de lo comprometido de la situación del stock de reservas, pero que se puede transitar en el corto plazo usando reservas atadas a pasivos que no son exigibles en forma inmediata.

En estos 45 días también habrá que pagar (antes del vencimiento del FMI del 22/03 por u$s 2.800 millones) unos u$s 500 millones, principalmente a organismos.

Será muy importante, entonces, lo que pase en este tiempo con el flujo de divisas surgido de la evolución del mercado único de cambios (MULC). Se pueden observar allí los siguientes temas:

• Alta demanda de dólares del sector privado: Que creció mucho en el segundo semestre 2021, exceptuando los pagos por importaciones. En el  cuarto trimestre fue de u$s 1.600 millones mensuales y actualmente se ubica en los u$s 1.700 millones por mes. Un año atrás esa demanda estaba en u$s 900 millones. Las principales causas de ese aumento están en los pagos por fletes, los gastos de turismo y la cancelación de deuda privada. Los pagos por fletes aumentaron unos u$s 220 millones por mes debido al encarecimiento post pandemia, los pagos con tarjeta y por viajes aumentaron unos u$s 200 millones y en estos meses tienen alta estacionalidad y las cancelaciones de deuda otros u$s 200 millones alentados por las expectativas de devaluación. Esulta difícil pensar que se impongan nuevas restricciones sobre estos pagos ya que bajar los límites de atesoramiento o hacer pagar con dólares los pagos de turismo son medidas que el gobierno parecería que es difícil que tome. Además ya se ha prorrogado el esquema sobre la deuda privada. Ello pone más presión sobre la necesidad de alcanzar un superávit comercial cambiario superior a los u$s 1.700 millones por mes.

• Estacionalidad baja de la liquidación de exportaciones agrícolas: Febrero/marzo son meses de baja liquidación de exportaciones agrícolas, lo que baja la oferta en el MULC. Aunque están siendo buenas las liquidaciones agrícolas (en enero ’22 un 14% por encima de enero ’21) hay que esperar hasta fines de marzo para que se note una recuperación clara de esa oferta.

• Necesidad de bajar los pagos por importaciones: Con estas condiciones – mínimo nivel de reservas, alta demanda privada de dólares, baja estacionalidad agrícola – no hay muchas opciones que limitar el nivel de importaciones en los próximos 60 días. Para equilibrar el MULC en febrero el nivel de importaciones debería estar en torno a los u$s 4.600 millones, poco arriba del mínimo de octubre 2021 y un 20% por debajo de los niveles de noviembre/diciembre. El gobierno ha tomado en febrero este camino a través de más limitaciones para gestionar los permisos de importación, por tanto bajarán claramente los pagos de importaciones en febrero y marzo. Veremos su cuantía y el tiempo de duración, que tendrá su impacto negativo en términos de actividad.

• Las implicancias de aumentar los usos del swap con China: El gobierno está detrás de este objetivo, que sería muy útil porque permitiría pagos de alguna porción de las importaciones de China con este swap, lo cual mejoraría las reservas netas. El saldo comercial con China fue negativo en u$s 7.240 millones en 2021. Difícilmente se ponga en práctica antes del acuerdo con el FMI.

¿Qué podemos esperar en lo cambiario en el corto plazo (febrero/marzo)? El flujo cambiario, para estar equilibrado, requiere de una importante baja en las importaciones. El gobierno en febrero avanzó en ese sentido aunque usualmente estas medidas tan repentinas son de corta duración (¿febrero/ marzo?).

A partir de allí, durante marzo, debería concretarse el acuerdo con el FMI, que generaría inicialmente sus beneficios en términos de aumento en el stock de reservas (fondos recibidos desde el FMI y de otros organismos internacionales) y también en el flujo cambiario. Una menor expectativa de devaluación con tasas de interés más altas debería mejorar el financiamiento comercial usualmente positivo,  pero que fue negativo en el tercer y cuarto trimestre 2021 con la excepción del último diciembre.

Adicionalmente se entraría en la etapa de alta liquidación de exportaciones agrícolas y se daría algún beneficio en términos de mayores usos del swap con China para el pago de algunas importaciones de ese origen.

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Feb-10-22 a las 10:52 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-04 | Informe Semanal: ¿Podrán las tasas ganarle a la inflación?

Uno de los puntos que se destacan en común de los anuncios que se hicieron esta semana con relación al principio de entendimiento técnico con el FMI es la necesidad de contar con tasas reales positivas. Si bien se trata de una definición clara, dada la multiplicidad de herramientas y enfoques disponibles, hasta que no esté la letra chica del acuerdo no se pueden conocer de manera cierta sus implicancias. El stock actual de Pasivos Remunerados implica un costo elevado en términos de emisión cada vez que sube la tasa. Dada esa limitación, ¿Qué margen hay para definir un sendero de tasas reales positivas?

Cuando se define la necesidad de contar con tasas reales positivas se abren inicialmente dos interrogantes:

• ¿Con qué indicador de inflación se va a comparar?
• ¿Cuál es la tasa de interés que se va a tomar como referencia?

Para responder a la primera pregunta es importante entender que la tasa de interés que se pacta hoy tendrá vigencia desde ese momento en adelante, por lo tanto, la inflación comparable tiene que ser la que se espera para el mismo plazo que se pactó la tasa de interés. Por ejemplo, para un depósito a plazo fijo a 30 días, la inflación relevante es la que se espera para esos mismos 30 días. Pero aquí surge una dificultad adicional, ese dato nunca se conoce, por lo tanto, se decide sobre la base de expectativas. Y la expectativa de inflación futura suele estar fuertemente sesgada por la historia reciente.

En la actualidad, las expectativas de inflación son mayores a la historia reciente. Además, tienen un sesgo con mayor ritmo en los próximos meses y desaceleración posterior. Esto lleva a pensar en tasas de corto plazo más altas y que luego podrían tener margen para ir descendiendo. De todas maneras, si se tuviera que definir un ritmo promedio, dadas las cifras expuestas, estaríamos pensando en niveles de inflación del orden del 3,7% mensual. Esto implica una inflación anual del 55%.

La definición de qué tasa utilizar también es importante, porque si bien mayoritariamente se habla de tasas pasivas (para depósitos), las alternativas o los inversores que pueden acceder a cada instrumento son diferentes.

• Tasa de Política Monetaria: Es la tasa que define el BCRA para sus operaciones con las Entidades Financieras. El instrumento elegido como referente por el BCRA es la Leliq a 28 días, pero la tasa promedio que reciben los bancos por sus excedentes de liquidez es el promedio ponderado entre los 3 instrumentos disponibles: Pases a 1 día, Leliqs a 28 días y Leliqs a 180 días. La tasa de Leliqs a 28 días es de 40% (TEA 48,3%) y la Tasa Promedio de Política Monetaria (TPPM) es de 38,6% (TEA 46,2%).
• Tasa Badlar Privada: Es la tasa que cobran los ahorristas por depósitos de más de un millón de pesos. Es la principal tasa de referencia de la economía, porque numerosos instrumentos de crédito ajustan según su evolución. Pueden acceder a esta tasa tanto individuos como empresas. La tasa Badlar hoy está en 37,5% (TEA 44,8%).
• Instrumentos en Pesos del Tesoro: La referencia de corto plazo con las Letras a Tasa Fija, que hoy operan para el plazo entre 24 y 116 días a Tasas Efectivas Anuales (TEA) de entre 39,2% y 48,7%.

Desde la perspectiva monetaria y cambiaria, lo ideal sería que todas las tasas mencionados sean positivas, pero la realidad muestra que todas las Tasas Efectivas analizadas son menores a la expectativa de inflación (55%).

Esto nos lleva a pensar en una pronta suba de tasas de interés pero, ¿qué tasas y cuanto pueden subir?

El primer punto a tener en cuenta es que la economía sigue operando bajo estrictos controles cambiarios y con un  nivel de crédito en relación al PBI del orden del 10%. Por lo tanto, las tasas son poco efectivas con respecto a la inflación, pero siguen teniendo incidencia en la demanda de dólares. Pueden coexistir bajo este esquema tasas reales negativas para los depositantes, siempre que le ganen a la expectativa de depreciación. En ese marco, la tasa Badlar podría ser levemente negativa en términos reales, siempre que existan alternativas reales positivas para los inversores más calificados y que eventualmente son los que mayor volumen operan en el mercado de cambios.

Eso implica que la tasa de política monetaria es la que debe acercarse a la inflación. Hoy está en 46,2%, versus una expectativa de inflación de 55%. Luce muy baja. El BCRA tiene como limitante el impacto monetario de esa tasa, dado que el devengamiento de intereses se convierte en emisión de pesos. Por lo tanto, esperamos una suba en las próximas 2/3 semanas, pero no creemos que llegue ya a ser positiva en términos reales.

Por último quedan las tasas del Tesoro, que dada la necesidad de financiamiento que tiene bajo el límite de asistencia que se estaría incluyendo dentro de las metas del acuerdo con el FMI, podría necesitar subirlas para incrementar la captación neta en el mercado de capitales local. Por ahora el Tesoro no parece dispuesto a convalidar mayores tasas y logra el roll over de su deuda y captación neta sin necesidad de convalidar mayores tasas. La presión sobre estos instrumentos aparecerá si se confirma la expectativa de aceleración inflacionaria que espera el mercado y si se empieza a reducir la liquidez en el marco de la menor emisión fiscal.

En síntesis, no resultará fácil lograr tasas reales positivas, porque pueden generar fuertes costos en términos de emisión monetaria y de financiamiento para el Tesoro. Pero creemos que el esfuerzo estará puesto en generar algunos instrumentos con rendimiento real positivo, aunque no lleguen a extenderse a todas las alternativas de inversión.

Siempre pensando que el equilibrio que se busca implica que el tipo de cambio se deprecia a un ritmo mayor que el actual, para no perder tipo de cambio real y que la tasa de interés necesita ubicarse como mínimo por arriba del ritmo de depreciación y que dificilmente supere al ritmo de inflación.

El stock de Pasivos Remunerados es el limitante, dado que crece vía devengamiento de intereses y por la nueva colocación. Por lo tanto, si la tasa es positiva en términos reales por una magnitud superior al crecimiento del PBI real, aumentará el peso de estos pasivos.  

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Feb-04-22 a las 3:02 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-28 | Informe Semanal: ¿Qué cambia a partir del acuerdo con el FMI?

Este viernes se anunció un principio de acuerdo con el FMI. Era una noticia esperada especialmente en el marco de incertidumbre de la última semana donde se habían planteado dudas sobre el cumplimiento del pago del vencimiento que se producía hoy. Los mercados venían reaccionando negativamente como consecuencia de una combinación de factores: la incertidumbre local, el aumento de la cantidad de pesos y un frente externo que se ha vuelto más complejo por la aceleración inflacionaria y la reacción de los diferentes bancos centrales. En este marco, ¿qué implican los lineamientos de acuerdo anunciados y qué implicancias pueden generar en el corto plazo?

Desde hace varios meses, las expectativas estaban marcadas por la necesidad de lograr un acuerdo en las primeras semanas del año, de manera de dejar un tiempo prudencial para que el Directorio del FMI y el Congreso Nacional revalidaran un eventual acuerdo técnico. Siempre pensando que se iban a afrontar los vencimientos de los dos primeros meses del año y que recién el pago de USD 2.900 millones del 22 de marzo se convertía en el límite por la imposibilidad de realizar dado el escaso nivel de Reservas Internacionales del BCRA.

En la última semana se había planteado la duda acerca del cumplimiento del pago del viernes 28. Eso terminó de generar un fuerte impacto negativo en el mercado. Las primeras reacciones al anuncio de un principio de entendimiento técnico han sido positivas, pero acotadas.

Analicemos en primer lugar los anuncios realizados y luego trataremos de entender sus implicancias para ver cómo puede estar reaccionando el mercado.

Los anuncios realizados permiten definir al acuerdo como “light”, porque por ahora no se han incluido metas de reformas estructurales significativas, que son las que se suelen exigir dentro de los esquemas de Facilidades Extendidas. De los aspectos anunciados hasta ahora destacamos:

• El esfuerzo fiscal es exigente, pero cumplible. Implica recortar 1% del PBI, considerando que los ingresos extraordinarios de 2021 no se repiten. El crecimiento económico proyectado, mayor al previsto originalmente y sobre todo la inflación deberían ayudar a lograr ese recorte.
• El esfuerzo monetario planteado es superior a lo esperado. Queda la duda de cómo tomarán en la letra chica los desembolsos. ¿Simil DEGs 2021 o como en 2018 directo a reservas? El Tesoro igualmente se guardó un colchón en diciembre 2021 de $180.000 millones. Ese es el saldo de depósitos disponibles en el BCRA en los primeros días de enero. Si se toma el 1% del PBI acordado de emisión ($650.000/ $700.000 millones) y se suma el ahorro, el Tesoro tendría fuentes de financiamiento por 1,2 puntos del PBI.

• ¿Cómo se financia el Tesoro?: Con un déficit primario de 2,5% del PBI e intereses por 1,5% del PBI, el Tesoro necesita 4% del PBI para cubrir sus necesidades, de ese total, 3,5 puntos son en pesos y 0,5% en dólares. Para cubrir los 3,5 puntos del PBI en pesos cuenta con 1% de asistencia del BCRA, 0,2 puntos de ahorro 2021 y el resto debe recurrir al mercado de capitales. Eso implica una necesidad de 2,3 puntos. Esa cifra luce alta para ser cubierta enteramente por el mercado de capitales local. Probablemente una parte se financie con desembolsos netos de Organismos Internacionales, aunque en ese caso tendrían efecto monetario por la necesidad de venderle los dólares al BCRA y hacerse de los pesos para cubrir las erogaciones.
• Interrogante sobre acumulación de reservas: Los USD 5.000 millones anunciados pueden ser una meta muy exigente si se trata de incremento neto de desembolso del FMI o muy flexible si esos créditos se computan para el aumento de reservas. Lo mismo sucede con los créditos previstos de otros organismos internacionales.
• Sin salto discreto del Tipo de Cambio: Fue uno de los principales focos de la exposición del Presidente y del Ministro de Economía. Sin ajuste discreto, la velocidad de ajuste mensual requerida es más alta. Implica buscar un nuevo equilibrio entre inflación, tasas de interés y tipo de cambio.
• La suba de las tasas de interés luce insuficiente: Dado el ritmo de inflación, no llega a ser positiva en términos reales ni da margen para acelerar el ritmo de depreciación. No descartamos en el corto plazo una nueva suba de tasas.
• ¿Hay algo previsto para bajar la brecha cambiaria?: Fue el principal tema ausente de las exposiciones realizadas. Es un punto que seguramente estará presente en la letra chica del acuerdo (MOU).

En definitiva, el anuncio realizado es una noticia muy positiva, porque sirve para acotar la cantidad de escenarios posibles para los próximos meses, bajándole casi a cero la probabilidad de ocurrencia al escenario de No acuerdo, que era el que generaba mayor temor en los inversores.

En ese marco, esperamos un reacomodamiento de los principales activos locales, con buenas performances de corto plazo en los bonos globales y en las acciones de empresas locales.

En el caso de los instrumentos de pesos, podría estar bajando el apetito de corto plazo por los activos dollar linked, dado que baja el riesgo de un salto discreto y esperamos un reacomodamiento entre los instrumentos de tasa fija y CER, considerando que siguen las presiones alcistas sobre los precios, pero que se insiste con el objetivo de lograr tasas reales positivas.

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Ene-28-22 a las 5:21 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-14 | Informe Semanal: ¿Qué nos dicen las nuevas tasas de interés?

En las últimas dos semanas el BCRA presentó sus Lineamientos de Política Monetaria para 2022 y anunció una suba de las tasas de interés. Se trata de dos señales que nos pueden ayudar a entender cómo pueden quedar ordenados los principales incentivos y sus implicancias para la intermediación financiera y para el mercado de capitales. En los lineamientos presentados quedan claros los principales objetivos y las herramientas que piensa usar, algunas de las cuales ya comenzó a calibrar.   

La política monetaria / cambiaria plantea varios desafíos para este año. El principal está vinculado a la necesidad de poder alinear expectativas cambiarias de manera de lograr que el superávit comercial externo se convierta en acumulación de reservas. Pero en simultáneo se necesita mantener un tipo de cambio real competitivo y lograr que disminuya el ritmo inflacionario y potenciar el crecimiento económico. De los lineamientos presentados surge una multiplicidad de objetivos. El primer interrogante que surge es si se pueden abordar todos en simultáneo con un razonable nivel de éxito.

Los objetivos son amplios y las herramientas lucen acotadas. Algunas de ellas ya se empezaron a utilizar.

• Tasa de Depreciación (En proceso): Hasta mediados de noviembre el ritmo de depreciación era del 1% mensual, en las últimas semanas se acrecentó para llegar al 2% y entendemos que es un proceso que todavía no terminó. Para evitar que se pierda tipo de cambio real se requieren niveles piso de 2,6 / 2,8% mensual y necesitarían ser mayores si la inflación se mantiene elevada como en diciembre 2021 (3,8% Nivel General y 4,4% de Núcleo).

• Tasas Reales Positivas: La semana pasada el BCRA generó un cambio en el esquema de tasas de interés. Subió en promedio 3,2 puntos de TNA la tasa Badlar, eso implica un aumento de 4,5 puntos para la Tasa Efectiva. De esta manera la Badlar efectiva quedó en 44,6 puntos promedio. Es una tasa que es compatible con niveles de inflación de 3,1% mensual. Si el ritmo de aumento de precios es mayor como el dato que se acaba de difundir de diciembre, no se logra el objetivo de llevar las tasas de interés (que recibe el ahorrista) a niveles positivos en términos reales. La inflación núcleo promedio de los últimos meses 6 se ubica en 3,4%, si esos niveles se mantienen o se sostiene el 4,4% del último mes, el nivel de tasa podría haberse quedado corto.

• Política de Esterilización / Encajes: La tasa promedio de encajes no remunerados en 2021 se ubicó en torno al 10% de los depósitos. Esto a pesar de alícuotas de encajes muy elevadas. El factor que lo baja es la posibilidad de integrar buena parte de los encajes con títulos públicos o letras. Por eso el BCRA ha anunciado su decisión de recalibrar el esquema de encajes. El sistema actual de remunerar encajes buscaba esterilizar la mayor cantidad de pesos posibles, minimizando el efecto sobre las tasas activas. Si se baja el esquema de remuneración, el BCRA atenuará su costo de esterilización, pero subiría el spread entre tasas pasivas y activas encareciendo el crédito. Es un camino que en plena crisis sanitaria no se podía transitar, pero que no descartamos que en las próximas semanas puedan producirse novedades.

• Regulaciones Cambiarias: El problema de la brecha cambiaria es que se retroalimenta. La escasez de divisas lleva a imponer controles, pero los controles generan brecha y aumentan la escasez. Por eso el BCRA necesita ir calibrando el esquema de controles a los diferentes escenarios de disponibilidad de divisas. Eso implica que en momentos en que hay más oferta puede flexibilizar y cuando hay faltante como en los últimos meses necesita aumentar las restricciones. Si bien en el largo plazo deberían buscar esquemas más estables, en el corto plazo entendemos que este esquema se mantendría.

• Política Crediticia Activa: Es una manera de generar un aumento del crédito y una disminución de los excedentes de liquidez de los bancos. El problema que conlleva es que genera mayor expansión monetaria a través del efecto multiplicador. Por eso se debe complementar con la política de encajes.

Principales implicancias sobre los mercados de capitales

Los lineamientos presentados dejan claro que el ritmo de depreciación necesita aumentar para evitar un salto discreto del tipo de cambio, pero a la vez es necesario lograr un equilibrio con la tasa de interés y el ritmo de depreciación. Se necesita que el tipo de cambio se mueva a un ritmo equivalente a la inflación local menos la inflación internacional (3,4% de núcleo promedio últimos 6 meses menos 0,6% de inflación mundial). De esta manera quedaría inflación en 3,4%, depreciación en 2,8% y tasa de interés necesariamente arriba de la depreciación y lo más cercana posible a la inflación, hoy en 3,1% mensual.

Dado que tasa de interés y ritmo de depreciación los define el BCRA, la incertidumbre queda enfocada en el ritmo inflacionario. El dato de diciembre de inflación resulta negativo para este esquema, porque de sostenerse haría necesario un ritmo mayor de depreciación y por ende de tasas de interés.

Con este esquema, sumado a los cambios que definió el BCRA sobre los instrumentos de esterilización, entendemos que la curva en pesos había quedado algo desarbitrada entre los instrumentos del BCRA y los del Tesoro. En las últimas jornadas, incluida la licitación de esta semana empezamos a ver un reacomodamiento. El nuevo esquema propuesto suprime gradualmente los Pases a 7 días y aumenta el cupo disponible de Leliqs a 28 días. Pero el nivel de excedentes supera ese cupo, por lo tanto, los bancos asignarían su liquidez a Pases a 1 día, a las nuevas Leliqs a 180 días y eventualmente si necesitan compensar plazos podrían operar en el tramo de Ledes (Letras a descuento del Tesoro). El efecto podría trasladarse posteriormente a la curva CER.

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Ene-14-22 a las 1:03 pm Sin categoría. Sin Comentarios

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