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2022-04-07 | Informe Semanal: La importancia de que el BCRA compre dólares

Hoy el principal termómetro de la economía local es la compra de divisas por parte del BCRA. Es el factor que muestra si es sustentable el resto del programa económico. La inflación es un problema estructural severo, pero el cuello de botella que puede generar volatilidad es el equilibrio del mercado cambiario oficial. En el segundo trimestre, con ingresos récord por la liquidación del agro, es cuando el BCRA acumula reservas para afrontar la última parte del año.

El BCRA ha decidido en las últimas jornadas acelerar el ritmo de depreciación a un nivel superior a la tasa de interés en pesos. Si esta tendencia se mantiene, puede desincentivar la liquidación de divisas, algo complejo en un contexto donde la demanda es creciente por el encarecimiento de la energía y los transportes. Por eso es importante ir monitoreando las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario ya que, si no logra mantenerse comprador en la etapa de mayor oferta, el segundo semestre del año podría presentarse más complejo.

Es importante repasar cuáles son los factores que están detrás de la oferta y demanda de dólares en el mercado oficial para comprender las implicancias y los riesgos de este escenario.

En lo que va del año el BCRA ha tenido que vender casi USD 40 millones, cuando en años anteriores en el mismo plazo había adquirido USD 850 millones en 2020 y USD 2.634 millones en 2021.

Imagen - Curva: "Al BCRA le cuesta comprar dólares"

Viendo estos datos, se podría pensar que hay menor oferta de dólares, pero lo cierto es que al menos el sector agrícola, principal oferente de divisas, ha liquidado en niveles récord, superando claramente a los años anteriores. Mientras en el primer trimestre de 2020 vendió USD 3.500 millones, en 2021 llegó a USD 6.700 millones y este año a USD 7.900 millones.

Otro factor clave es el financiamiento comercial. Cuando el costo de financiarse en pesos es mayor al ritmo/expectativa de depreciación se incentiva la liquidación. Cuando estos incentivos se invierten se produce una cancelación de pasivos comerciales, bajando la liquidación de exportadores o aumentando el pago de importaciones. Este proceso fue muy negativo en 2021 y luego de las elecciones se fue revirtiendo de a poco. En los primeros meses de 2022 viene siendo positivo. 

Imagen - Curva: "Liquidación del Agro"

Si la oferta de dólares está en niveles elevados y el financiamiento comercial es positivo, las dificultades para comprar reservas del BCRA probablemente se expliquen por un claro problema de demanda.

Del lado de la demanda tenemos el pago de importaciones y un grupo de factores que se pueden definir como demanda estructural (servicios de deuda, atesoramiento y servicios).

El pago de importaciones viene subiendo tanto por efecto del mayor nivel de actividad como por el incremento en el precio de la energía (efecto GLP, que sería mayor a partir de los datos de marzo/abril). Esta es una clara preocupación derivada del conflicto en Ucrania. El costo de la energía está absorbiendo el efecto positivo de la mayor liquidación del agro.

Pero adicionalmente aparece una complicación más estructural, que es el aumento de la demanda de dólares por otros factores. En especial han aumentado los pagos por turismo, en 2021 afectados por el efecto de la pandemia y ha subido también de manera significativa el atesoramiento. En total entre todos los rubros agrupados como demanda estructural, en los primeros meses de 2022 se requirieron en promedio USD 624 millones más que en 2021. Por lo tanto entre importaciones y demanda estructural, la demanda neta total subió USD 1.618 millones.

Imagen - Cuadro Doble Entrada: USD Mil Promedios x mes

Este incremento de la demanda es el que genera preocupación, porque hace necesario un nivel de exportaciones muy alto para poder financiarlo y evitar que el BCRA resigne reservas. Si enfocamos el análisis en la demanda estructural de USD 1.510 millones mensuales y lo anualizamos, estamos ante la necesidad de generar superávit comercial por USD 18.000 millones. Estos valores no son compatibles con las expectativas actuales de exportaciones e importaciones, porque si bien las expo pueden ir a niveles récord, las importaciones también se verán incrementadas por el encarecimiento de las importaciones de energía.

Ante este desafío, el BCRA se ha visto en la necesidad de no dejar atrasar el tipo de cambio real de manera de ir conteniendo la demanda estructural y evitar que se abaraten los productos importados. Por eso en las últimas jornadas ha acelerado el ritmo de depreciación.

El problema de corto plazo es que no ha compatibilizado la estrategia de depreciación con la tasa de interés. Devaluaciones del 4% mensual no son compatibles con tasas de interés del 3,6%. Eso implica que en las próximas dos semanas el BCRA debería decidir una nueva suba de tasas de interés si no quiere correr el riesgo de desincentivar la liquidación de divisas del agro, con el objetivo de fondo de poder acumular dólares en el segundo trimestre, que pueden ser muy necesarios cuando cambia la estacionalidad a partir de septiembre.

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Abr-07-22 a las 9:30 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-25 | Informe Semanal: Suba de tasas y su impacto sobre la industria de FCI

El BCRA respondió a la aceleración inflacionaria de febrero con una nueva suba de tasas. Es la tercera del año y fue de 200 puntos básicos para los principales instrumentos (Leliqs a 28 días y tasas mínimas de depósitos a plazo fijo). La magnitud de la suba deja entrever que el BCRA está decidiendo en función de la expectativa de inflación para el resto del año, es decir mirando varios meses hacia adelante. Este enfoque nos lleva a esperar tasas reales negativas en el primer semestre. A su vez, esa política se complementa con una política de tasas que busca ampliar el spread entre la tasa de las cuentas remuneradas y la tasa Badlar.

En febrero se aceleró el ritmo inflacionario hasta el 4,7% mensual, tendencia que podría continuar en marzo, con un incremento esperado de precios del 5% o superior. Las nuevas tasas de interés definidas por el BCRA buscan contrarrestar esa suba en la inflación, pero en el corto plazo pueden haber quedado cortas. De todas formas, la política aplicada genera un sesgo en las decisiones de los inversores para las próximas semanas. Existen una serie de supuestos que hoy forman la base de los supuestos que utilizan los inversores para decidir sus estrategias. Estos son:

Este reordenamiento de los incentivos está generando cambios de comportamiento en los inversores. Ha disminuido el apetito por tomar coberturas dollar linked y se ha incrementado la cobertura contra la inflación. Esto obedece a la menor probabilidad de salto discreto del tipo de cambio y a ritmos nominales que hoy muestran a los precios un escalón por arriba. Solamente una agudización de los ajustes de precios visto en las últimas semanas, donde los títulos CER devengan spreads negativos en su tramo más corto y los dollar linked siguen en terreno positivo puede generar cambios en los flujos.

El otro ajuste relevante se ha visto en el manejo de los excedentes de liquidez. El BCRA ha modificado su política de tasas para ampliando la brecha entre Pases a 1 días y Leliqs a 28 días. Para los bancos esto implica necesariamente ampliar la brecha entre lo que pagan por depósitos en cuenta remuneradas y depósitos a plazo fijo que son a 30 días y puede “calzarse” con Leliqs. Para la Industria de FCI implica una brecha de rendimiento mayor entre los Fondos T+1 y los Money Market. Los fondos disponibles por plazos menores a 30 días siguen encontrando en los Money Market la mejor opción de inversión, pero cuando la disponibilidad de tiempo es mayor, la alternativa de invertir en los fondos T+1 gana atractivo por su mayor rendimiento.

Para el BCRA esta opción genera una menor presión sobre el costo de sus pasivos remunerados, porque los fondos de corto plazo devengan una tasa menor. Para el Tesoro es un punto a favor, porque aumenta la demanda por instrumentos de corto plazo y logra un mayor flujo de financiamiento en el mercado de capitales local.

En síntesis, en las próximas semanas, dados estos incentivos seguimos esperando flujos que se canalizan hacia los fondos de cobertura contra la inflación y los excedentes de liquidez se asignan a fondos T+1, en un mercado que se mantiene con altos niveles de liquidez.

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Mar-25-22 a las 12:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-25 | ¿Qué esperar para el post acuerdo con el FMI?

Las negociaciones avanzan y si bien no se ha logrado todavía cerrar la letra chica, el acuerdo con el FMI para refinanciar los vencimientos de deuda de 2022 a 2024 luce muy probable. En ese marco, la pregunta que nos hacemos es ¿cómo pueden reaccionar los mercados una vez que se concrete el acuerdo? Las primeras señales ya las vimos en la medida que las expectativas fueron pasando de muy negativas a claramente positivas.

El primer factor para tener en cuenta es que el acuerdo que se está firmando es escalonado. Eso implica que cada nuevo desembolso coincide con los vencimientos de deuda previstos en el acuerdo original. Este punto es central, porque no elimina por completo la probabilidad de default, la deja atada al cumplimiento de las metas pactadas y eventuales a los reajustes que se vayan solicitando (waivers). Desde la perspectiva de los inversores esto implica que el impacto positivo del acuerdo estaría dividido en 3 etapas:

Las referencias internacionales también sirven para poner en contexto la situación y tratar de entender el potencial y los límites de los activos argentinos.

grafico informe 2

Si comparamos el spread que pagaban por su deuda argentina y algunos países emergentes en 2017 y analizamos la situación actual podemos definir algunas referencias. En el momento en que Argentina tenía acceso       al mercado de capitales, convalidaba tasas de interés similares a las de Ecuador, Ucrania o Egipto. Hoy esos mismos países considerando las particularidades de cada caso, pagan un spread con su deuda soberana de casi 850 puntos (no se considera el efecto del conflicto bélico que subió el Riesgo País de Ucrania). En ese marco, tener expectativas de spreads similares a los de 2017 luce poco realista.

Del análisis realizado podemos concluir que, en caso de avanzarse con el acuerdo, se puede esperar una primera reacción positiva de los títulos de deuda locales, pero que el efecto será acotado dado el esquema gradual del acuerdo con el FMI. Por lo tanto, de allí en adelante futuras mejorías dependerán de cómo se vaya cumpliendo el acuerdo y de la evolución del escenario financiero internacional y en especial del apetito por los mercados emergentes, porque inclusive los países comparables en 2017 hoy están pagando el doble de spread. Básicamente estamos ante un acuerdo imprescindible, pero será necesario refrendar con políticas que poco a poco vayan garantizando una mayor solvencia fiscal y un ordenamiento monetario y cambiario. Esto es necesario, porque la única manera de garantizar la solvencia de la deuda es recuperar el acceso al mercado de capitales. Si se logra mostrar que se transita un sendero que lleva a recuperar ese acuerdo, los tiempos de mejoría se pueden ir acortando, en cambio si las señales son confusas, el riesgo es que la mayor cercanía de los vencimientos de los bonos reestructurados puede generar una espiral negativa. Por eso es clave ingresar con buen pie en un potencial acuerdo con el FMI, para tratar de ingresar en el círculo virtuoso y acortar plazos.

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Feb-25-22 a las 12:25 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-18 | Informe Semanal: Tasas de interes: entrando en una nueva nominalidad

El dato de inflación de enero y la manera en que se acomodaron el ritmo de depreciación y las curvas de rendimientos de los instrumentos en pesos confirman que la economía está ingresando en una nueva nominalidad. Esto implica que estamos ante ritmos de inflación, depreciación y tasas de interés mayores a los de los últimos dos años. En ese contexto se hace necesario analizar cuáles pueden ser esos ritmos y cómo impactan en los diferentes instrumentos financieros.

Seguimos sosteniendo que las variables nominales de la economía tienen que encontrar un nuevo equilibrio que cumpla varias condiciones en simultáneo. Es necesario que no se siga deteriorando el tipo de cambio real y que queden claros los incentivos para que los inversores se mantengan en pesos y sobre todo para que los exportadores decidan liquidar y los importadores acotar sus stocks. Esto implica que se necesita lograr un equilibrio donde:

Las herramientas para cumplir las tres condiciones están a disposición del BCRA, dado que en el marco de controles cambiarios tiene herramientas para definir el ritmo de depreciación y regula normativamente las tasas de interés. La variable que queda fuera del manejo directo es la inflación y por lo tanto es la que define el ritmo nominal que se necesita.

Imagen: Curva de recalibracion del crawling peg y el desafio de la nominalidad

Si la inflación se mantiene en línea con el ritmo de los últimos 3 meses (3,4% mensual), es más sencillo lograr la convergencia. En cambio si los datos de los últimos dos meses implican un nuevo piso, el BCRA se enfrenta a un desafío mayor para lograr tasas reales positivas. Eso implica ir hacia un nuevo nivel de nominalidad. En especial considerando que el proceso de reacomodamiento de precios post pandemia todavía sigue su curso y har numerosos ajustes pendientes.

Imagen: Cuadro doble entrada: Histórica versus expectativas

La decisión del BCRA de subir la tasa de Leliqs a 28 días en 2,5 puntos porcentuales, llevándola a 42,5% implica que la Tasa Promedio de Política Monetaria queda en 3,4% mensual y que los depositantes (promedio minoristas y mayoristas) recibirán una tasa mensual del 3,3%. La otra novedad es la creación de una Nota de mayor plazo y con tasa variable, para revertir el poco atractivo que habían generado las Leliqs a 180 días.

Imagen: Cuadro doble entrada: Tasas efectivas anuales (TEA)

Estos niveles de tasas están todavía por debajo del ritmo inflacionario de los dos últimos meses, y no alcanzan tampoco a la expectativa de inflación futura del REM. Pero si dan margen suficiente para acelerar el ritmo de depreciación hasta el andarivel del 3%/3,2% mensual que necesita el BCRA para no perder tipo de cambio real.

En definitiva, la economía parece haber ingresado en una nueva nominalidad y eso se traduce también en las tasas del interés, tanto del BCRA, como las del Tesoro. Los nuevos valores del BCRA lucen más alineados con la suba que había reflejado la curva del Tesoro, que ya anticipaba el efecto de la suba de tasas. El interrogante es si, una vez aclarado este escenario podemos tener margen para un nuevo reajuste de las tasas del Tesoro, buscando que vuelvan a pagar un premio por arriba del riesgo BCRA.

Imagen: Curva: Se acomoda la curva de pesos

Independientemente de los ajustes en las tasas de interés, la variable que va a terminar definiendo el grado de nominalidad seguirá siendo la inflación, por su impacto sobre las Letras CER y el arbitraje con los instrumentos de tasa fija. Además de la referencia que implican para la definición del ritmo de depreciación y el nivel de tasas que elige el BCRA.

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Feb-18-22 a las 2:39 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-10 | Informe Semanal: Un trimestre muy ajustado en lo cambiario

Es claro que la posición de reservas del BCRA es extremadamente baja. Tal como ocurrió a fines de 2015, o en septiembre/octubre de 2020, el stock de reservas se ha ido deteriorando por el flujo negativo en el mercado cambiario y los pagos de deuda pública. Estamos en un trimestre en el que el flujo cambiario será muy ajustado esperando tanto la concreción del acuerdo con el FMI, que fortalecerá las reservas, como el segundo trimestre del año por la estacionalidad alta de la liquidación de exportaciones agrícolas.

Si restamos el swap con SEDESA por u$s 1.700 millones (además de los encajes de los depósitos en dólares, el swap con China y el del Banco de Basilea) las reservas netas habrían entrado en terreno negativo.

Imagen: Curva de Evolución histórica de las reservas netas

Es toda una señal de lo comprometido de la situación del stock de reservas, pero que se puede transitar en el corto plazo usando reservas atadas a pasivos que no son exigibles en forma inmediata.

En estos 45 días también habrá que pagar (antes del vencimiento del FMI del 22/03 por u$s 2.800 millones) unos u$s 500 millones, principalmente a organismos.

Será muy importante, entonces, lo que pase en este tiempo con el flujo de divisas surgido de la evolución del mercado único de cambios (MULC). Se pueden observar allí los siguientes temas:

Imagen: Cuadro doble entrada USD millones x mes
Imagen: Grafico de estacionalidad liquidación divisas del agro

¿Qué podemos esperar en lo cambiario en el corto plazo (febrero/marzo)? El flujo cambiario, para estar equilibrado, requiere de una importante baja en las importaciones. El gobierno en febrero avanzó en ese sentido aunque usualmente estas medidas tan repentinas son de corta duración (¿febrero/ marzo?).

A partir de allí, durante marzo, debería concretarse el acuerdo con el FMI, que generaría inicialmente sus beneficios en términos de aumento en el stock de reservas (fondos recibidos desde el FMI y de otros organismos internacionales) y también en el flujo cambiario. Una menor expectativa de devaluación con tasas de interés más altas debería mejorar el financiamiento comercial usualmente positivo,  pero que fue negativo en el tercer y cuarto trimestre 2021 con la excepción del último diciembre.

Imagen: Cuadro doble entrada USD M Promedio x mes

Adicionalmente se entraría en la etapa de alta liquidación de exportaciones agrícolas y se daría algún beneficio en términos de mayores usos del swap con China para el pago de algunas importaciones de ese origen.

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Feb-10-22 a las 10:52 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-02-04 | Informe Semanal: ¿Podrán las tasas ganarle a la inflación?

Uno de los puntos que se destacan en común de los anuncios que se hicieron esta semana con relación al principio de entendimiento técnico con el FMI es la necesidad de contar con tasas reales positivas. Si bien se trata de una definición clara, dada la multiplicidad de herramientas y enfoques disponibles, hasta que no esté la letra chica del acuerdo no se pueden conocer de manera cierta sus implicancias. El stock actual de Pasivos Remunerados implica un costo elevado en términos de emisión cada vez que sube la tasa. Dada esa limitación, ¿Qué margen hay para definir un sendero de tasas reales positivas?

Cuando se define la necesidad de contar con tasas reales positivas se abren inicialmente dos interrogantes:

Para responder a la primera pregunta es importante entender que la tasa de interés que se pacta hoy tendrá vigencia desde ese momento en adelante, por lo tanto, la inflación comparable tiene que ser la que se espera para el mismo plazo que se pactó la tasa de interés. Por ejemplo, para un depósito a plazo fijo a 30 días, la inflación relevante es la que se espera para esos mismos 30 días. Pero aquí surge una dificultad adicional, ese dato nunca se conoce, por lo tanto, se decide sobre la base de expectativas. Y la expectativa de inflación futura suele estar fuertemente sesgada por la historia reciente.

Imagen: Cuadro doble entrada - Inflación histórica vs expectativas

En la actualidad, las expectativas de inflación son mayores a la historia reciente. Además, tienen un sesgo con mayor ritmo en los próximos meses y desaceleración posterior. Esto lleva a pensar en tasas de corto plazo más altas y que luego podrían tener margen para ir descendiendo. De todas maneras, si se tuviera que definir un ritmo promedio, dadas las cifras expuestas, estaríamos pensando en niveles de inflación del orden del 3,7% mensual. Esto implica una inflación anual del 55%.

La definición de qué tasa utilizar también es importante, porque si bien mayoritariamente se habla de tasas pasivas (para depósitos), las alternativas o los inversores que pueden acceder a cada instrumento son diferentes.

Imagen: Curva tasa fija pesos

Desde la perspectiva monetaria y cambiaria, lo ideal sería que todas las tasas mencionados sean positivas, pero la realidad muestra que todas las Tasas Efectivas analizadas son menores a la expectativa de inflación (55%).

Esto nos lleva a pensar en una pronta suba de tasas de interés pero, ¿qué tasas y cuanto pueden subir?

El primer punto a tener en cuenta es que la economía sigue operando bajo estrictos controles cambiarios y con un  nivel de crédito en relación al PBI del orden del 10%. Por lo tanto, las tasas son poco efectivas con respecto a la inflación, pero siguen teniendo incidencia en la demanda de dólares. Pueden coexistir bajo este esquema tasas reales negativas para los depositantes, siempre que le ganen a la expectativa de depreciación. En ese marco, la tasa Badlar podría ser levemente negativa en términos reales, siempre que existan alternativas reales positivas para los inversores más calificados y que eventualmente son los que mayor volumen operan en el mercado de cambios.

Eso implica que la tasa de política monetaria es la que debe acercarse a la inflación. Hoy está en 46,2%, versus una expectativa de inflación de 55%. Luce muy baja. El BCRA tiene como limitante el impacto monetario de esa tasa, dado que el devengamiento de intereses se convierte en emisión de pesos. Por lo tanto, esperamos una suba en las próximas 2/3 semanas, pero no creemos que llegue ya a ser positiva en términos reales.

Por último quedan las tasas del Tesoro, que dada la necesidad de financiamiento que tiene bajo el límite de asistencia que se estaría incluyendo dentro de las metas del acuerdo con el FMI, podría necesitar subirlas para incrementar la captación neta en el mercado de capitales local. Por ahora el Tesoro no parece dispuesto a convalidar mayores tasas y logra el roll over de su deuda y captación neta sin necesidad de convalidar mayores tasas. La presión sobre estos instrumentos aparecerá si se confirma la expectativa de aceleración inflacionaria que espera el mercado y si se empieza a reducir la liquidez en el marco de la menor emisión fiscal.

En síntesis, no resultará fácil lograr tasas reales positivas, porque pueden generar fuertes costos en términos de emisión monetaria y de financiamiento para el Tesoro. Pero creemos que el esfuerzo estará puesto en generar algunos instrumentos con rendimiento real positivo, aunque no lleguen a extenderse a todas las alternativas de inversión.

Siempre pensando que el equilibrio que se busca implica que el tipo de cambio se deprecia a un ritmo mayor que el actual, para no perder tipo de cambio real y que la tasa de interés necesita ubicarse como mínimo por arriba del ritmo de depreciación y que dificilmente supere al ritmo de inflación.

El stock de Pasivos Remunerados es el limitante, dado que crece vía devengamiento de intereses y por la nueva colocación. Por lo tanto, si la tasa es positiva en términos reales por una magnitud superior al crecimiento del PBI real, aumentará el peso de estos pasivos.  

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Feb-04-22 a las 3:02 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Febrero 2022 | Informe Macroeconómico Mensual

En el siguiente informe macroeconómico mensual del mes de Febrero analizamos las Perspectivas Mensuales y que pasó en los últimos 30 días en Argentina.

Pre-Acuerdo con el FMI: Enfoque Oficial

Pre-Acuerdo con el FMI: Enfoque del FMI

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Feb-02-22 a las 3:09 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-28 | Informe Semanal: ¿Qué cambia a partir del acuerdo con el FMI?

Este viernes se anunció un principio de acuerdo con el FMI. Era una noticia esperada especialmente en el marco de incertidumbre de la última semana donde se habían planteado dudas sobre el cumplimiento del pago del vencimiento que se producía hoy. Los mercados venían reaccionando negativamente como consecuencia de una combinación de factores: la incertidumbre local, el aumento de la cantidad de pesos y un frente externo que se ha vuelto más complejo por la aceleración inflacionaria y la reacción de los diferentes bancos centrales. En este marco, ¿qué implican los lineamientos de acuerdo anunciados y qué implicancias pueden generar en el corto plazo?

Desde hace varios meses, las expectativas estaban marcadas por la necesidad de lograr un acuerdo en las primeras semanas del año, de manera de dejar un tiempo prudencial para que el Directorio del FMI y el Congreso Nacional revalidaran un eventual acuerdo técnico. Siempre pensando que se iban a afrontar los vencimientos de los dos primeros meses del año y que recién el pago de USD 2.900 millones del 22 de marzo se convertía en el límite por la imposibilidad de realizar dado el escaso nivel de Reservas Internacionales del BCRA.

En la última semana se había planteado la duda acerca del cumplimiento del pago del viernes 28. Eso terminó de generar un fuerte impacto negativo en el mercado. Las primeras reacciones al anuncio de un principio de entendimiento técnico han sido positivas, pero acotadas.

Analicemos en primer lugar los anuncios realizados y luego trataremos de entender sus implicancias para ver cómo puede estar reaccionando el mercado.

Los anuncios realizados permiten definir al acuerdo como “light”, porque por ahora no se han incluido metas de reformas estructurales significativas, que son las que se suelen exigir dentro de los esquemas de Facilidades Extendidas. De los aspectos anunciados hasta ahora destacamos:

Imagen cuadro doble entrada datos anuales en ARG$

En definitiva, el anuncio realizado es una noticia muy positiva, porque sirve para acotar la cantidad de escenarios posibles para los próximos meses, bajándole casi a cero la probabilidad de ocurrencia al escenario de No acuerdo, que era el que generaba mayor temor en los inversores.

En ese marco, esperamos un reacomodamiento de los principales activos locales, con buenas performances de corto plazo en los bonos globales y en las acciones de empresas locales.

En el caso de los instrumentos de pesos, podría estar bajando el apetito de corto plazo por los activos dollar linked, dado que baja el riesgo de un salto discreto y esperamos un reacomodamiento entre los instrumentos de tasa fija y CER, considerando que siguen las presiones alcistas sobre los precios, pero que se insiste con el objetivo de lograr tasas reales positivas.

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Ene-28-22 a las 5:21 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-21 | Informe Semanal: ¿Por qué se amplía la brecha cambiaria?

La evolución de la brecha cambiaria es un termómetro de la economía. Subas en la brecha se producen cuando las perspectivas económicas se tornan algo más negativas. En las últimas jornadas se ha producido justamente ese aumento en consonancia con dos ruedas consecutivas de ventas de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario. ¿Qué pasó estos días para que cambie de esa manera la expectativa de los inversores? ¿Hasta donde puede llegar la suba de la brecha?

Las señales de las últimas jornadas fueron principalmente políticas, producto de las reuniones bilaterales entre Argentina y Estados Unidos. El objetivo claramente es el de destrabar una negociación con el FMI que por ahora no ha mostrado avances significativos.

Desde la perspectiva del mercado, cualquier señal que ponga en duda la posibilidad de alcanzar un acuerdo antes del 22 de marzo es negativa. Por eso la dinámica de las últimas jornadas.

Pero más allá de la discusión con el FMI existen dos factores adicionales que han generado cierta presión adicional sobre la brecha.

La primera tiene que ver con el elevado dato de inflación y la dificultad que eso conlleva para lograr un equilibrio entre el ritmo de inflación, la tasa de interés y el ritmo de depreciación.

La suba reciente de la tasa de interés luce insuficiente a la vista del nivel actual de inflación. Y el ritmo de depreciación que se ubica entre 2,3% y 2,5% mensual en las últimas jornadas también luce bajo para lograr estabilizar el tipo de cambio real. En definitiva, bajo estos niveles de inflación, el sendero elegido para equilibrar precios, tasas y tipo de cambio luce insuficiente. Se podrían requerir niveles más elevados de nominalidad, con los riesgos que ello implica.

Imagen: Tasa de Interés, Devaluación e Inflación

El segundo punto es más estructural y tiene que ver con el incremento en el exceso de pesos que se generó con la emisión de diciembre. La Emisión Primaria con destino fiscal fue de $685.000 millones, equivalente a 21% de la Base Monetaria. La Base Monetaria creció 20,5% en lo que va de enero con respecto a noviembre. Ese ritmo de expansión duplica a lo observado entre noviembre 2020 y enero 2021.

Uno de los factores a tener en cuenta cuando se analiza la brecha es que en general el dinero transaccional no es el que presiona sobre la demanda de divisas. Por lo tanto el efectivo y los depósitos a la vista tienen niveles mínimos que son los que se requieren para hacer frente a pagos y compromisos del día a día. En cambio, el saldo de plazos fijos es más asimilable a ahorro y por lo tanto más propenso a dolarizarse. Por lo tanto, el máximo potencial que podría canalizarse a demanda de divisas son los saldos excedentes por arriba del dinero transaccional. Si comparamos ese saldo con respecto al nivel de reservas observamos una clara correlación. Básicamente a mayor sobrante de pesos con relación a las reservas, más alta es la brecha. El siguiente gráfico muestra esa relación y deja claro que parte del aumento de la brecha de las últimas semanas puede estar explicada por el incremento en la cantidad de pesos y, dados los controles cambiarios, su canalización hacia las operaciones de dólar financiero.

Imagen: Dólar CCL y TC implícito en M3

Si a este análisis le incorporamos adicionalmente el nivel históricamente alto del tipo de cambio real implícito en el dólar financiero entendemos que, dado el nivel actual de reservas y la cantidad de pesos excedentes, la brecha cambiaria podría estar equilibrada en niveles de 110% / 120%.

¿Puede ser mayor a esos valores? Siempre que cambien algunas de las condiciones planteadas: baje el nivel de reservas, aumente la cantidad de pesos o suba el multiplicador, el exceso de pesos puede ser mayor. Adicionalmente juegan las expectativas. Si el escenario que se vislumbra es negativo, se tenderá a minimizar el dinero transaccional y aumentar la demanda de divisas.

Hoy el factor que funciona como ancla es esencialmente la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que frene el deterioro de las reservas y limite la emisión de pesos. En ese marco pueden mejorar las expectativas y contenerse la brecha.

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Ene-21-22 a las 9:57 am Sin categoría. 1 Comentario

2022-01-14 | Informe Semanal: ¿Qué nos dicen las nuevas tasas de interés?

En las últimas dos semanas el BCRA presentó sus Lineamientos de Política Monetaria para 2022 y anunció una suba de las tasas de interés. Se trata de dos señales que nos pueden ayudar a entender cómo pueden quedar ordenados los principales incentivos y sus implicancias para la intermediación financiera y para el mercado de capitales. En los lineamientos presentados quedan claros los principales objetivos y las herramientas que piensa usar, algunas de las cuales ya comenzó a calibrar.   

La política monetaria / cambiaria plantea varios desafíos para este año. El principal está vinculado a la necesidad de poder alinear expectativas cambiarias de manera de lograr que el superávit comercial externo se convierta en acumulación de reservas. Pero en simultáneo se necesita mantener un tipo de cambio real competitivo y lograr que disminuya el ritmo inflacionario y potenciar el crecimiento económico. De los lineamientos presentados surge una multiplicidad de objetivos. El primer interrogante que surge es si se pueden abordar todos en simultáneo con un razonable nivel de éxito.

Imagen: Cuadro de Objetivos y Herramientas

Los objetivos son amplios y las herramientas lucen acotadas. Algunas de ellas ya se empezaron a utilizar.

Imagen: Cuadro Doble Entrada Tasa Política Monetaria y Plazo Fijo

Principales implicancias sobre los mercados de capitales

Los lineamientos presentados dejan claro que el ritmo de depreciación necesita aumentar para evitar un salto discreto del tipo de cambio, pero a la vez es necesario lograr un equilibrio con la tasa de interés y el ritmo de depreciación. Se necesita que el tipo de cambio se mueva a un ritmo equivalente a la inflación local menos la inflación internacional (3,4% de núcleo promedio últimos 6 meses menos 0,6% de inflación mundial). De esta manera quedaría inflación en 3,4%, depreciación en 2,8% y tasa de interés necesariamente arriba de la depreciación y lo más cercana posible a la inflación, hoy en 3,1% mensual.

Dado que tasa de interés y ritmo de depreciación los define el BCRA, la incertidumbre queda enfocada en el ritmo inflacionario. El dato de diciembre de inflación resulta negativo para este esquema, porque de sostenerse haría necesario un ritmo mayor de depreciación y por ende de tasas de interés.

Con este esquema, sumado a los cambios que definió el BCRA sobre los instrumentos de esterilización, entendemos que la curva en pesos había quedado algo desarbitrada entre los instrumentos del BCRA y los del Tesoro. En las últimas jornadas, incluida la licitación de esta semana empezamos a ver un reacomodamiento. El nuevo esquema propuesto suprime gradualmente los Pases a 7 días y aumenta el cupo disponible de Leliqs a 28 días. Pero el nivel de excedentes supera ese cupo, por lo tanto, los bancos asignarían su liquidez a Pases a 1 día, a las nuevas Leliqs a 180 días y eventualmente si necesitan compensar plazos podrían operar en el tramo de Ledes (Letras a descuento del Tesoro). El efecto podría trasladarse posteriormente a la curva CER.

Imagen: Curva Tasa Fija Pesos

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Ene-14-22 a las 1:03 pm Sin categoría. Sin Comentarios