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Informe Macroeconómico Mensual

En el siguiente informe macroeconómico mensual del mes de Junio analizamos las Perspectivas Mensuales y que pasó en los últimos 30 días en Argentina.

Informe de Perspectivas Mensuales:

• Análisis del desafío pendiente para equilibrar el mercado cambiario.
• Impacto del dólar soja en la cantidad de pesos.
• Una mirada sobre el Programa Financiero 2023 del Tesoro.
• Escenarios 2023

Tags: economía, informe macroeconómico, informe megaqm, megaqm, octubre

Oct-05-22 a las 2:18 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Oportunidades y riesgos del nuevo escenario

La última semana marcó cambios importantes. Asumió un nuevo equipo económico, que mantuvo un discurso similar, profundizando la línea que se venía siguiendo hasta ahora. En una economía como la argentina, a diferencia de mercados más desarrollados, los anuncios generan impactos contenidos, las decisiones relevantes se toman en la medida en que los datos confirman el cumplimiento y la efectividad del sendero elegido. El desafío ahora es entender cómo quedan los incentivos en el mercado de capitales, para evaluar los diferentes escenarios y tratar de hacer la mejor asignación posible de activos.  

Los principales puntos que quedaron claros a partir de los anuncios del nuevo equipo económicos son:

1. Se mantiene la vigencia del Acuerdo con el FMI.
2. Se decidió profundizar el ritmo de ajuste fiscal, acotando los egresos a la disponibilidad de recursos y avanzando con la segmentación de tarifas.
3. El BCRA mantiene la decisión de ofrecer alternativas de liquidez para los inversores de la curva de deuda en pesos.
4. Se reafirmó la decisión de intentar lograr tasas de interés reales positivas.
5. Se confirmó la voluntad oficial de evitar cualquier salto discreto del tipo de cambio oficial.

Las preguntas que surgen a partir de estos lineamientos tienen que ver básicamente con el grado de cumplimiento que se logra en cada uno. En algunos de estos temas es difícil identificar cuáles pueden ser las señales evidentes de alineamiento con el camino elegido, porque los tiempos que transcurren hasta que se conoce la información oficial es muy extenso.

En esa situación aparece en primer lugar la convergencia fiscal. Para el mercado es el factor más relevante, porque es la fuente primaria de desequilibrios y por lo tanto lo primero que se debe corregir si se quiere alinear expectativas. ¿Cuáles son las señales que pueden confirmar que se avanza hacia el cumplimiento de la meta fiscal del acuerdo con el FMI? (Déficit Primario de 2,5% del PBI).

Consideramos apropiado ir monitoreando especialmente el ritmo de transferencias que el BCRA le gire al Tesoro, ya sea por Adelanto de Utilidades u otros conceptos (venta de DEGs, etc). El otro aspecto será el nivel absoluto de depósitos públicos. Dada la implementación del Fondo Unificado con varios organismos descentralizados, podrían aplicarse, hasta $600.000 millones a la cobertura de necesidades del Tesoro. Finalmente, la última variable, que confirmará las señales anticipadas, serán los datos fiscales de julio, que recién se conocerán para fines de agosto. Mientras tanto, el mercado seguirá operando a la expectativa de estas señales.

Mientras se esperan las confirmaciones necesarias del frente fiscal, un factor clave para entender la dinámica futura del mercado es que el BCRA ha confirmado su decisión de mantener la liquidez en el mercado de deuda del Tesoro en pesos, y ofrecer herramientas que permitan a distintos inversores disponer de una venta de liquidez o una cobertura de precios.

En definitiva, lo que busca es generar un mayor atractivo e interés por los activos en pesos. Dadas estas señales, ¿es un buen momento para volver a invertir en activos del Tesoro en pesos?

Como siempre, la respuesta a este tipo de preguntas depende de la posición y expectativas puntuales de cada inversor, pero hay algunas señales que merecen ser destacadas.

• El rol del BCRA en la recompra de Bonos y su impacto monetario: Como expusimos la última semana, cuando el BCRA adquiere bonos en el mercado secundario y luego esteriliza los pesos que emitió, lo que se produce para el inversor es un cambio de activos, pasando de Riesgo Tesoro a Riesgo BCRA, pero es muy baja la proporción de esos fondos (ahorros) que pueden estar pasando por el multiplicador monetario. Esto implica que el impacto sobre precios tiende a ser muy bajo o nulo. Los datos del último mes y medio muestran que el BCRA ha esterilizado todos los pesos que emitió para recompra de bonos. Esto implica que la deuda consolidada en pesos Tesoro + BCRA no creció, sino que cambió de composición.

• El costo implícito de cambiar de Riesgo Tesoro a Riesgo BCRA: Los inversores que salen de Riesgo Soberano con ajuste CER o “Dollar Linked” resignan la ventaja de contar con una cláusula de ajuste para pasar a un instrumento de menor devengamiento que les permite evitar la volatilidad de mercado. Es decir que se cubren de la volatilidad y del efecto precio, resignando rendimiento y cláusulas de ajuste.

• Tasas Reales de Interés: Si bien el objetivo oficial es ofrecer tasas reales de interés positivas, en los hechos la inflación viene superando a las expectativas y la tasa termina quedando por debajo de la inflación. Se esperan nuevas subas de la tasa de interés, pero en el corto plazo seguirían siendo negativas en términos reales.

• Ritmo de Depreciación: Si bien probablemente se acelere nuevamente la inflación en julio, es difícil esperar cambios significativos en el ritmo de depreciación. Para poder hacerlo sin saltos discretos se necesitan tasas de interés significativamente más elevadas.

El diferencial de rendimiento puede ser significativo, porque los fondos de Money Market rindieron en los últimos 30 días un 3,48% (TIR 50,8%), la tasa por un depósito a plazo fijo equivalente fue del 4,25% (TIR 64,8%), en tanto los distintos instrumentos en pesos a tasa fija empiezan a ofrecer rendimientos superiores recién en los tramos medios.

La ventaja en este caso parece ofrecerla la curva CER, por la cobertura que ofrece con respecto al riesgo inflacionario de corto plazo. Si se confirman las expectativas de una aceleración inflacionaria en julio, el ritmo de devengamiento del CER entre agosto y septiembre llevaría nuevamente al tramo corto de la curva CER a cotizar a spreads fuertemente negativos. A manera de ejemplo, con la inflación en junio del 5,3% y una estimada en julio del 6/7%, el CER correría entre el 15 de julio y el 15 de septiembre al 100% anual. Situación similar a la que se observó en abril con el dato de inflación de febrero y marzo.

Tags: acuerdo, bcra, bonos, CER, fmi, megaqm, nuevo escenario, oportunidades, riesgo, tasas de interés

Jul-14-22 a las 5:10 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Tiene impacto monetario la compra de bonos del BCRA?

El BCRA se mantuvo activo en las dos últimas semanas interviniendo en el mercado de bonos en pesos. Su objetivo fue sostener el precio de esos activos y darle liquidez al mercado. Los datos hasta el 30 de junio muestran compras de más de $650.000 millones, cifra que probablemente se haya incrementado en $300.000 millones en los días siguientes. El primer interrogante que surge en estos casos está vinculado a las implicancias monetarias que pueden generarse cuando el BCRA inyecta esa cantidad de pesos en la economía.

La caída en la paridad de los bonos en pesos generó un proceso de rescates de la industria de fondos comunes de inversión que generó presión vendedora sobre los activos, pudiendo retroalimentar el proceso. Para cortar esa dinámica el BCRA decidió intervenir comprando los bonos, ofreciendo liquidez y permitiendo que se acomode la curva de rendimientos de la deuda en pesos.

Esa ventanilla de liquidez que ofreció el BCRA no sólo está disponible para los FCI, sino que todos los actores del mercado de capitales han operado bajando su exposición al Riesgo del Tesoro.

Esta dinámica nos lleva a hacernos dos preguntas. La primera tiene que ver con el impacto monetario de esta compra de bonos. ¿Genera presión adicional sobre la inflación? La segunda pregunta va directamente sobre el nivel de endeudamiento consolidado del sector público, entendiendo como tal a la suma de la deuda del Tesoro más la del BCRA. Entender bien esa dinámica nos puede ayudar a tomar decisiones de inversión a futuro.

Los datos del mes de junio muestran una intervención total en el mercado de bonos de $650.000 millones, pero para compensar esa operatoria, el BCRA esterilizó vía Leliqs y Pases por $1.058.000 millones. Esto implica que reabsorbió el 100% de la emisión para comprar bonos e inclusive una parte importante de lo que emitió para darle Adelantos Transitorios al Tesoro. En el agregado, esterilizó el 83% de lo que emitió. En los primeros 6 meses del año la expansión de la Base Monetaria fue del 9%, lo que equivale a un ritmo mensual del 1,4%, muy por debajo de inflación y PBI nominal.

Es importante entender cómo funciona la compra de bonos del BCRA para poder evaluar su impacto monetario. Cuando un inversor decide vender un activo del Tesoro, cambia ese activo por un depósito en pesos. El banco que recibe ese depósito integra una parte vía encajes y como no tiene demanda de crédito, el resto lo coloca en Leliqs. Eso implica que los pesos que el BCRA invirtió vuelven al BCRA sin haber pasado por el circuito económico. En definitiva, se pasó de un instrumento de deuda del Tesoro que el inversor tenía de manera directa a uno del BCRA de manera indirecta (de Bonos/Letras a Leliqs/Pases). Desde esta perspectiva, el efecto sobre la demanda de bienes y eventualmente sobre la inflación debería ser neutro. De todas maneras, existe un factor adicional que hace que no logre ser completamente neutro. Si el BCRA se mantiene como un jugador relevante dándole salida a los inversores del mercado de pesos, es muy probable que el Tesoro no logre financiar su déficit primario con colocación de deuda en el mercado de capitales. Ante esa situación tiene dos opciones, corrige rápidamente el desequilibrio (baja gasto o sube impuestos) o lo financia vía emisión del BCRA. En este último caso el efecto sobre la inflación es diferente, porque ya no se trata de un cambio de activos, sino que el Tesoro recibe los pesos para cubrir gastos y por lo tanto esos pesos, aunque sean esterilizados, dan primero una vuelta por todo el circuito económico. El último punto es el de expectativas, dado que la manera en que se financia el Tesoro influye sobre el proceso de formación de precios. Si se esperan mayores dificultades o inclusive mayor emisión la expectativa de inflación puede ir al alza.

Cuando se producen estos procesos de inversores que deciden cambiar Riesgo Tesoro por Riesgo BCRA se plantea la necesidad de mirar el stock de deuda de manera consolidada, es decir sumando los instrumentos de Deuda del Tesoro y los del BCRA, para entender el peso relativo de esa deuda total.

El total de Deuda Consolidada asciende a USD 416.485 millones (83,5% del PBI), pero hay varios factores a tener en cuenta que disminuyen significativamente ese peso relativo. El primero y principal es la presencia de Deuda Intra Sector Público, que se compone principalmente por las Letras que ha emitido el Tesoro toda vez que necesitó usar reservas internacionales para el pago de deuda. En total son USD 57.700 millones. También están los Adelantos Transitorios, que es deuda en pesos renovable con el BCRA. El tercer factor por restar son las tenencias de instrumentos de deuda por parte de diferentes organismos del Estado. 

Neteando esos factores, la Deuda Consolidada Neta es de USD 295.700 millones (59,3% del PBI), incluyendo tanto los Bonos y Letras del Tesoro, los Pasivos Remunerados del BCRA y la Deuda con Organismos Internacionales. La parte de instrumentos de mercado neta de tenencias del sector público equivale a 32,5% del PBI y los Pasivos Remunerados del BCRA a 10,6% del PBI (Leliqs + Pases).

Si el BCRA mantiene su intervención en el mercado de bonos, lo que sucede es que la deuda a mercado disminuye, pero aumentan los Pasivos Remunerados del BCRA en igual proporción, sin que se modifique la deuda consolidada.

En definitiva, el análisis realizado confirma que la decisión del BCRA de intervenir en el mercado de bonos tiene bajo impacto monetario e inflacionario, ya que la emisión se esteriliza y se convierte en un cambio de activos financieros. Ese cambio de activos implica que baja la deuda neta del Tesoro y sube la del BCRA, sin que se modifique la deuda consolidada total. El problema que se genera tiene que ver esencialmente con el efecto sobre expectativas y sobre la manera en que el Tesoro financia su déficit. Por eso el objetivo clave del BCRA tiene que ser el de lograr que se recupere la demanda de instrumentos de deuda del Tesoro.

Tags: bcra, bonos, deuda consolodada, dólares, expectativa, impacto, inflación, megaqm, mercado, monetario, pesos, riesgo

Jul-06-22 a las 5:11 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: La importancia del roll over de deuda

Los resultados del canje de deuda realizado esta semana permitieron descomprimir parte del vencimiento previsto para la licitación de deuda del martes 28 de junio. El objetivo fue claro, descargar vencimientos sobre la base de participación principalmente de entidades públicas que contaban con los instrumentos a vencer en sus carteras. El alto nivel de participación logrado confirma el peso relativo de las tenencias por parte de estos organismos y asegura un piso de participación para las licitaciones de los próximos meses. Es importante entender la magnitud de ese piso de renovaciones, porque acota la exigencia implícita en la renovación y permite cuantificar eventualmente el impacto monetario.       

En las últimas dos semanas se han visto movimientos muy marcados en la cotización de los activos CER. El análisis de los flujos muestra ventas de activos del Tesoro y preferencia por instrumentos sin volatilidad de mercado. En el caso de la industria de Fondos Comunes implicó un traspaso de fondos de Renta Fija a Money Market y para los inversores particulares una venta de activos del Tesoro para llevar la liquidez a depósitos.

Este proceso se debe entender dentro de una economía que funciona con controles cambiarios y, por lo tanto, los pesos se pueden ir moviendo de una clase de activos hacia otra clase diferente, pero donde la liquidez sigue estando presente.

Uno de los interrogantes detrás de estos movimientos que se observaron pasa por entender cuál es la capacidad del Tesoro de seguir accediendo al mercado de capitales para financiar el déficit y para renovar vencimientos.

Desde el punto de vista de los fundamentos, la deuda en pesos del Tesoro Nacional sigue teniendo buena perspectiva. Equivale a apenas 17,6% del PBI y principalmente está ajustada por CER, variable que también impacta positivamente en la recaudación y por lo tanto no se generan riesgos significativos de descalce. Además, como ha quedado confirmado en la última licitación, la tenencia de organismos intra sector público supera el 40%.

Hasta fin de año al Tesoro le quedan vencimientos en pesos por $3,54 billones. De ese total casi el 50% corresponde a tenencias intra sector público o al BCRA. Por lo tanto, tienen una muy alta probabilidad de renovación. En el caso puntual de la autoridad monetaria, no puede participar de licitaciones primarias, porque se computaría como asistencia al Tesoro, pero puede seguir operando como en la última semana comprando en mercado secundario y canjeando por vencimientos más largos.

El 50% adicional se debería buscar principalmente dentro del resto de inversores institucionales. Para entender la demanda potencial conviene identificarlos y comprender la manera en que tienen que tomar las decisiones.

El primer grupo son los fondos comunes de inversión, que tienen vencimientos estimados por $530.000 millones. La participación en las licitaciones la deciden en función de cómo evolucionen las suscripciones o rescates netos de cada tipo de fondo. De todas maneras, en escenarios de alta volatilidad tienden a mantener posiciones más líquidas. Eso baja el margen de renovación en especial en las próximas licitaciones.  

En el caso de las Compañías de Seguros o los bancos, la volatilidad es algo menor, porque depende de las decisiones propias de administración de carteras.

Aún suponiendo que estos inversores renuevan solamente el 50% de sus vencimientos, la tasa mínima de roll over para lo que resta del año se ubicaría en torno al 75%. Esta cifra sirve para hacer un escenario de stress y poder cuantificar el impacto monetario que implicaría cubrir con emisión ese faltante de financiamiento, tal como se hiciera durante 2020.

En este ejercicio teórico de stress, la necesidad total de financiamiento del Tesoro se compone por el déficit primario estimado hasta fin de año, más los vencimientos de deuda no renovados. Las Necesidades Totales ascienden a $2,54 billones, pero hay fuentes específicas disponibles. El BCRA tiene todavía un margen de Asistencia de $415.000 millones y a su vez, el mismo aumento de depósitos implicaría que los bancos podrían destinar hasta $183.000 millones adicionales a encajes con títulos públicos (BOTE 2027).

Esto hace que, en un escenario de stress, las necesidades máximas de financiamiento del Tesoro sean de $1,93 billones. A partir de ahí entrarían a jugar las decisiones normativas que puedan tomar tanto BCRA como CNV para incrementar la demanda de bonos del Tesoro. El primer paso ya lo tomó el BCRA subiendo las tasas de interés efectivas de los plazos minoristas por arriba del nivel de las Leliqs.

Pero aún suponiendo que no existiera ningún cambio regulatorio, el monto de emisión necesario sería equivalente al 50% del nivel actual de la Base Monetaria. Una vez emitidos esos pesos, aumentaría la liquidez del mercado y en especial el stock de depósitos de los bancos.

En términos monetarios esto implica un crecimiento del stock de Masa Monetaria (M3) del orden del 115% anual y unos pasivos remunerados (Leliqs + pases) que no llegan a alcanzar el umbral de 9 puntos del PBI.

En definitiva, el escenario de stress financiero puede implicar un aumento en la cantidad de pesos y subas adicionales de la tasa de interés con el objetivo de esterilizar esos excedentes y desincentivar la demanda de dólar financiero.

La clave pasará por la magnitud del costo de oportunidad que resigan los inversores por mantenerse fuera del riesgo tesoro. Hasta ahora la política de tasas se enfocó en ampliar el spread entre las tasas cortas (Pases) y Leliqs. En cambio, en un escenario de stress como el planteado, el rendimiento de los instrumentos del Tesoro tendría que posicionarse por arriba de los plazos fijos.

En síntesis, entendemos que aún en escenarios de stress financiero existen alternativas disponibles para cubrir las necesidades financieras del Tesoro, aunque esto puede tener implicancias no deseadas desde la perspectiva monetaria, con mayor presión sobre precios o sobre la brecha cambiaria.

Tags: bcra, compañia de seguros, economia, fci, fondos comunes, fondos comunes de inversion, informe semanal, inversores, megaqm, roll over

Jun-24-22 a las 2:28 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Mercados; Inflación y Tasas: Novedades en varios frentes

La última semana estuvo cargada de novedades. El primer shock se dio en los mercados con el desarme de posiciones en títulos públicos y su impacto en precios. La novedad siguiente fue el dato de inflación, con un 5.1% de aumento mensual en mayo. La última noticia acaba de darla el BCRA con una fuerte suba de la tasa de interés que busca compensar el aumento en la expectativa inflacionaria e incrementar el ahorro en pesos.      

Cuando se producen cambios en los comportamientos de la magnitud de los ocurridos la semana pasada, el primer objetivo es tratar de entenderlos. Comprender el origen ayuda a medir el alcance y las implicancias a futuro.

La semana pasada se inició un fuerte proceso de salida de activos del Tesoro Nacional hacia otros activos de menor volatilidad. En un mercado chico, cuando varios actores relevantes toman la misma dirección y no hay contrapartes, la volatilidad en el precio es muy significativa.

Empecemos analizando los posibles motivos de estos comportamientos.

• Señales Macroeconómicas Negativas:
  • El primer disparador es un empeoramiento significativo de las perspectivas macroeconómicas. Los datos fiscales del año vienen reflejando un preocupante aumento del Gasto Primario, que sube a un ritmo superior al PBI nominal y a la recaudación, incrementando riesgosamente el déficit. La aceleración del gasto va más allá del incremento en el costo de la energía.
  • Además, el BCRA no logra acumular reservas en un período estacionalmente favorable y con excelente liquidación del agro.
  • Por último, se sumaron las dificultades del Tesoro para “rollear” su deuda en el momento en que quiso anticiparse al proceso electoral e ir mejorando el perfil de vencimientos.

• Aspectos de Mercado / Liquidez:
  • En un contexto ya complejo y expectante por la incertidumbre económica, se sumaron algunos aspectos de mercado que aceleraron el proceso. En primer lugar, un período estacional de altas necesidades de liquidez por fines impositivos, incluyendo la necesidad de desarmes de posiciones en Fondos Comunes de Inversión.
  • Además, se sumó un ritmo de devengamiento de los activos CER que empieza a bajar luego de haber corrido varias semanas a ritmos superiores al 100% de tasa efectiva, quitando atractivo a los instrumentos cortos que venían rindiendo spreads sobre inflación fuertemente negativos.
  • Y por último se sumaron rumores puntuales sobre el manejo de la deuda en pesos que propondrían algunos economistas de la oposición.

Estos factores se combinaron generando en muy pocos días una fuerte tormenta. La mejor manera de entender los acontecimientos es a través de la evolución de las suscripciones y rescates netos de las diferentes categorías de Fondos Comunes de Inversión (FCI).

El stress se inició el miércoles 8 con el rescate de posiciones en FCI de la categoría T+1 y de Renta fija (CER principalmente). Eso llevó a la venta de activos para hacer frente a las necesidades de liquidez y por lo tanto retroalimentó la caída en el precio de los activos y generó nuevas salidas.

La información al 15/06 muestra que ese proceso de salida ya se estaría terminando de estabilizar. Principalmente lo que se dio fue un trasvase de fondos T+1 y CER hacia el Mercado de Dinero (Money Market). Esto implica que los inversores buscaron bajar su exposición a activos de mayor volatilidad como los títulos del Tesoro y se fueron hacia fondos con devengamiento de tasa y sin riesgo mercado.

Esta dinámica confirma un aspecto diferencial que está dado por los controles cambiarios, los inversores pueden ir eligiendo diferentes destinos para sus pesos, pero el stock total no cambia. Eso implica que difícilmente se repita una crisis de liquidez como la de 2019.

En términos de paridades, los spreads fuertemente negativos que se veían en la curva CER semanas atrás lucen con pocas posibilidades de repetirse.

Es acá donde entra en juego el recientemente publicado dato de inflación de mayo 2022. El aumento de precios fue del 5,1%. Eso implica que entre el 16 de junio y el 15 de julio el ritmo de devengamiento de los activos CER será del 83% (fue de 120% en abril/mayo y 100% en mayo/junio). Este devengamiento más bajo no deja lugar para rendimientos tan negativos en el tramo corto de la curva CER.

El interrogante que surge a futuro es en qué nivel se puede estabilizar el ritmo inflacionario. Por ahora hay factores que explican cierta tendencia hacia la desaceleración, como es esencialmente la estabilidad del precio de las materias primas. Pero hay otros factores que llevan a pensar que el piso de inflación seguirá alta y probablemente sea muy difícil quebrar el piso del 4/4,2% mensual.

Los factores que explican ese piso alto son:

• Ritmo de depreciación: Que no baja del 4% promedio en los últimos meses y necesita sostenerse para no perder tipo de cambio real.
• Expansión Fiscal y Monetaria: Que en términos nominales viene creciendo también en torno a esos valores, con la implicancia en términos de inyección de pesos.
• Política Salarial: La necesidad de recomponer salarios reales vía aumentos luego del deterioro que implicaron los meses de alta inflación generan mayor demanda y necesidad de recomposición de márgenes en el sector servicios.
• Tarifas: En los próximos meses seguiría el reajuste de tarifas ya sea por mayor precio del servicio o por eliminación de subsidios. Esto suma presión directa sobre el IPC y presión indirecta a través del impacto en costo de productores de bienes y servicios.

Teniendo en cuenta estos factores, nuestro escenario de inflación para 2022 se mantiene en torno al 77%. Esta cifra está apenas por arriba del consenso actual de mercado. Esto ha generado un desafío adicional para el BCRA a la hora de definir su política de tasas de interés.

La historia reciente ha mostrado que las tasas de interés terminan perdiendo con la inflación. Por eso el BCRA decidió una nueva suba. En este caso el incremento fue de 3 puntos en la tasa de Leliqs a 28 días y de 4/5 puntos para los depósitos a plazo fijo minoristas y mayoristas respectivamente. Todavía no ha definido si aplicará cambios sobre la tasa de pases a 1 día.

Este esquema lleva la tasa de Plazos Fijos mayoristas a un nivel del orden del 4,2% mensual, resultando más alineada con el ritmo de depreciación del tipo de cambio del 4% mensual. Todavía luce bajo en relación a las expectativas de inflación.

La necesidad puntual ahora del equipo económico es generar incentivos a través de las tasas de interés para lograr que el flujo de pesos vuelva a canalizarse hacia instrumentos del Tesoro. Eso implica seguramente mantener lo más alto posible el spread entre pases y leliqs y probablemente aumentar el spread que paga el Tesoro por sobre los instrumentos del BCRA. En ese sentido, la reciente suba de tasas le juega en contra, porque obliga al Tesoro a pagar un premio aún mayor. Esto implica que han priorizado el impacto sobre la brecha cambiaria antes que el costo financiero del Tesoro.

En el corto plazo, el foco estará puesto en la licitación del 28 de junio, momento en el Tesoro necesita renovar vencimientos por $600.000 millones. La manera en que resulte esa licitación será un anticipo de lo que espera para los próximos meses.

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Jun-16-22 a las 4:33 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: ¿Qué está pasando con los Bonos CER?

El mercado de pesos se ha visto convulsionado en las últimas jornadas producto de un fuerte proceso de venta de bonos CER. La consecuencia de esas posiciones vendedoras ha sido una caída en la paridad de los bonos bajo esa cláusula de ajuste. Cuando ocurren estos eventos se intenta contestar dos preguntas claves: ¿Por qué sucedió? ¿Qué puede pasar en las próximas semanas?  

En las últimas semanas se ha puesto en duda el cumplimiento de las metas fiscales del segundo trimestre, quedando claro que el Tesoro estaba teniendo necesidades mayores a las esperadas. Cuando eso sucede, las alternativas para financiar al fisco son dos: mayor captación neta en el mercado de capitales o asistencia creciente del BCRA.

Estas señales negativas se sumaron a un mercado que está muy susceptible a cualquier dato negativo. En el caso puntual del mercado de deuda CER aparecen factores puntuales que generan algo de incertidumbre y que están detrás de los movimientos detallados:

• Expectativa de descenso en el ritmo inflacionario: Luego de los picos inflacionarios de marzo y abril, la expectativa de mercado (REM-BCRA) es que se produzca un gradual descenso en el ritmo inflacionario hacia el andarivel de 4%/4,5% en los próximos dos a tres meses. Eso implica un ritmo de devengamiento que se va pareciendo a la tasa de interés (Badlar). Si este escenario se cumple, ya no se repetiría con igual intensidad el margen positivo de CER sobre tasa de interés. De todas maneras, consideramos que, a igual devengamiento, el CER ofrece un grado de cobertura claramente mayor, sobre todo cuando hay riesgo real de que el ritmo de inflación sea mayor que el esperado.

• Expectativa de Nuevas Emisiones: Si fuese solamente por el devengamiento de la inflación, los activos CER deberían seguir teniendo gran atractivo. El problema es que el mercado empieza a ver la posibilidad de nuevas licitaciones en las que el Tesoro salga a buscar el fondeo que necesita y genere oferta creciente de bonos CER. Este es un factor que puede afectar negativamente a la paridad si el nivel de oferta es muy alto.
• Operaciones Puntuales de Mercado: Adicionalmente en las ultimas jornadas se han visto algunas operaciones puntuales de desarme de posiciones CER, presumiblemente de organismos públicos que podrían estar necesitando liquidez. En un mercado chico y cauteloso por los motivos mencionados, el efecto sobre el precio de ese tipo de operaciones puede ser muy alto.
• Temor a un Reperfilamiento: La experiencia de 2019 donde en pleno proceso electoral no se logró renovar vencimientos y se recurrió a un reperfilamiento de la deuda de corto plazo no parece repetible. Existen fundamentos muy diferentes con respecto a ese momento. Los dos principales son la existencia del Cepo cambiario, motivo por el cual los pesos no se pueden ir y el segundo es una posición de inversores no residentes con tenencias de instrumentos en pesos que es 10 veces menor a la de 2019 (USD 2.300 millones versus USD 25.000 millones). La política monetaria también es muy diferente, con diferentes mecanismos de inyección de pesos. Por tal motivo, consideramos que, si bien no es un escenario descartable, antes se estarían recorriendo otros caminos buscando alternativas de captar los pesos necesarios en el mercado local. La clave pasará por entender el proceso de toma de decisiones de los inversores y cómo evalúan cada escenario.

En las próximas ruedas se podrá ir entendiendo si la mayor parte del ajuste de precio reciente se explica por las operaciones puntuales mencionadas o si los factores estructurales están empezando a tener impacto significativo.

Por ahora la curva de rendimientos de los bonos CER se ha aplanado de manera significativa, revirtiendo el fuerte empinamiento que se veía tres meses atrás, cuando se esperaba una aceleración inflacionaria de corto plazo. Este cambio en la curva, donde la excepción sigue siendo el muy corto plazo, refleja cierto temor de los inversores para ir al tramo medio de plazos, donde los vencimientos pueden estar concentrándose en el período de transición política.

Seguimos pensando que mientras exista el cepo cambiario, los pesos no tienen muchas alternativas para canalizarse y se podría evitar escenarios de stress sobre los activos financieros. El problema esencial es que los plazos se han acelerado y eso ha implicado un fuerte reajuste de carteras.

Si esta tendencia se confirma, entendemos que pueden aparecer nuevas acciones coordinadas entre el Ministerio de Economía y el BCRA para diseñar regulaciones que aumenten la demanda de instrumentos del Tesoro y ayuden a lograr el refinanciamiento necesario. El objetivo en las próximas jornadas seguramente será dejar claro que se va a cumplir con las obligaciones en pesos, de manera de recuperar la confianza y poder renovar vencimientos.

Las opciones para los pesos siguen siendo acotadas, en especial para los excedentes de liquidez del sector corporativo. De todas maneras, en las últimas jornadas se ha visto una mayor preferencia por la liquidez. El factor que genera un desafío adicional es el tiempo. La preferencia por la liquidez tiene costos en términos de devengamiento, en especial cuando la inflación es muy alta.

En síntesis, los próximos días serán muy importantes para entender cómo se reacomoda el mercado y qué parte de estos ajustes recientes son permanentes y cuál transitorios. Si el proceso se agudiza, seguramente estén apareciendo decisiones normativas de BCRA y Tesoro para captar liquidez.

Probablemente veamos en las próximas semanas un aumento de la brecha de rendimiento entre los activos con riesgo BCRA de los que son emitidos por el Tesoro. Siempre con el objetivo de lograr canalizar la mayor parte de la liquidez existente hacia la cobertura de las necesidades del Tesoro.

La principal diferencia con 2019 seguirá estando justamente en los niveles de liquidez, hoy muy altos y que difícilmente se vean restringidos en el marco de los controles cambiarios. Para la administración de carteras en estos escenarios la recomendación sigue siendo mantener los riesgos diversificados y tener muy claro el horizonte de inversión.

La pregunta que seguirá apareciendo es ¿a qué nivel de precio estos activos vuelven a tener atractivo en escenarios diversos? La evolución histórica del Discount en Pesos (DICP) muestra que solamente durante el reperfilamiento de 2019 rindió niveles de TIR mayores a las actuales.

Tags: economia, fondos comunes, informe megaqm, informe semanal, megaqm

Jun-10-22 a las 9:39 am Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Macroeconómico Mensual

En el siguiente informe macroeconómico mensual del mes de Junio analizamos las Perspectivas Mensuales y que pasó en los últimos 30 días en Argentina.

Interrogantes 2022

¿Por dónde pasan las dudas del mercado?

• Mercado de Pesos: El mercado ya está operando bajo el supuesto de dificultades para rollear la deuda en 2023. Solamente se entiende si el próximo gobierno busca una salida rápida del Cepo.

• ¿Es razonable salir rápido del Cepo? Es deseable sin dudas, pero se deben cumplir varios requisitos para poder avanzar. Por ejemplo tener cerrado el programa financiero y haber generado incentivos razonables para sostener la demanda de pesos.

• ¿Se puede espiralizar la inflación? El riesgo es mayor que antes, pero todavía es bajo si fiscal y monetario siguen corriendo abajo del 4% mensual el riesgo de espiralización es menor. No se pueden superar esas barreras.

• ¿Hay salto discreto del Tipo de Cambio? El gobierno tiene claro que lo quiere evitar y puede buscar caminos alternativos para no dar ese paso. Las opciones van desde mayores controles cambiarios a la alternativa siempre postergada del desdoblamiento.

Tags: economia, fondos comunes, informe macroeconomico, informe megaqm, megaqm

Jun-07-22 a las 4:44 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-06-03 | Informe Semanal: ¿De dónde vienen y a dónde van los pesos?

El acuerdo con el FMI definió al problema inflacionario como multicausal. Dentro de esa multicausalidad se destaca el rol de los precios internacionales, de la política fiscal y de la política monetaria. El objetivo era trabajar sobre el ordenamiento de estas dos últimas variables y usarlas como anclas nominales que sirvieran para anclar expectativas. El frente fiscal viene creciendo en los últimos meses a un ritmo mayor que el PBI nominal, lo mismo sucede para los agregados monetarios, que se aceleraron a partir de la creciente necesidad fiscal. Esto implica que se han ido inyectando nuevos pesos en la economía, sin que aumente la demanda real de dinero. Por eso nos preguntamos a donde se van canalizando esos excedentes.  

El Tesoro se encontró en los dos últimos meses con una necesidad creciente de financiamiento y con un objetivo claro de tratar de estirar al máximo el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. Básicamente lo que buscaba era colocar deuda con vencimiento posterior al proceso electoral 2023 y de esa manera asegurarse una menor volatilidad y stress si las condiciones se volvían adversas como sucedió en 2019.

En su intento por estirar vencimientos logró menores ratios de renovación y pasó de un primer trimestre con financiamiento neto positivo de $640.000 millones de pesos a realizar pagos netos por $68.200 millones en abril y salir hecho en mayo.

En simultáneo las necesidades fiscales fueron en aumento producto del aumento general del gasto primario y en particular por la suba de los subsidios a la energía.

Mientras el Tesoro captó más pesos de los necesarios, los excedentes generados se canalizaron hacia depósitos en el BCRA, saliendo de la Base Monetaria. En abril y mayo el Tesoro requirió esos fondos para hacer frente a sus obligaciones, por lo tanto, se volvieron a inyectar esos pesos y se complementaron con Adelantos Transitorios. Entre abril y mayo, el Tesoro le pidió $258.000 millones de Adelantos Transitorios y usó $400.000 millones de depósitos que había acumulado en el primer trimestre.

Desde la perspectiva monetaria esto implica una inyección de pesos de $658.000 millones en dos meses, aunque es cierto que los $400.000 de depósitos los había “esterilizado” el fisco en los meses anteriores. El promedio de los primeros 5 meses muestra que:

• Asistencia al Tesoro: Se emitieron en promedio casi $80.000 millones mensuales para asistir al Tesoro, un ritmo claramente por debajo de la expansión total del año 2021.
• Intereses de Leliqs y Pases: A pesar de la suba de tasas, la extensión de plazos permitió bajar el impacto de la emisión vía intereses. De todas maneras, implican una inyección promedio de $130.000 millones mensuales que irá en aumento.
• El BCRA pasó de un primer trimestre tranquilo, donde la responsabilidad de esterilizar la absorbió el Tesoro a un bimestre mayo / abril en el que debió nuevamente ocuparse de bajar la cantidad de pesos, reabsorbiendo $815.000 millones en dos meses.

En resumen, en lo que va del año el BCRA inyectó $1.175.000 millones de pesos, de los cuales el 34% fue para asistir al Tesoro, 55% para pagar intereses y el resto para compra de divisas. Reabsorbió sin costo monetario $308.000 millones (venta de dólares y futuros), por lo tanto, dejó una emisión neta de $868.000 millones. Para evitar que impacten en precios, esterilizó vía Leliqs $820.000 millones y permitió un crecimiento de la Base Monetaria de solamente $47.000 millones.

En estos casos es importante entender que la esterilización evita que funcione el multiplicador monetario, pero los depósitos crecen igual y por lo tanto la cantidad de pesos que administra el sector privado también.  Mientras la Base Monetaria creció 1,3% en 5 meses, los Medios de Pago (M2) aumentaron 4,6% y la Masa Monetaria (M3) 15,7%. Esto implica que hubo un fuerte aumento de los depósitos a plazo, variable que evolucionó claramente por arriba de la demanda de circulante o de medios de pago.

Una parte importante de ese aumento de depósitos se explica por la industria de Fondos Comunes de Inversión que reflejó un incremento del Patrimonio bajo administración de $1.000.000 millones en lo que va del año, de los cuales solamente 213.000 se explican por el Money Market. Es decir que el resto se ha canalizado en una parte importante a diferentes tipos de activos.

Estos datos explican la manera en que se canaliza la emisión primaria hacia diferentes compartimentos. En síntesis, el BCRA emitió pesos para asistir al Tesoro y pagar intereses y esos fondos se canalizaron hacia los depósitos a plazo fijo y hacia la industria de FCI. Esto a pesar del esfuerzo por esterilizar, que ha sido grande, pero que solamente evita la creación secundaria de dinero vía crédito.

Hacia adelante aparece un factor en particular que puede generar un crecimiento fuerte de la emisión primaria. El Tesoro sigue necesitando fondeo y casi se ha quedado sin cupo de Adelantos Transitorios. Si el mercado de capitales no financia esa necesidad, posiblemente el Tesoro recurra nuevamente a la venta de los DEGs que recibió del FMI. En ese caso le vende sus dólares al BCRA y éste como contrapartida emite y entrega pesos. En ese caso estaremos nuevamente ante un factor extraordinario de creación de dinero. Si ese es el caso, las presiones inflacionarias por el lado monetario seguirán presentes.

La alternativa es tratar de lograr el financiamiento vía el mercado de capitales, lo que probablemente implique mantener una oferta de instrumentos cortos y con precios que generen atractivo en el mercado (suba de tasas).  

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Jun-03-22 a las 12:14 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-27 | Informe Semanal: ¿Se cumplen las metas del segundo trimestre?

En las últimas semanas se conocieron algunos datos que ponen en duda el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI para el segundo trimestre del año. Los datos más complicados se vieron en el frente fiscal, donde la expansión del gasto supera ampliamente a la inflación interanual, aun considerando que los gastos por efecto de la pandemia son ahora menores que en 2021. Esta es sin dudas la principal preocupación, porque es el principal problema estructural de la economía local y el desencadenante del resto de los desequilibrios. Por eso nos preguntamos si se llegan a cumplir las metas y cuáles son las implicancias si no se logra alcanzar los objetivos.     

El desequilibrio fiscal acumulado en los primeros 4 meses del año es de $271.920 millones y compara con una meta para el segundo trimestre del $566.800 millones. Si acotamos el análisis a esas cifras, la situación no luce complicada, porque son $68.000 millones de déficit por mes y queda un margen de casi $150.000 millones mensuales para los dos meses siguientes. El problema es que el desequilibrio de los primeros 4 meses incluye ingresos extraordinarios por $200.000 millones (diferencia por la reapertura de instrumentos de deuda con ajuste CER).
Esa operatoria ya no se puede repetir, porque se acordó con el FMI contabilizar solamente ese total para el cumplimiento de la meta. Si neteamos ese efecto, el déficit primario ya es de $118.000 mensuales y el margen hacia adelante es bajo, porque en junio se produce el pago de aguinaldos y está comprometido el IFE. En mayo la recaudación del impuesto a las ganancias puede ayudar, pero igualmente se requiere un esfuerzo significativo en otras partidas si se intenta cumplir la meta.

Igualmente, más allá del cumplimiento de esta meta, hay algunos datos específicos que generan preocupación.

• Aumento del Gasto Primario: Creció en los primeros 4 meses por arriba de la inflación y por arriba de la recaudación. Si bien compara con los primeros meses del año pasado en los cuales se controló significativamente la expansión del gasto, la dinámica actual no se condice con los objetivos de reducción del déficit primario. Preocupa que la expansión es generalizada y no se enfoca exclusivamente en el costo de la energía. Por ejemplo los salarios crecieron 71% interanual, con inflación en 54,2% y PBI Nominal en 55,6%. Inclusive el incremento de las partidas salariales ha sido mayor que el aumento del salario público.

• Incremento en Subsidios: El incremento de los subsidios, en especial el de la energía eléctrica, se da producto de una combinación compleja como es el aumento del precio en dólares de los principales combustibles, la suba del tipo de cambio y la demora en trasladar la suba a los consumidores. En el caso de la energía los subsidios del primer cuatrimestre subieron 165% interanual. En total se mantienen en torno a 2,9% del PBI, cuando el objetivo era que se acerquen a 2%. Dado el incremento en el costo de estos servicios, la suba necesaria para lograr el ahorro previsto es cada vez mayor.

Con estos datos, la posibilidad de cumplir con la meta fiscal del segundo trimestre queda vinculada exclusivamente al nivel de recaudación de impuesto a las ganancias que se haya logrado en mayo. Si no se logra una recaudación récord, será necesario solicitar un waiver por incumplimiento de la meta.

El resto de los objetivos trimestrales muestran grados de cumplimiento diversos.

• Financiamiento del BCRA al Tesoro: En las últimas semana el MECON buscó estirar el vencimiento de la deuda en pesos, para evitar que se produzca una concentración excesiva de vencimientos en la previa de las elecciones de 2023. Si bien logró estirar algunos vencimientos, el costo por hacerlo fue un bajo roll over de la deuda. Eso implicó una mayor necesidad de asistencia financiera del BCRA. El Tesoro usó los pesos que había acumulado en el primer trimestre y además requirió de Adelantos Transitorios. La meta del segundo trimestre es de un financiamiento máximo de $438.500 millones y le quedan por usar apenas $58.100 millones. Como no se vienen logrando altos niveles de captación neta en el mercado de capitales, es probable que el Tesoro necesite recurrir a la venta de DEGs al BCRA, tal como hiciera en 2021.

• Reservas Netas: En lo que va de mayo, el ritmo de compra de reservas netas subió con respecto a abril, pero no todavía al nivel necesario para cumplir la meta. Se siguen necesitando más de USD 100 millones diarios de compras para lograrlo. Es clave que se mantengan en niveles récord las liquidaciones del agro y que no se produzcan más aumentos en el precio del GLP.  Adicionalmente, entendemos que el foco de corto plazo estará puesto en analizar diversas maneras de contener la demanda estructural de divisas para que el BCRA logre seguir acumulando dólares. La compra diaria de divisas es la principal señal que brinda tranquilidad a los mercados.

• Venta de Futuros de Dólar: Es la meta que viene con mayor margen: a fines de abril la posición vendida era de USD 2.555 millones contra una meta para el fin del trimestre de USD 7.000 millones. Este objetivo luce cumplible.

El análisis realizado deja en evidencia que existe una probabilidad alta de que no se logren cumplir las metas cuantitativas. De todas maneras, excepto en el frente fiscal, se ven esfuerzos para tratar de que los desvíos no sean significativos. Consideramos que en la primera revisión y dadas las nuevas disrupciones que se han presentado en el frente internacional, existe una posibilidad alta de que el FMI convalide los desvíos y apruebe un waiver.

Independientemente de ello, creemos que el impacto puede ser negativo, porque los mercados vienen esperando en especial el ordenamiento fiscal y el cumplimiento de las metas para corregir expectativas. Por eso entendemos que debería ser un objetivo central lograr el mayor grado de cumplimiento posible.

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May-27-22 a las 9:35 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-05-20 | Informe Semanal: Paridad de globales nuevamente en el piso

En las últimas semanas, a partir del reajuste de la política monetaria en Estados Unidos, los activos emergentes perdieron valor. En el caso de América Latina eso se refleja en un mayor spread de la deuda regional con respecto a los activos de Estados Unidos. Los bonos globales de Argentina siguieron esa misma tendencia, pero partían de paridades mucho más bajas que el resto de la región. Este proceso mezcla de factores externos e internos llevó a la paridad de los bonos reestructurados en 2020 a un nuevo nivel piso. El interrogante es si a los valores actuales tienen atractivo, aun considerando el riesgo de reestructuración.    

Si analizamos los bonos emitidos en la reestructuración de septiembre de 2020 podemos ver que las paridades a las que cotizan son las mínimas desde la emisión de esos activos. El precio ha venido cayendo de manera sincronizada con el deterioro del resto de los activos de la región. A su vez ha ido aumentando la brecha entre los bonos bajo legislación local y los que se rigen por la Ley Nueva York.

La demanda por los activos locales es baja en contextos de alta volatilidad y sobre todo de reversión de los flujos hacia las economías emergentes. Un dato muy relevante, que le empieza a sumar atractivo a estos bonos es que el interés que devengan va en aumento. Mientras en 2021 esos bonos devengaron un promedio de 0,5%, en 2022 ya llega a 1,4% y para 2023 sube nuevamente llegando a 2,33%. Ese aumento del interés que devengan por cada 100 dólares de valor nominal, aplicado al precio de compra actual de dichos bonos, arroja niveles de devengamiento claramente mayores. En promedio la canasta de globales bajo ley Nueva York estará devengando una tasa implícita del 4,7% en 2022 y el año próximo ya llegaría al 7,7%.

Al analizar el caso de diferentes bonos, el devengamiento empieza a lucir muy atractivo en especial en el segmento que va del año 2035 al 2041. Este ritmo de devengamiento alto ayuda en contextos donde la inflación en dólares es elevada y cuesta obtener rendimientos positivos.

Pero el valor de mercado de los bonos no está reflejando ese atractivo. Cuando se trata de entender las valuaciones, queda claro que los inversores están descontando en el precio la probabilidad alta de que ocurra un nuevo proceso de reestructuración que implique un recorte de capital o una extensión de plazos.

La pregunta que surge en este caso es, ¿cuál es la magnitud de la quita implícita en el precio actual?

Para poder contestar esa pregunta lo primero que tenemos que suponer es una tasa de descuento para valuar los distintos flujos de fondos. En este caso optamos por hacerlo al 12%, tasa que se usó de consenso entre acreedores y equipo económico para valuar la operación de septiembre 2020.

Si tomamos esos parámetros como referencia y lo aplicamos a los bonos más representativos vemos que en los extremos el mercado espera una quita de capital cercana al 48% o una extensión de plazos de 5,8 años (o algún punto intermedio entre ambos).

Este análisis sirve para entender que, si la expectativa puntual de algún inversor es que no es necesaria una reestructuración o si fuera necesaria tendría condiciones más amigables, puede encontrar valor en esos instrumentos. En cambio, si espera mayor recorte o extensión de plazos, los precios todavía pueden parecerle altos.

En nuestro caso particular, entendemos que puede existir valor en esos instrumentos, aún sabiendo que puede haber riesgo de reestructuración. El valor existe porque los ratios de endeudamiento son bajos y por lo tanto vemos margen para, si fuera necesario, soluciones de estiramiento de plazo bajo condiciones de mercado. Esto implica que, si estiran plazo, reconocen mayor cupón y mantienen valor presente. El punto que termina de definir un punto de compra o no seguirá estando en la expectativa de corto plazo, porque en escenarios de alta volatilidad siempre puede haber un punto de ingreso más bajo, pero seguimos teniendo una visión constructiva de largo plazo.

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May-20-22 a las 3:20 pm Sin categoría. Sin Comentarios

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