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2022-01-21 | Informe Semanal: ¿Por qué se amplía la brecha cambiaria?

La evolución de la brecha cambiaria es un termómetro de la economía. Subas en la brecha se producen cuando las perspectivas económicas se tornan algo más negativas. En las últimas jornadas se ha producido justamente ese aumento en consonancia con dos ruedas consecutivas de ventas de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario. ¿Qué pasó estos días para que cambie de esa manera la expectativa de los inversores? ¿Hasta donde puede llegar la suba de la brecha?

Las señales de las últimas jornadas fueron principalmente políticas, producto de las reuniones bilaterales entre Argentina y Estados Unidos. El objetivo claramente es el de destrabar una negociación con el FMI que por ahora no ha mostrado avances significativos.

Desde la perspectiva del mercado, cualquier señal que ponga en duda la posibilidad de alcanzar un acuerdo antes del 22 de marzo es negativa. Por eso la dinámica de las últimas jornadas.

Pero más allá de la discusión con el FMI existen dos factores adicionales que han generado cierta presión adicional sobre la brecha.

La primera tiene que ver con el elevado dato de inflación y la dificultad que eso conlleva para lograr un equilibrio entre el ritmo de inflación, la tasa de interés y el ritmo de depreciación.

La suba reciente de la tasa de interés luce insuficiente a la vista del nivel actual de inflación. Y el ritmo de depreciación que se ubica entre 2,3% y 2,5% mensual en las últimas jornadas también luce bajo para lograr estabilizar el tipo de cambio real. En definitiva, bajo estos niveles de inflación, el sendero elegido para equilibrar precios, tasas y tipo de cambio luce insuficiente. Se podrían requerir niveles más elevados de nominalidad, con los riesgos que ello implica.

Imagen: Tasa de Interés, Devaluación e Inflación

El segundo punto es más estructural y tiene que ver con el incremento en el exceso de pesos que se generó con la emisión de diciembre. La Emisión Primaria con destino fiscal fue de $685.000 millones, equivalente a 21% de la Base Monetaria. La Base Monetaria creció 20,5% en lo que va de enero con respecto a noviembre. Ese ritmo de expansión duplica a lo observado entre noviembre 2020 y enero 2021.

Uno de los factores a tener en cuenta cuando se analiza la brecha es que en general el dinero transaccional no es el que presiona sobre la demanda de divisas. Por lo tanto el efectivo y los depósitos a la vista tienen niveles mínimos que son los que se requieren para hacer frente a pagos y compromisos del día a día. En cambio, el saldo de plazos fijos es más asimilable a ahorro y por lo tanto más propenso a dolarizarse. Por lo tanto, el máximo potencial que podría canalizarse a demanda de divisas son los saldos excedentes por arriba del dinero transaccional. Si comparamos ese saldo con respecto al nivel de reservas observamos una clara correlación. Básicamente a mayor sobrante de pesos con relación a las reservas, más alta es la brecha. El siguiente gráfico muestra esa relación y deja claro que parte del aumento de la brecha de las últimas semanas puede estar explicada por el incremento en la cantidad de pesos y, dados los controles cambiarios, su canalización hacia las operaciones de dólar financiero.

Imagen: Dólar CCL y TC implícito en M3

Si a este análisis le incorporamos adicionalmente el nivel históricamente alto del tipo de cambio real implícito en el dólar financiero entendemos que, dado el nivel actual de reservas y la cantidad de pesos excedentes, la brecha cambiaria podría estar equilibrada en niveles de 110% / 120%.

¿Puede ser mayor a esos valores? Siempre que cambien algunas de las condiciones planteadas: baje el nivel de reservas, aumente la cantidad de pesos o suba el multiplicador, el exceso de pesos puede ser mayor. Adicionalmente juegan las expectativas. Si el escenario que se vislumbra es negativo, se tenderá a minimizar el dinero transaccional y aumentar la demanda de divisas.

Hoy el factor que funciona como ancla es esencialmente la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que frene el deterioro de las reservas y limite la emisión de pesos. En ese marco pueden mejorar las expectativas y contenerse la brecha.

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Ene-21-22 a las 9:57 am Sin categoría. 1 Comentario

2021-09-30 | Informe Semanal: ¿Qué está pasando con el dólar financiero?

La semana pasada analizamos el nivel de tipo de cambio real y las presiones sobre el mercado cambiario oficial. La principal conclusión alcanzada fue que la economía tenía un fuerte desequilibrio en sus variables nominales: exceso de pesos y bajo nivel de reservas netas. En un esquema actual, con regulaciones sobre el mercado cambiario, el termómetro que permite entender el desfasaje entre oferta y demanda de dólares es la brecha entre el dólar financiero y el dólar oficial. El otro dato relevante es el volumen de intervención que va requiriendo el BCRA para evitar oscilaciones en ambos mercados. De la relación entre el nivel de intervención requerido y el saldo de reservas netas surge el grado de viabilidad de la política de intervenciones.

La política cambiaria actual mantiene dos objetivos prioritarios: lograr una depreciación del tipo de cambio oficial del 1% mensual para anclar expectativas y evitar saltos bruscos del tipo de cambio financiero. Las herramientas para estos objetivos son regulaciones e intervenciones.

Las regulaciones se vienen utilizando para acotar la demanda en ambos mercados y de esta manera bajar el nivel de intervenciones que se necesitan para mantener controlados ambos precios.

cuadro comparativo de datos de intervencion del bcra para contener tcn y brecha

Estas estrategias lograron resultado hasta julio de este año, porque se mantuvo la brecha en torno al 80% mientras el BCRA lograba acumular reservas. En agosto consiguió mantener la brecha promedio del mes en 82,4%, pero eso ya implicó asumir el costo de USD 327.

En septiembre, con el ruido generado por el proceso electoral y su impacto sobre las liquidaciones y demandas de divisas, el BCRA perdió reservas en ambos mercados y no pudo contener la suba de la brecha. Los datos de fin de mes muestran que la diferencia entre el dólar mayorista y el dólar financiero ya se ubica arriba del 95%. Esta suba de 12 puntos de la brecha se produjo a pesar de que el BCRA resignó USD 750 millones en el mercado oficial y casi USD 300 en el mercado de bonos.

Los datos diarios suavizados muestran que el salto grande en la brecha se produjo en varias jornadas donde el volumen de intervención del BCRA fue menor. Si bien no están los datos oficiales, las últimas jornadas podrían estar indicando un nuevo cambio de tendencia, con el BCRA retornando hacia n mayor nivel de intervención en el mercado financiero.

curva de la brecha y e intervencion del bcra

El interrogante que surge a partir de estos datos es cuánto tiempo está dispuesto el BCRA a seguir interviniendo y qué ritmo puede sostener. En septiembre fueron USD 1.039 millones. Las Reservas Internacionales Netas son actualmente de USD 8.300 millones, valor alcanzado luego de haberle comprado al Tesoro los USD 4.300 millones recibidos del FMI vía distribución de DEGs. Pero de ese total USD 2.500 millones se deben asignar a pagar los vencimientos del propio FMI y Club de Paris en diciembre. Por lo tanto, las reservas disponibles para intervenir son de USD 5.800 millones. Si se mantuviera el ritmo de USD 1.000 millones mensuales de intervención, a fin de año quedarían menos de USD 3.000 millones netos de reservas, con un primer vencimiento en marzo de 2022 de USD 2.900 millones con el FMI.

El stock de reservas deja claro que el ritmo de intervenciones actual no luce sostenible para los próximos meses, porque generaría un deterioro significativo de las Reservas Netas y eso implicaría una demanda de divisas que seguiría su tendencia creciente.

Por eso, la preocupación del BCRA pasa por detener el flujo negativo de divisas del mercado cambiario oficial y tratar de acotar la intervención en el mercado de bonos.

Para el primer objetivo el único camino disponible vuelve a ser la limitación al pago de importaciones y tratar de atenuar las expectativas de salto discreto del tipo de cambio. Por eso entendemos como altamente probable que a mediados de noviembre decidan acelerar el ritmo de depreciación mensual.

Más complejo luce la necesidad de disminuir el ritmo de intervenciones en el mercado de bonos. Si bien los últimos cambios normativos lograron disminuir la demanda de dólar MEP y mantener estable su precio, el volumen se canalizó hacia la operatoria bilateral y ahí la brecha siguió creciendo.  Inclusive en las últimas semanas se ha ampliado hasta niveles récord la brecha entre el dólar MEP y el CCL.

Por eso, en las próximas semanas es necesario estar atento a cómo evolucionan las brechas, el volumen de intervenciones que disponga el BCRA y la aparición de nuevas regulaciones que busquen atenuar el costo en términos de reservas.

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Sep-30-21 a las 2:32 pm Sin categoría. Sin Comentarios