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2021-12-03 | Informe Semanal: Cerrando un ejercicio fiscal mejor de lo previsto

Las cifras que se conocen hasta ahora de déficit primario y de financiamiento del Tesoro en el mercado de capitales son mejores de lo que surgía de las proyecciones oficiales tanto de 2020, como las presentada en septiembre de este mismo año junto con el Presupuesto 2022. Esta dinámica es clave, porque será seguramente uno de los pilares sobre los que se deberá sustentar al acuerdo que se está negociando con el FMI. En la medida que se logre bajar el desequilibrio fiscal y aumente el porcentaje que se logre financiar en el mercado de capitales local, menor será la necesidad de emisión.

Se conocen las cifras fiscales de los primeros 10 meses del año, y podemos trabajar sobre una estimación conservadora para el mes de noviembre. De esta manera, los primeros 11 meses mostrarían un desequilibrio de $1.040.000 millones, sin considerar los ingresos que se originaron por la venta de DEGs al BCRA. Si bien en diciembre se espera un déficit primario del orden de $400.000 millones, el año cerraría con un desequilibrio de 3,2% del PBI, claramente por debajo del 4,5% proyectado originalmente. Hemos tomado las cifras sin el ingreso extraordinario de los DEGs, porque lo consideramos un mejor punto de partida para entender los desafíos de 2022.

Para cubrir ese déficit primario, y el pago de intereses, el Tesoro necesitó en los primeros 11 meses del año recurrir al mercado de capitales y al BCRA. Entre los dos el Tesoro usó $2,5 billones de pesos, habiendo obtenido el 76% del BCRA y el 24% restante del mercado de capitales local. Si bien entendemos que empieza diciembre con un saldo de depósitos, el año cerraría con un participación del BCRA como fuente financiera (76%) muy superior a la proyectada originalmente (60%).

Este menor acceso al financiamiento se generó principalmente durante el tercer trimestre del año, cuando se lograron los ratios más bajos de renovación de vencimientos. Las expectativas que se generaron en torno al proceso electoral cambiaron las decisiones de inversión, priorizando estrategias más cortas o la toma de coberturas. En ese momento el Tesoro apenas logró renovar vencimientos.

En las últimas licitaciones ha vuelto a lograr captación neta, apuntando a cerrar el año habiendo logrado un flujo neto superior a los $600.000 millones.

Cuadro doble entrada.
Necesidades de pesos del tesoro y acceso al mercado de deuda

Las cifras actuales muestran que se ha logrado renovar el 100% de los vencimientos y captar un 18% adicional.

Si tomamos estas cifras como base para 2022, vemos que claramente el desafío es bajar la dependencia del BCRA. Ese es seguramente uno de los aspectos que formarán parte de las metas que se deben estar consensuando con el BCRA. Este año el impacto monetario bruto de esa asistencia alcanzó ya en 11 meses el equivalente a 4,3 puntos del PBI, el año próximo según el Presupuesto 2022 descendería a 1,7 puntos del PBI, pero para lograr eso tiene que incrementarse el flujo neto que se logre captar a través del mercado de capitales y todavía faltarían obtener 1,6 puntos del PBI que no tienen fuente específica asignada. Estas cifras asumiendo que el escenario fiscal evoluciona en línea con los resultados de los últimos meses y no con la pauta oficial inicial que estima un desvío mayor.

Cuadro doble entrada
Supuestos básicos del programa financiero en pesos 2022

De acuerdo con estas cifras, el primer desafío para el año próximo es conseguir el financiamiento faltante, donde las primeras alternativas que se mencionan son créditos específicos de organismos multilaterales que se enfoquen en obra pública. Si eso se lograra se cumpliría un doble objetivo de corto plazo, que es cubrir la brecha faltante de pesos y generar un ingreso adicional de divisas, aunque el costo sea un mayor endeudamiento en dólares.

El punto adicional a tener en cuenta es que reducir la dependencia fiscal del BCRA es un paso necesario, pero no suficiente para lograr la convergencia monetaria. Todavía queda el efecto del devengamiento de intereses de Leliqs y Pases, que hoy equivalen a 4% mensual de aumento de la Base Monetaria. A lo largo del año próximo, de mantenerse la tendencia actual y no subir la tasa de interés, se generaría una emisión adicional de 3,2 puntos del PBI.

Probablemente la manera en que se resuelve ese desequilibrio, junto con los mecanismos que se diseñen para alinear expectativas cambiarias sean hoy el principal eje de la discusión con el staff del FMI, mucho más que las metas fiscales que lucirían más accesibles.

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Dic-03-21 a las 10:37 am Sin categoría. Sin Comentarios

2021-11-19 | Informe Semanal: ¿Qué cambió en el mercado luego de las elecciones?

Durante la mayor parte del año, el foco estuvo puesto sobre las elecciones legislativas y los cambios que pudieran producirse luego de finalizado el proceso electoral. El principal factor que generaba incertidumbre era el sendero elegido para la depreciación del tipo de cambio nominal. El mercado se preparó para un eventual salto discreto o eventualmente para una aceleración del ritmo de depreciación. Pasadas 4 jornadas de operaciones, por ahora no hubo ninguna novedad de ese estilo. Además, desde la política, el discurso se enfocó en la necesidad de acordar un Programa Plurianual que incluya un acuerdo con el FMI. Resulta interesante analizar la evolución de los mercados para entender cómo pueden haber cambiado las expectativas a partir de estos lineamientos.

El primer dato interesante que surge del análisis de las operaciones en los primeros días post elecciones es que bajó levemente la expectativa de devaluación. Si analizamos la curva de tasas implícita en el mercado de futuros de tipo de cambio, vemos que se ha desplazado hacia abajo, en especial en los tramos cortos y medios. El tipo de cambio implícito para diciembre es ahora 2,2% más bajo y si enfocamos el análisis en junio 2022, el ajuste producido es del 4,2%.

Imagen: Curva menos expectativa de devaluación

Estas primeras cifras muestran que, a la luz de un eventual acuerdo rápido con el FMI, las expectativas de salto discreto de tipo de cambio son algo menores, aunque no dejan de estar presentes, como se observa en las tasas de interés implícitas en esas operaciones al menos hasta marzo de 2022.

Los otros instrumentos que permiten ver este tipo de cambio de expectativas son los bonos Dollar Linked y los que tienen ajuste por inflación (CER). En los meses anteriores a la contienda electoral, el flujo hacia los instrumentos de cobertura había ido en aumento, en especial las inversiones en instrumentos Dollar Linked. Eso había generado un aumento del precio y una caída implícita en el spread que devengaban en relación con la devaluación esperada. Por ejemplo, un instrumento con vencimiento en abril 2022, como el TV22 ofrecía rendimientos de Devaluación menos 13,9% en la semana previa a las elecciones. Esta semana ya está rindiendo Devaluación -9,3%, lo que implica una corrección en la curva (desplazamiento) y por ende una menor expectativa de devaluación. Este comportamiento coincide con lo observado en el mercado de futuros de tipo de cambio.

Imagen: cambios en la curva dollar linked y CER

En el caso de los instrumentos CER, la reacción ha sido la opuesta. La curva se desplazó hacia abajo, dejando entrever un aumento en el precio de esos instrumentos, en especial en el tramo corto y medio. Una lectura de este ajuste en las cotizaciones nos lleva a pensar que si bien bajó la probabilidad que el mercado le asigna a un salto discreto en los próximos meses, no han bajado las expectativas de inflación. Detrás de este comportamiento (mayor inflación y menor expectativa de depreciación) pueden estar algunos rumores que han circulado sugiriendo la posibilidad de que pudiera optarse por algún esquema parcial de desdoblamiento del tipo de cambio, que pudiera bajar la expectativa de depreciación del dólar oficial, pero generar un ritmo mayor de ajuste de precios.

De todas maneras, el principal cambio que se ha percibido en las decisiones del BCRA en esta primera semana post elecciones tiene que ver con un rol claramente menos activo en el mercado de bonos donde se determinan los tipos de cambio financieros. Hasta la última semana estaba activo en un segmento, donde se realizaban operaciones acotadas en volumen por efecto normativo, pero que lo implicaba al BCRA un deterioro significativo de las reservas. Esa intervención había generado una brecha entre el tipo de cambio que surgía de esas operaciones y el que resultaba de la negociación bilateral entre privados. Esa brecha que llegó a ser casi del 20%, desapareció en las primeras ruedas de esta semana, con una suba del dólar MEP y un breve descenso del valor que surgía en las operaciones no reguladas.

Imagen: Curva de unificación de dólar financiero

Si bien todavía es pronto para sacar conclusiones relevantes, las primeras señales del mercado ya están sobre la mesa. Sigue presente la expectativa de devaluación del dólar oficial, pero con una probabilidad de ocurrencia algo menor y ha crecido la demanda de instrumentos CER, dejando entrever que hay nuevos escenarios donde la inflación se mantiene como una variable central a la hora de armar estrategias de cobertura.

En las próximas jornadas podremos empezar a entender si este corrimiento del BCRA del mercado de bonos es un primer gesto en línea con las negociaciones que se están llevando a cabo con el FMI o simplemente una estrategia de administración de reservas. Lo iremos viendo en la medida que se vayan conociendo nuevas medidas o se presenten los lineamientos del Programa Macroeconómico Plurianual.

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Nov-19-21 a las 10:59 am Sin categoría. Sin Comentarios