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2022-04-21 | Informe Semanal: ¿Es sostenible la deuda en pesos?

En los últimos dos años se ha puesto el foco en ir reconstruyendo el mercado de deuda en pesos. Esto adquirió gran relevancia, porque es el único mercado donde el Tesoro puede financiarse en la actualidad. De a poco se fueron generando instrumentos que permitieron rearmar una curva de rendimientos que marca referencia para todo el mercado. El desafío era particularmente complejo luego de la experiencia de reperfilamiento de 2019. Dado que esta ha sido la única vía de financiamiento a mercado, algunos inversores empiezan a plantear sus dudas sobre la sustentabilidad de esos instrumentos. Analizamos los principales indicadores para entender si esas dudas son razonables o la situación actual es diferente a la de 2019.

El primer factor para tener en cuenta es que es saludable que el Tesoro logre financiarse en el mercado de capitales local y en moneda nacional. Inclusive, aunque deba recurrir a instrumentos indexados (CER). Este tipo de deuda que puede lucir cara en contextos de alta inflación no genera descalces significativos, porque los recursos fiscales suelen evolucionar también vinculados a la inflación.

Si la moneda no es un problema y el esquema de indexación tampoco. ¿Por qué algunos inversores se plantean dudas?

Probablemente el principal interrogante pase por el plazo promedio de la deuda y la necesidad de recurrir permanentemente al mercado de capitales para renovar vencimientos. Esto puede generar situaciones de stress, en particular cuando se atraviesan períodos electorales que puedan derivar en cambio de autoridades y de enfoque con respecto a la administración de esos pasivos.

Imagen: Cuadro de Ratios de deuda con relación al PBI

Las estadísticas de deuda pública muestran que hoy la parte que está a mercado, es decir excluyendo la deuda con el BCRA y con organismos Internacionales, equivale a 41,5% del PBI. De esos 41,5 puntos 17,1 puntos del PBI corresponden a pasivos en pesos. El peso relativo al PBI de la deuda en moneda local luce todavía bajo en referencia a otras economías de la región. La señal que puede estar generando preocupación es cómo ha ido aumentando el peso relativo de la deuda de corto plazo. En 2020 los vencimientos de corto plazo (menores a 1 año) eran del 2,7% del PBI y hoy son del 4,4%. Esta suba se aceleró especialmente sobre fines de 2021 y principios de 2022. La necesidad de ir financiando una parte cada vez mayor del déficit fiscal en el mercado de capitales locales, donde se lograron colocar principalmente instrumentos de corto plazo, llevó a este aumento en el peso de los pasivos en pesos de corto plazo.

El desafío hacia adelante es ir estirando los plazos. En virtud de ese objetivo se pueden marcar dos fechas claves.

En lo que va del año el Tesoro ha realizado emisiones de deuda por $2.500.000 millones de pesos. De ese monto, el 49,6% ya tiene vencimiento posterior a diciembre de 2022 y el 18,4% es posterior a diciembre 2023.

En los primeros meses del año se generó cierta preocupación porque el plazo promedio de colocación se estaba acortando y eso podía generar una creciente acumulación de vencimientos y un stress mayor a la hora de lograr la renovación.

En marzo y en lo que va de abril, el Tesoro buscó estirar esos plazos principalmente a través de operaciones de canje sobre los pasivos más largos que iban venciendo. Ofreció canastas con opciones de instrumentos en 2024 / 2026 y cláusulas de ajuste CER o Dollar Linked. Eso le permitió extender el plazo rápidamente, pero ahora el desafío se enfocará en sostener la extensión de plazos en los meses donde se produzcan vencimientos de instrumentos más cortos.

La pregunta que surge a partir de este análisis es si el mercado encontrará incentivos para seguir renovando en la medida que se acerque el período electoral o se corren riesgos similares a los de 2019.

A la hora de analizar la historia reciente se destacan dos claras diferencias. La primera tiene que ver con un saldo claramente menor de pasivos en pesos que estén en poder de No Residentes. En 2019 se produjo una fuerte salida de esos inversores, que cobraban los pesos e iban al mercado cambiario oficial a comprar divisas y repatriar sus inversiones. Esas tenencias llegaron a ser de USD 25.000 millones y se llegaron a registrar flujos de salida de hasta 10% mensual de ese stock. Con el consiguiente impacto sobre el mercado de deuda en pesos donde no se lograba renovar vencimientos y sobre el mercado cambiario por la pérdida de reservas que implicaban. Hoy ese stock de pasivos es de menos de USD 5.000 millones y tiene tendencia gradualmente decreciente.

El segundo factor que genera la diferencia es el esquema de controles cambiarios. Bajo la normativa actual, aún si los inversores decidieron no renovar sus tenencias de títulos públicos en pesos, no podrían canalizarlos hacia el mercado cambiario y deberían buscar alternativas de inversión en pesos. En un escenario de stress de esas características, podría existir presión sobre la brecha cambiaria, pero el saldo de pesos no se vería afectado por esa presión. Eso implica que seguirían estando los pesos disponibles y buscando alternativas de inversión. Ahí la discusión pasaría a ser sobre precios, plazo o mecanismos de ajuste.

A partir del análisis realizado podemos concluir que la deuda en pesos no tiene todavía una escala que resulte preocupante y que es saludable que el Tesoro se financie en moneda local, aun cuando debe recurrir a instrumentos CER. La preocupación pasa por lograr estirar el perfil de vencimientos de esa deuda para que no se produzca una concentración de vencimientos en el período preelectoral. Pero aún en ese escenario, las condiciones son muy diferentes a las de 2019, porque la tenencia de deuda en pesos de No Residentes es una quinta parte de lo que era y el canal de salida vía mercado cambiario oficial está cerrado y no hay expectativas de que eso cambie en el corto plazo.  En definitiva, los riesgos de un reperfilamiento de la deuda en pesos lucen por ahora muy bajos.

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Abr-21-22 a las 11:45 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-04-13 | Informe Semanal: Inflación Récord, ¿Cómo cuidamos los pesos?

Hoy se conoció el dato de inflación de marzo, con un incremento del 6,7% y acumula en los primeros tres meses del año un aumento del 16,1%. Es la mayor inflación desde septiembre de 2018, aunque en ese momento el tipo de cambio se había devaluado 40% en dos meses. El interrogante que surge ante este nuevo ritmo nominal es cómo se pueden ir acomodando el resto de las variables para no generar desequilibrios ni incentivos negativos y en función de ello cuáles son las opciones que pueden aparecer para invertir los pesos y preservar el poder adquisitivo.

El dato de inflación de marzo, con un aumento del 6,7% quiebra la barrera del 6% por primera vez desde septiembre de 2018 (41 meses). Niveles de inflación de esta magnitud generan problemas económicos múltiples. Por un lado, afectan de manera directa a los segmentos de menores ingresos, que son los que ven más afectada su capacidad de consumo, en especial cuando el rubro alimentos, con un incremento del 7,2%, explica buena parte de la suba. Esto implica que empeoran los datos de pobreza e indigencia.

Desde la perspectiva económica y financiera las implicancias también son importantes y hacen necesario que se tomen decisiones rápidamente. Si la inflación local supera a la inflación internacional por un margen mayor al ritmo de devaluación del peso, se pierde tipo de cambio real. Esa pérdida de competitividad cambiaria implica en el largo plazo menos exportaciones y más importaciones. Un costo que la economía local, siempre escasa de divisas, hoy no se puede permitir.

Imagen: Curva: Dinámica actual de la inflación

Las tasas de interés también quedan cortas, porque se vuelven negativas en términos reales. Es decir que quien hizo un plazo fijo hace 30 días hoy con el capital y los intereses compra menos productos que los que podía comprar hace 1 mes. Cuando eso sucede se incentiva el consumo y se desincentiva el ahorro. O lo que es peor aún, se fomenta el ahorro en monedas duras (atesoramiento en dólares).

Como vemos las implicancias de niveles de inflación tan altos son muy importantes y requieren la rápida toma de decisiones. Desde la perspectiva social seguramente veamos varios anuncios que busquen compensar el ingreso de los segmentos más desprotegidos.

Desde la perspectiva cambiaria y financiera ya hemos visto algunas decisiones y en las próximas horas se podrían sumar algunas más. Lo primero que hizo el BCRA fue acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio. Con eso busca evitar que se deteriore el tipo de cambio real. En los últimos 10 días lo llevo al andarivel del 4% mensual. Ese ritmo luce suficiente para compensar la inflación de febrero del 4,7%, pero se queda corto para marzo con el 6,7% recién anunciado.

¿Se animará a acelerar 2 puntos mensuales el ritmo en las próximas semanas para no perder competitividad cambiaria o buscará recuperar terreno más adelante si la inflación se desacelera? Es una primera decisión que se estará tomando en las próximas jornadas. Acelerar ayuda a no perder tipo de cambio real, pero se corre el riesgo de retroalimentar la inflación y se necesitan niveles de tasas de interés muy superiores a los actuales.

Justamente la Tasa de Interés es la otra variable sobre la que se deben tomar decisiones. Se espera que el BCRA aumente la tasa de política monetaria y la de plazos fijos, pero todavía no se sabe la magnitud. Aunque probablemente la suba, al igual que sucedió el mes pasado, se defina en función de las expectativas de inflación anual y no del ritmo de estos meses. Esto implica que en el corto plazo las tasas de interés seguirán siendo negativas en términos reales. El CER entre el 15 de abril y el 15 de mayo aumentará a un ritmo anualizado del 115%. Esa cifra supera claramente al nivel de tasa de interés que elija el BCRA y seguramente sea superior al ritmo de devaluación.

En síntesis, estamos ante un escenario en el que la inflación se aceleró y marcó un nuevo ritmo nominal que obliga a definir nuevas estrategias para la tasa de interés y para el ritmo de depreciación. La pregunta que nos hacemos en este nuevo contexto es, ¿cómo hacemos para preservar el poder adquisitivo de los pesos?

La primera respuesta que surge a esa pregunta es recurrir a los activos que ajustan por CER, pero los tramos más cortos de la curva CER rinden spreads negativos, esto implica que el rendimiento es la inflación esperada menos un spread. Recién los instrumentos con vencimientos a partir de 2024 arrojan spread positivo sobre la inflación. Un bono como el T2X2 que vence en septiembre hoy rinde inflación menos 10,6%.

Por eso para los inversores minoristas una buena opción son los Plazos Fijos con ajuste UVA, que rinden Inflación + 0,5% anual, pero tienen un plazo mínimo de 90 días.

Si se trata de montos mayores o se necesitan plazos más cortos y mayor acceso a la liquidez la opción elegida por los inversores han sido los Fondos Comunes de Inversión orientados a brindar cobertura contra la inflación (FCI CER). Estos fondos tienen una cartera de activos CER distribuidos a lo largo de toda la curva, y devengan hoy un rendimiento de Inflación menos 2,5% con acceso a la liquidez a las 48 horas. Desde MegaQM estamos ofreciendo dos productos de estas características y han recibido fuerte interés de los inversores. Se trata del FCI Megainver Retorno Absoluto y del Quinquela Total Return.

El interrogante que surge hacia adelante es qué sucede si no se logra bajar en los próximos meses el ritmo de inflación. Ese es hoy el mayor desafío, porque de no lograrse empezarán a ganar probabilidad de ocurrencia escenarios en los que se hacen necesarios ajustes más marcados del tipo de cambio o la tasa de interés. Si eso sucede, el flujo de los inversores empezará a volcarse en parte hacia otros activos de cobertura, aunque aún en esos escenarios, la cobertura CER seguirá siendo una buena alternativa.

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Abr-13-22 a las 5:24 pm Sin categoría. Sin Comentarios