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Abril 2022 | Informe Macroeconómico Mensual

En el siguiente informe macroeconómico mensual del mes de Abril analizamos las Perspectivas Mensuales y que pasó en los últimos 30 días en Argentina.

Los desafíos de un nuevo escenario

Una mirada de corto plazo

El Acuerdo con el FMI estableció metas claras, ahora llega la etapa de empezar a cumplirlas para generar un efecto positivo sobre los mercados. Pero han aparecido algunas dificultades de corto plazo que no son sencillas de resolver y marcan la agenda de las próximas semanas.

INFLACIÓN:

RESERVAS:

ENERGÍA:

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Abr-05-22 a las 10:21 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-25 | Informe Semanal: Suba de tasas y su impacto sobre la industria de FCI

El BCRA respondió a la aceleración inflacionaria de febrero con una nueva suba de tasas. Es la tercera del año y fue de 200 puntos básicos para los principales instrumentos (Leliqs a 28 días y tasas mínimas de depósitos a plazo fijo). La magnitud de la suba deja entrever que el BCRA está decidiendo en función de la expectativa de inflación para el resto del año, es decir mirando varios meses hacia adelante. Este enfoque nos lleva a esperar tasas reales negativas en el primer semestre. A su vez, esa política se complementa con una política de tasas que busca ampliar el spread entre la tasa de las cuentas remuneradas y la tasa Badlar.

En febrero se aceleró el ritmo inflacionario hasta el 4,7% mensual, tendencia que podría continuar en marzo, con un incremento esperado de precios del 5% o superior. Las nuevas tasas de interés definidas por el BCRA buscan contrarrestar esa suba en la inflación, pero en el corto plazo pueden haber quedado cortas. De todas formas, la política aplicada genera un sesgo en las decisiones de los inversores para las próximas semanas. Existen una serie de supuestos que hoy forman la base de los supuestos que utilizan los inversores para decidir sus estrategias. Estos son:

Este reordenamiento de los incentivos está generando cambios de comportamiento en los inversores. Ha disminuido el apetito por tomar coberturas dollar linked y se ha incrementado la cobertura contra la inflación. Esto obedece a la menor probabilidad de salto discreto del tipo de cambio y a ritmos nominales que hoy muestran a los precios un escalón por arriba. Solamente una agudización de los ajustes de precios visto en las últimas semanas, donde los títulos CER devengan spreads negativos en su tramo más corto y los dollar linked siguen en terreno positivo puede generar cambios en los flujos.

El otro ajuste relevante se ha visto en el manejo de los excedentes de liquidez. El BCRA ha modificado su política de tasas para ampliando la brecha entre Pases a 1 días y Leliqs a 28 días. Para los bancos esto implica necesariamente ampliar la brecha entre lo que pagan por depósitos en cuenta remuneradas y depósitos a plazo fijo que son a 30 días y puede “calzarse” con Leliqs. Para la Industria de FCI implica una brecha de rendimiento mayor entre los Fondos T+1 y los Money Market. Los fondos disponibles por plazos menores a 30 días siguen encontrando en los Money Market la mejor opción de inversión, pero cuando la disponibilidad de tiempo es mayor, la alternativa de invertir en los fondos T+1 gana atractivo por su mayor rendimiento.

Para el BCRA esta opción genera una menor presión sobre el costo de sus pasivos remunerados, porque los fondos de corto plazo devengan una tasa menor. Para el Tesoro es un punto a favor, porque aumenta la demanda por instrumentos de corto plazo y logra un mayor flujo de financiamiento en el mercado de capitales local.

En síntesis, en las próximas semanas, dados estos incentivos seguimos esperando flujos que se canalizan hacia los fondos de cobertura contra la inflación y los excedentes de liquidez se asignan a fondos T+1, en un mercado que se mantiene con altos niveles de liquidez.

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Mar-25-22 a las 12:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-18 | Informe Semanal: ¿Qué implica lidiar con inflación mas alta?

El dato de inflación de febrero, con una suba del 4,7% sorprendió al mercado y genera la necesidad de recalibrar un esquema económico que estaba pensado para ritmos nominales más bajos. Con este dato ya conocido y con una clara expectativa de continuidad en estas cifras o incluso superiores para marzo, la necesidad de tomar decisiones se hizo inminente. Dos de los objetivos, aunque no son metas, del Acuerdo con el FMI quedaron lejos de cumplirse: sostener el tipo de cambio real estable y garantizar tasas de interés reales positivas para los ahorristas. ¿Qué ajustes podemos esperar para los próximos días?

El primer paso siempre es tratar de entender los motivos detrás de la aceleración de la inflación. Cuando la definimos como multicausal, asumimos que son varios los factores que se suman para explicar un comportamiento. Por la dinámica de esos factores, se esperaba para febrero un dato alto, pero aún mayor para marzo. ¿Qué fue lo que cambió y anticipó la suba? ¿Qué podemos esperar para marzo?

Una alternativa para entender esto es desglosar las múltiples causas:

Imagen: Cuadro Doble entrada - Radiografía de la inflación

El análisis realizado muestra que hay causas múltiples para la aceleración inflacionaria que estamos viendo, el principal problema es que en el corto plazo no se vislumbran motivos significativos que lleven a pensar en una rápida desaceleración. Quedan todavía muchas correcciones pendientes. La principal ancla nominal en este momento es el deterioro del salario real, que ya perdió 13 puntos con respecto a la inflación y genera un deterioro de la capacidad de consumo de los hogares y frena la capacidad de trasladar aumentos de costos.

Con este panorama, es lógico esperar una inflación de marzo que pueda ubicarse por arriba del 5% mensual, nuestras primeras estimaciones la ubican entre 5,2% y 5,4%, pero habiendo transcurrido recién la mitad del mes y con expectativas de aceleración inflacionaria, una posible reacción de cobertura de márgenes podría generar un incremento aún mayor.

La pregunta que nos queda por contestar es ¿Cuál es la reacción que podemos esperar?

Más allá de las decisiones puntuales que puedan venir para controlar algunos precios sensibles de la canasta básica, los mercados esperan decisiones en dos temas: tasas de interés y tipo de cambio.

El BCRA estaría definiendo en las próximas horas una suba de la tasa de interés. Hoy los depositantes minoristas reciben una tasa de 3,45% mensual que es claramente inferior al 4,7% de aumento de precios de febrero y a los más de 5 puntos de incremento que se esperan para marzo. Pero igualar esos ritmos de inflación implicaría llevar la tasa de depósitos a plazo fijo a una tasa nominal anual del 60% y no pensamos que en el corto plazo el BCRA decida alcanzar esos niveles. Seguramente pondrán el foco en un período más largo de tiempo hacia adelante y trabajen con supuestos de inflación menores. Por lo tanto, el incremento de las tasas de interés podría ser similar a los últimos ajustes con hizo (+2 / 2,5% de TNA).

El otro problema que debe definir es el ritmo de depreciación necesario para no seguir perdiendo competitividad cambiaria. En el último mes perdió dos puntos y si bien la inflación internacional y la fluctuación de las demás monedas ayudaron a contener ese efecto en febrero, en marzo sería difícil de evitar. Eso implica necesariamente incrementar el ritmo de crawling peg. Entendemos que el techo sigue estando dado por la suba de la tasa de interés. En la medida que aumenten la tasa, podrán acelerar el ritmo de depreciación sin generar incentivos negativos para la liquidación de divisas.

Básicamente, estamos ante un escenario que implica un salto importante en términos de nominalidad. Las tres variables centrales van a nuevos valores, lo que nos lleva a plantearnos el interrogante sobre la sustentabilidad de esos valores. Ahí es clave lograr una rápida desaceleración de la inflación, para evitar que estos ritmos de ajustes se retroalimenten y generen un riesgo adicional. El problema es que la alternativa de generar un salto discreto del tipo de cambio que ayude a bajar ritmos de depreciación y tasas de interés tendría hoy un doble efecto negativo: incremento del costo fiscal (subsidios e importaciones de gas) y presión alcista de precios sobre alimentos por la suba de commodities.

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Mar-18-22 a las 10:35 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-11 | Informe Semanal: ¿Se viene una nueva suba de tasas?

El martes 15 se conocerá el Índice de Precios al Consumidor de febrero y el jueves 17 se reúne el Directorio del BCRA. Las expectativas con respecto al ritmo inflacionario son altas, en especial para febrero que es el mes más corto del año. Si efectivamente llegan al 4% como descuenta el mercado, la tasa de interés tanto de depósitos como la de política monetaria habrán perdido nuevamente contra la inflación. ¿Serán motivos suficientes para que, con el objetivo de mantener tasas reales positivas, el BCRA decida una nueva suba de tasas?  

El Memorando de Entendimiento acordado con el FMI deja clara la necesidad de contar con una tasa de interés que sea superior al ritmo inflacionaria y establece dos aspectos que no habían quedado claros en las primeros comunicados, la tasa de referencia para este concepto es la tasa que reciben los depositantes y la inflación para tener en cuenta es la expectativa.

Estos dos conceptos son muy importantes para entender cómo se pueden estar tomando las decisiones en los próximos meses. La expectativa para los próximos 3 meses es del 3,9% y sube al 4% si nos enfocamos en la inflación núcleo (REM para marzo, abril y mayo).
La tasa Badlar promedio de la última semana fue del 40%, eso implica una tasa mensual del 3,3%, que resulta claramente inferior a los niveles de inflación esperados para los próximos 3 meses. Si el objetivo es alinear la tasa de interés con la expectativa de mercado, estamos ante un desacople que requerirá rápidas correcciones. El factor que explica el nivel actual de tasas de interés es el escenario de inflación planeado en el Memorando de Entendimiento, donde se establece una banda de 38% / 48% con un punto medio de 43% como inflación de referencia. Ese nivel de aumento de precios es compatible con las tasas de interés actuales. En la medida que los datos de inflación dejen claro que los niveles de inflación están por arriba de lo previsto en el memorando, aumentará la probabilidad de que el BCRA disponga nuevas subas de tasas.

Pero las decisiones a tomar no terminan allí. Entendemos que la política de tasas de interés es muy importante para fomentar la demanda real de dinero y para contener la presión sobre el tipo de cambio oficial y sobre la brecha. Pero no solo eso, también es importante para lograr cerrar la brecha que todavía hay en el Programa Financiero del Tesoro 2022.

El Ministerio de Economía necesita salir a captar el equivalente a 2 puntos del PBI de nuevo financiamiento para, junto con el aporte del BCRA y los fondos del FMI y otros Organismos Internacionales, cubrir el 100% de las necesidades financieras. Adicionalmente se necesita empezar a alargar los plazos de vencimientos de la deuda en pesos y disminuir la dependencia de los instrumentos indexados. Hoy la deuda en pesos con el sector privado (no incluye adelantos del BCRA) es equivalente a 11,2% del PBI, una cifra que luce baja con relación al tamaño de la economía, pero que tiene un perfil de vencimientos muy corto.

Aquí es donde vemos que pueden existir novedades en las próximas semanas. Algunas ya las empezamos a ver, con la decisión del Tesoro de canjear instrumentos que vencen en los próximos días (TX22) por un combo de bonos ajustados por CER con mayoría de vencimientos entre 2024 y 2026. Los precios de colocación dan cuenta de un interés real por ir estirando plazos y desconcentrar vencimientos de pesos.

El desafío adicional que todavía no se ha encarado es la necesidad de reemplazar bonos indexados (CER y Dollar Linked) por instrumentos a tasa. La expectativa actual de suba de la tasa de interés le juega en contra a los instrumentos a tasa de mayor duration, que necesariamente se ven penalizados en su precio. La opción que puede estar volviendo en las próximas licitaciones es la Tasa Variable, donde se mitiga el riesgo de suba de tasas.

Mientras tanto el BCRA ha ampliado de manera significativa el spread entre las colocaciones a un día (Pases) y las de 28 días (Leliqs), pero con esta última opción limitada por un tope máximo de colocaciones. Este aumento del spread puede buscar que se incremente la demanda de títulos públicos, ya que se desincentiva a los bancos a pagar tasas elevadas por depósitos en cuentas corrientes remuneradas, ya que no tienen donde colocar los fondos a mayores rendimientos por plazos cortos. De esta manera quienes busquen mayores rendimientos deberán conformarse con el rendimiento / liquidez plazos fijos o validar el riesgo tesoro e invertir en títulos públicos con una variedad de opciones dentro de la curva mucho más amplia.   

Mientras tanto la curva de deuda en pesos sigue mostrando un rendimiento superior en los instrumentos del BCRA a 28 días y una curva en pesos del Tesoro con rendimientos sostenidamente por debajo.

En síntesis, en un contexto donde posiblemente se acelere la inflación, las tasas lucen bajas y no alcanzan a ser positivas en términos reales. Esperamos que si se confirma el elevado ritmo inflacionario, el BCRA avance con una nueva suba de tasas.
Mientras tanto debe seguir buscando el equilibrio para fomentar una mayor demanda de instrumentos del Tesoro, estirar plazos y bajar la dependencia de los instrumentos indexados. Esta combinación de necesidades puede llevar al desarrollo de nuevos instrumentos y a continuar con la política de canje de vencimientos con el objetivo de alargar plazos.

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Mar-11-22 a las 12:45 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-03-04 | Informe Semanal: Se logró el acuerdo, ¿Y ahora?

Las autoridades del FMI confirmaron oficialmente que se acordó una Carta de Intenciones con Argentina por un acuerdo de Facilidades Extendidas para los próximos 3 años. Esto implica 3 años de cumplimiento de metas para avanzar con los desembolsos y 10 años posteriores para el repago de los compromisos por USD 45.000 millones. Si bien todavía restan varios pasos para que el acuerdo entre en vigencia, incluyendo la aprobación por parte del Congreso Nacional, entendemos que esos procesos se van a ir cumpliendo dentro de las fechas necesarias para evitar el desembolso del 22 de marzo. En los próximos días se conocerá en detalle el acuerdo y podremos analizar sus implicancias técnicas, pero por ahora el foco está puesto en entender cuáles son los desafíos por delante.  

En septiembre de 2020 se logró un primer paso que fue la reestructuración de la deuda en moneda extranjera emitida en los mercados de capitales. Esa operación logró postergar los vencimientos significativos de capital hasta el año 2025. El acuerdo que se está cerrando con el FMI extiende los plazos de la deuda con el Organismos mas allá de esa fecha. Esto implica que a Argentina le quedan 3 años para lograr un objetivo clave para volverse sustentable: retornar a los Mercados de Capitales Internacionales.

Si bien el acuerdo con el FMI no incorpora a priori grandes reformas estructurales, establece objetivos en materia fiscal, monetaria y cambiaria que se deberán ir cumpliendo y que en la medida en que se hacen más existentes, harán necesarios avances en varios temas centrales de la política económica.

Por eso repetimos un concepto que planteamos la semana pasada, el efecto positivo del acuerdo se irá concretando en la medida que se pueda ir avanzando en el cumplimiento de las metas y se logre la tan buscada sustentabilidad de la deuda pública. Ese concepto es justamente el que nos interesa destacar hoy y entender sus implicancias.

La Deuda Pública ascendía a fines de 2021 a USD 360.000 millones y se incrementa toda vez que las cuentas fiscales están en rojo. Ese nivel de endeudamiento equivale a 82% del PBI, pero si se netean los pasivos intra-sector público, en donde se destacan las tenencias del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de ANSES y la deuda contraída con el BCRA por Adelantos Transitorios y por el uso de Reservas Internacionales para pagar deuda, el ratio de endeudamiento se reduce a menos del 50%. La pregunta que nos hacemos es ¿qué debe suceder para que la deuda sea sustentable?

Claramente el primer punto es que deje de crecer nominalmente, es decir se debe corregir el déficit fiscal. Ese esquema está planteado en el acuerdo con el FMI, donde se estipula una reducción del déficit primario con equilibrio recién a partir de 2025.

Esto implica que hasta ese período la deuda crecerá nominalmente por la necesidad de acudir al mercado para cubrir el déficit y los propios intereses, dado que, sin resultado primario positivo, deben pagarse con nueva deuda. Pero en los años siguientes, si se cumplen las metas del acuerdo con el FMI y se mantiene el contexto internacional de inflación todavía elevada, pueden darse algunos factores que ayuden a contener el peso de la deuda y hacerla más sustentable.

Imagen: Cuadro de Proyección de deuda pública

El acuerdo con el FMI establece dos objetivos claros, tasas interés reales positivas o al menos no negativas y estabilidad del tipo de cambio real. Esto implica que el rendimiento entre instrumentos CER y a tasa en pesos debería estar bastante arbitrado y que la evolución del tipo de cambio no podría desviarse de la evolución de los precios más allá de la inflación internacional y eventualmente del cambio de cotización de otras monedas (por ejemplo, el Real o el Euro versus el dólar).

Aquí aparece un punto muy importante, el nivel actual de tasa de interés que devenga la deuda pública. La reestructuración de 2020 se enfocó en bajar la tasa de devengamiento y no en la quita de capital, ese enfoque hoy rinde sus frutos, porque la deuda devenga una tasa de interés claramente menor a la inflación, dada la aceleración del ritmo de aumento de precios a nivel internacional (también le resta atractivo a los títulos). Con inflación internacional arriba del 7% anual, la tasa actual de devengamiento que no llega al 3% implica un retroceso de 4% anual con respecto al PBI. A ese ritmo hay que sumarle el crecimiento real de la economía, que estimamos para 2022 en 4,6%. Es decir que si no hubiera necesidad de buscar nuevo financiamiento para cubrir el déficit el ratio deuda/PBI podría caer más del 8,5%.

Si bien hacia adelante, el ritmo de devengamiento de intereses aumentará, la inflación internacional podría disminuir y probablemente el ritmo de crecimiento real del nivel de actividad baje, la ecuación seguiría siendo positiva.

Por lo tanto, si se cumplen los puntos pautados en el acuerdo con el FMI, los ratios de deuda sobre PBI al momento de volver al mercado mostrarían niveles de 75% para el total de la deuda pública y 47% para la deuda con el sector privado. Son indicadores que, más allá de la concentración de vencimientos entre 2025 y 2035, no deberían plantear problemas de refinanciación.

La paridad actual de los bonos globales, cuyo vencimiento de capital significativo se inicia en 2025 dan cuenta todavía de un grado muy alto de expectativas negativas con respecto al cumplimiento de las metas acordadas, por eso será muy importante ir avanzando con el cumplimiento de las metas trimestrales para que ello repercuta en el atractivo de esos bonos y se logren niveles de riesgo país compatibles con el retorno al mercado de capitales. En síntesis, el acuerdo con el FMI es un importante primer paso, pero que se deberá ir refrendando cada tres meses.

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Mar-04-22 a las 11:49 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-28 | Informe Semanal: ¿Qué cambia a partir del acuerdo con el FMI?

Este viernes se anunció un principio de acuerdo con el FMI. Era una noticia esperada especialmente en el marco de incertidumbre de la última semana donde se habían planteado dudas sobre el cumplimiento del pago del vencimiento que se producía hoy. Los mercados venían reaccionando negativamente como consecuencia de una combinación de factores: la incertidumbre local, el aumento de la cantidad de pesos y un frente externo que se ha vuelto más complejo por la aceleración inflacionaria y la reacción de los diferentes bancos centrales. En este marco, ¿qué implican los lineamientos de acuerdo anunciados y qué implicancias pueden generar en el corto plazo?

Desde hace varios meses, las expectativas estaban marcadas por la necesidad de lograr un acuerdo en las primeras semanas del año, de manera de dejar un tiempo prudencial para que el Directorio del FMI y el Congreso Nacional revalidaran un eventual acuerdo técnico. Siempre pensando que se iban a afrontar los vencimientos de los dos primeros meses del año y que recién el pago de USD 2.900 millones del 22 de marzo se convertía en el límite por la imposibilidad de realizar dado el escaso nivel de Reservas Internacionales del BCRA.

En la última semana se había planteado la duda acerca del cumplimiento del pago del viernes 28. Eso terminó de generar un fuerte impacto negativo en el mercado. Las primeras reacciones al anuncio de un principio de entendimiento técnico han sido positivas, pero acotadas.

Analicemos en primer lugar los anuncios realizados y luego trataremos de entender sus implicancias para ver cómo puede estar reaccionando el mercado.

Los anuncios realizados permiten definir al acuerdo como “light”, porque por ahora no se han incluido metas de reformas estructurales significativas, que son las que se suelen exigir dentro de los esquemas de Facilidades Extendidas. De los aspectos anunciados hasta ahora destacamos:

Imagen cuadro doble entrada datos anuales en ARG$

En definitiva, el anuncio realizado es una noticia muy positiva, porque sirve para acotar la cantidad de escenarios posibles para los próximos meses, bajándole casi a cero la probabilidad de ocurrencia al escenario de No acuerdo, que era el que generaba mayor temor en los inversores.

En ese marco, esperamos un reacomodamiento de los principales activos locales, con buenas performances de corto plazo en los bonos globales y en las acciones de empresas locales.

En el caso de los instrumentos de pesos, podría estar bajando el apetito de corto plazo por los activos dollar linked, dado que baja el riesgo de un salto discreto y esperamos un reacomodamiento entre los instrumentos de tasa fija y CER, considerando que siguen las presiones alcistas sobre los precios, pero que se insiste con el objetivo de lograr tasas reales positivas.

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Ene-28-22 a las 5:21 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-21 | Informe Semanal: ¿Por qué se amplía la brecha cambiaria?

La evolución de la brecha cambiaria es un termómetro de la economía. Subas en la brecha se producen cuando las perspectivas económicas se tornan algo más negativas. En las últimas jornadas se ha producido justamente ese aumento en consonancia con dos ruedas consecutivas de ventas de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario. ¿Qué pasó estos días para que cambie de esa manera la expectativa de los inversores? ¿Hasta donde puede llegar la suba de la brecha?

Las señales de las últimas jornadas fueron principalmente políticas, producto de las reuniones bilaterales entre Argentina y Estados Unidos. El objetivo claramente es el de destrabar una negociación con el FMI que por ahora no ha mostrado avances significativos.

Desde la perspectiva del mercado, cualquier señal que ponga en duda la posibilidad de alcanzar un acuerdo antes del 22 de marzo es negativa. Por eso la dinámica de las últimas jornadas.

Pero más allá de la discusión con el FMI existen dos factores adicionales que han generado cierta presión adicional sobre la brecha.

La primera tiene que ver con el elevado dato de inflación y la dificultad que eso conlleva para lograr un equilibrio entre el ritmo de inflación, la tasa de interés y el ritmo de depreciación.

La suba reciente de la tasa de interés luce insuficiente a la vista del nivel actual de inflación. Y el ritmo de depreciación que se ubica entre 2,3% y 2,5% mensual en las últimas jornadas también luce bajo para lograr estabilizar el tipo de cambio real. En definitiva, bajo estos niveles de inflación, el sendero elegido para equilibrar precios, tasas y tipo de cambio luce insuficiente. Se podrían requerir niveles más elevados de nominalidad, con los riesgos que ello implica.

Imagen: Tasa de Interés, Devaluación e Inflación

El segundo punto es más estructural y tiene que ver con el incremento en el exceso de pesos que se generó con la emisión de diciembre. La Emisión Primaria con destino fiscal fue de $685.000 millones, equivalente a 21% de la Base Monetaria. La Base Monetaria creció 20,5% en lo que va de enero con respecto a noviembre. Ese ritmo de expansión duplica a lo observado entre noviembre 2020 y enero 2021.

Uno de los factores a tener en cuenta cuando se analiza la brecha es que en general el dinero transaccional no es el que presiona sobre la demanda de divisas. Por lo tanto el efectivo y los depósitos a la vista tienen niveles mínimos que son los que se requieren para hacer frente a pagos y compromisos del día a día. En cambio, el saldo de plazos fijos es más asimilable a ahorro y por lo tanto más propenso a dolarizarse. Por lo tanto, el máximo potencial que podría canalizarse a demanda de divisas son los saldos excedentes por arriba del dinero transaccional. Si comparamos ese saldo con respecto al nivel de reservas observamos una clara correlación. Básicamente a mayor sobrante de pesos con relación a las reservas, más alta es la brecha. El siguiente gráfico muestra esa relación y deja claro que parte del aumento de la brecha de las últimas semanas puede estar explicada por el incremento en la cantidad de pesos y, dados los controles cambiarios, su canalización hacia las operaciones de dólar financiero.

Imagen: Dólar CCL y TC implícito en M3

Si a este análisis le incorporamos adicionalmente el nivel históricamente alto del tipo de cambio real implícito en el dólar financiero entendemos que, dado el nivel actual de reservas y la cantidad de pesos excedentes, la brecha cambiaria podría estar equilibrada en niveles de 110% / 120%.

¿Puede ser mayor a esos valores? Siempre que cambien algunas de las condiciones planteadas: baje el nivel de reservas, aumente la cantidad de pesos o suba el multiplicador, el exceso de pesos puede ser mayor. Adicionalmente juegan las expectativas. Si el escenario que se vislumbra es negativo, se tenderá a minimizar el dinero transaccional y aumentar la demanda de divisas.

Hoy el factor que funciona como ancla es esencialmente la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que frene el deterioro de las reservas y limite la emisión de pesos. En ese marco pueden mejorar las expectativas y contenerse la brecha.

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Ene-21-22 a las 9:57 am Sin categoría. 1 Comentario

Enero 2022 | View de Mercado

LO QUE NOS DEJÓ EL MERCADO EN EL ÚLTIMO MES

Internacional

Las presiones inflacionarias se han consolidado a nivel global y los diferentes Bancos Centrales ya han empezado a tomar decisiones. En el caso de Estados Unidos, la reserva Federal que hace varios meses, preocupada por las nuevas olas de COVID, no esperaba hacer ajustes de tasas hasta 2023, ha cambiado su perspectiva. Aceleró el proceso de “Tapering” y ya en marzo estaría finalizando la recompra de activos que venía realizando. Eso implica que a partir del segundo trimestre ya estaría en condiciones de iniciar la suba de tasas. Por ahora las perspectivas dan cuenta de un piso de 3 subas para el año, con algunos miembros de la FED considerando necesario llegar hasta 5 subas de la tasa de referencia. El objetivo claramente es bajar la inflación de los niveles actuales del orden del 7% al andarivel del 2% que siempre mantiene como objetivo. La manera en que avance este proceso marcará el escenario internacional, con impacto en monedas, flujos de capitales, valuación de activos y precios de commodities.

Brasil

Cerró el año pasado con una inflación anual que superó el 10%. El BCB viene aplicando una fuerte suba de su tasa de referencia. Habiendo llevado la Selic a 9,25% anual. Si bien está por debajo de la inflación pasada, las expectativas para el año ya se ubican en el 5% y la inflación anualizada del último mes ya se ubicó en 9%. Las proyecciones de nivel de actividad son bajas consecuencia de la estricta política antiinflacionaria.

Argentina

En las últimas semanas el BCRA aceleró el ritmo de depreciación y subió las tasas de interés. Son dos ajustes necesarios para alentar la liquidación de divisas. Busca un ordenamiento entre ritmo inflacionario, tasa de interés y ritmo de depreciación. La variable que luce más difícil de controlar sigue siendo la inflación. Si no baja a niveles inferiores al 3,5% mensual rápidamente, los ajustes realizados podrían haber sido insuficientes. Por lo tanto en las próximas semanas estaremos monitoreando el ritmo de intervenciones en el mercado cambiario y los datos que se vayan conociendo de inflación.

PERSPECTIVAS DE MERCADO

MERCADO INTERNACIONAL | Perspectivas

MERCADO ARGENTINO | Perspectivas

Mercado Cambiario: El BCRA enfrentó un doble desafío en las primeras semanas del año. Frenar la salida de dólares que había afrontado durante todo el período electoral y tratar de estabilizar el tipo de cambio real, que venía en un proceso de caída permanente, con niveles de inflación que en promedio triplicaron al ritmo de depreciación. Las herramientas que usó fueron la suba de las tasas de interés y el aumento en el ritmo de depreciación.

ESTRATEGIA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS |

Imagen Cuadro Doble Entrada Estrategia Asignación de Activos

EXPECTATIVA DE RENDIMIENTOS POR TIPO DE FONDO |

Imagen Cuadro Doble Entrada Expectativa de Rendimientos por Tipo de Fondo

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Ene-20-22 a las 11:30 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-14 | Informe Semanal: ¿Qué nos dicen las nuevas tasas de interés?

En las últimas dos semanas el BCRA presentó sus Lineamientos de Política Monetaria para 2022 y anunció una suba de las tasas de interés. Se trata de dos señales que nos pueden ayudar a entender cómo pueden quedar ordenados los principales incentivos y sus implicancias para la intermediación financiera y para el mercado de capitales. En los lineamientos presentados quedan claros los principales objetivos y las herramientas que piensa usar, algunas de las cuales ya comenzó a calibrar.   

La política monetaria / cambiaria plantea varios desafíos para este año. El principal está vinculado a la necesidad de poder alinear expectativas cambiarias de manera de lograr que el superávit comercial externo se convierta en acumulación de reservas. Pero en simultáneo se necesita mantener un tipo de cambio real competitivo y lograr que disminuya el ritmo inflacionario y potenciar el crecimiento económico. De los lineamientos presentados surge una multiplicidad de objetivos. El primer interrogante que surge es si se pueden abordar todos en simultáneo con un razonable nivel de éxito.

Imagen: Cuadro de Objetivos y Herramientas

Los objetivos son amplios y las herramientas lucen acotadas. Algunas de ellas ya se empezaron a utilizar.

Imagen: Cuadro Doble Entrada Tasa Política Monetaria y Plazo Fijo

Principales implicancias sobre los mercados de capitales

Los lineamientos presentados dejan claro que el ritmo de depreciación necesita aumentar para evitar un salto discreto del tipo de cambio, pero a la vez es necesario lograr un equilibrio con la tasa de interés y el ritmo de depreciación. Se necesita que el tipo de cambio se mueva a un ritmo equivalente a la inflación local menos la inflación internacional (3,4% de núcleo promedio últimos 6 meses menos 0,6% de inflación mundial). De esta manera quedaría inflación en 3,4%, depreciación en 2,8% y tasa de interés necesariamente arriba de la depreciación y lo más cercana posible a la inflación, hoy en 3,1% mensual.

Dado que tasa de interés y ritmo de depreciación los define el BCRA, la incertidumbre queda enfocada en el ritmo inflacionario. El dato de diciembre de inflación resulta negativo para este esquema, porque de sostenerse haría necesario un ritmo mayor de depreciación y por ende de tasas de interés.

Con este esquema, sumado a los cambios que definió el BCRA sobre los instrumentos de esterilización, entendemos que la curva en pesos había quedado algo desarbitrada entre los instrumentos del BCRA y los del Tesoro. En las últimas jornadas, incluida la licitación de esta semana empezamos a ver un reacomodamiento. El nuevo esquema propuesto suprime gradualmente los Pases a 7 días y aumenta el cupo disponible de Leliqs a 28 días. Pero el nivel de excedentes supera ese cupo, por lo tanto, los bancos asignarían su liquidez a Pases a 1 día, a las nuevas Leliqs a 180 días y eventualmente si necesitan compensar plazos podrían operar en el tramo de Ledes (Letras a descuento del Tesoro). El efecto podría trasladarse posteriormente a la curva CER.

Imagen: Curva Tasa Fija Pesos

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Ene-14-22 a las 1:03 pm Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-07 | Informe Semanal: Principales Lineamientos para 2022

Hace unas semanas hicimos un primer balance de los resultados que arrojaron los diferentes activos en el mercado de capitales local. Hoy el objetivo es empezar a mirar el 2022 y tratar de identificar cuáles van a ser los principales desafíos y los datos que deberemos seguir de cerca para ir tomando decisiones y administrar de la manera más eficiente posible nuestros recursos. A diferencia de otros años, en esta oportunidad, en estas primeras semanas de 2022 existen desafíos que generan fuertes divergencias dependiendo de la manera en que se resuelvan. Veamos estos desafíos y sus implicancias.    

En las últimas semanas hemos visto una serie de intercambios entre los equipos económicos locales y los del Fondo Monetario Internacional (FMI), el objetivo es lograr un acuerdo de largo plazo, que se necesita cerrar antes de marzo para evitar el impacto sobre las reservas internacionales de los compromisos pendientes. Resolver esa negociación de manera exitosa implica marcar un sendero hacia adelante que permitiría entender la manera en que se buscará lograr una ruta sustentable que implique un equilibrio fiscal, monetario y cambiario.

Se trata de un punto de quiebre, porque los escenarios con o sin acuerdo son claramente divergentes. Entendemos que están dados los incentivos para que ambas partes busquen y encuentren un punto de acuerdo, más allá de las idas y vueltas que se puedan ver durante la negociación.

El segundo punto de quiebre tiene una resolución más incierta y tiene que ver con la manera en que se resuelva el desafío cambiario. La decisión de usar al tipo de cambio nominal como ancla de expectativas ayudó a atenuar las presiones inflacionarias, pero generó un atraso de casi 18 puntos del tipo de cambio real en el año. Esto implica que no hay margen para que la inflación le siga ganando a la depreciación y para estabilizar estas variables hay dos caminos posibles. Una opción es acelerar el ritmo de depreciación (“crawling peg”) hasta un ritmo mensual que compense la diferencia entre el ritmo de inflación local (3,3% de inflación núcleo en los últimos meses) y la inflación internacional (0,5% mensual promedio). Dados esos valores, eso implica un ritmo de depreciación que se debería ubicar cerca del 2,8% mensual. Para poder acelerar el ritmo de depreciación se necesita una tasa de interés más alta, por eso no descartamos que en las próximas semanas el BCRA pueda incrementar en al menos 3 puntos las tasas de referencia. Eso llevaría la Badlar a 3,1% mensual y las tasas activas algo arriba de ese nivel. Es una condición necesaria para poder acelerar el ritmo de depreciación. El riesgo de este camino es que la inflación sea más alta y por lo tanto se requieran ritmos de depreciación y tasas más altas. Por eso hay una parte del mercado que cree que el mejor camino es realizar un ajuste inicial del tipo de cambio, para así poder sostener luego ritmos menores en el mes a mes. Ambos caminos son válidos y presentan desafíos y riesgos. Si bien creemos que la primera opción oficial es acelerar el ritmo de depreciación, no descartamos la otra alternativa. Y la respuesta la vamos a tener en las primeras semanas del año.

Imagen esquemas cambiario 2022

Más allá de los caminos elegidos, luego queda para nuestro análisis la manera en que se acomodan las variables externas y afectan a los diferentes escenarios y la sintonía fina en el proceso de gestión de todas estas variables. Es decir que en cada camino elegido puede darse la posibilidad de que se administre de manera exitosa, logrando la convergencia de las principales variables o que se complique y no se logren los resultados deseados.

Considerando estas alternativas podemos resumir nuestras expectativas para 2022 de acuerdo con los siguientes puntos.

Hasta ahora hemos repasado los principales desafíos para el año próximo. Se trata de escenarios tan divergentes, que por ahora para planificar seguimos usando los diferentes escenarios ponderados por una probabilidad de ocurrencia. En los primeros meses se irán resolviendo varios de los puntos de divergencia y será más sencillo proyectar las principales variables. Mientras tanto, la decisión sigue siendo la de priorizar escenarios que busquen generar coberturas y mitigar riesgos.

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Ene-07-22 a las 10:53 am Sin categoría. Sin Comentarios