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Marzo 2022 | FUNDAMENTOS: Fondos Cobertura Inflación

LINEAMIENTOS GENERALES DE LOS FONDOS COBERTURA INFLACIÓN

Objetivo del Fondo:

Lograr un rendimiento alineado con la inflación, de manera de preservar el poder adquisitivo de los pesos.

Herramientas Disponibles:

Contamos con dos fondos comunes que tienen como referencia la evolución del nivel de precios: Megainver Retorno Absoluto y Quinquela Total Return.

 MegaInver Retorno AbsolutoQuinquela Total Return
Patrimonio$19.800 millones$13.700 millones
Perfil de RiesgoModeradoEquilibrado
Duration0,85 años0,66 años
Horizonte de Inversión180 días180 días

Estrategia:

Los fondos están armados con posiciones que se van distribuyendo a lo largo de toda la curva de bonos CER del Tesoro Nacional. De esta manera se cubren los diferentes plazos y se logra una cartera diversificada y equilibrada. Se van produciendo movimientos dentro de la curva para lograr siempre la mejor relación posible entre plazo y rentabilidad. Plazos más largos tienen spread positivos con respecto a la inflación, pero suman volatilidad. En cambio, los tramos más cortos hoy tienen spread negativo

Perfil del Inversor:

Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Porfolio Manager:

Superada la incertidumbre cambiaria previo al período electoral, vimos un fuerte traspaso de activos “dollar linked” a instrumentos CER. Esta mayor demanda, junto con la aceleración inflacionaria generaron un mejor rendimiento en este tipo de fondos y un aumento en el precio de los activos CER.

Hacia adelante vemos demanda sostenida, porque siguen generando mejor rendimiento que otros instrumentos en pesos y aportan además un grado alto de cobertura contra el aumento de precios y de manera indirecta contra la devaluación.

La decisión estratégica es diversificar las posiciones dentro de la curva CER para ir logrando una combinación adecuada de liquidez, volatilidad y rendimiento. Esto adquiere especial relevancia en momentos donde los instrumentos más cortos están muy demandados y ofrecen rendimientos por debajo de la inflación esperada.

FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN

La economía local viene con una inercia inflacionaria alta, con 50,8% de aumento de precios en 2021 y todavía tiene correcciones pendientes de precios relativos luego de la pandemia. A ese escenario se suma el aumento de tarifas necesario para encuadrar las cuentas fiscales dentro del marco acuerdo con el FMI y la necesidad de acelerar el ritmo de depreciación para no perder tipo de cambio real. Adicionalmente, el escenario internacional se ha vuelto complejo por el conflicto bélico en Europa y ha generado un aumento de precios de commodities, que afecta esencialmente al costo de la energía, pero que se ha hecho extensivo también al precio de los alimentos.

La inflación internacional está en alza y las principales economías han comenzado a restringir su política monetaria buscando contener el aumento de precios, pero el conflicto bélico suma nuevas presiones y podemos estar ante un escenario inflacionario récord.

El dato de febrero, con un incremento de precios del 4,7% es consecuencia de este reacomodamiento de precios al nuevo escenario local e internacional, siendo la expectativas para marzo similares o superiores.

Es un escenario que combina presiones locales e internacionales y que ha ido generando gradualmente un ajuste hacia arriba en las expectativas de los inversores. En nuestro escenario base la inflación esperada para 2022 es del 59%, claramente por arriba de la referencia incorporada en el acuerdo con el FMI que incorpora una banda con niveles piso del 38% y techo del 48%. Los escenarios alternativos incluyen niveles de inflación superiores a los del caso base.

Estos escenarios, en conjunto con los lineamientos generales de política anunciados, surgen recomendaciones de inversión en donde los activos con ajuste por inflación tienen un alto grado de preferencia que se explican por su valuación técnica y las expectativas de mercado.

Uno de los objetivos planteados en el Memorando de Entendimiento (FMI) es evitar un atraso del tipo de cambio real. Bajo ese supuesto se podría pensar en que ritmo de depreciación e inflación corran iguales, pero para sostener el tipo de cambio real alcanza con que el tipo de cambio ajuste a una velocidad equivalente a la inflación local menos la inflación internacional. En los últimos años la inflación internacional promedio se ha ubicado entre 2% y 3%, pero en el contexto actual post crisis sanitaria + conflicto bélico, la inflación de los principales socios comerciales se ubica en el 8% anual. Es decir que el tipo de cambio puede correr hasta 8 puntos por debajo de la inflación sin que se pierda tipo de cambio real. Eso le da un mayor margen de acción al BCRA y genera una preferencia por los activos CER sobre los “dollar linked”.

Cuadro doble entrada Variaciones Tipo de Cambio

Los datos de los últimos trimestres muestran como se dejó de perder tipo de cambio real cuando se aceleró el ritmo de depreciación, pero también se apreciaron otras monedas de la región y se aceleró la inflación internacional.

Si consideramos que la inflación promedio de los últimos 3 meses fue del 4,1% y que la inflación internacional se aceleró hasta el 0,9%, si el resto de las monedas se mantienen constantes entre sí, alcanza con 3,2% de depreciación para sostener el tipo de cambio real. El problema es que febrero fue 4,7% y marzo podría ser igual o superior. Por lo tanto, luce complicado sostener el tipo de cambio real y la inflación puede seguir claramente por arriba del tipo de cambio.

En los últimos meses, a la vista de los factores estructurales que hemos mencionado, el mercado se ha ido posicionando en sus carteras con preferencia sobre los activos con ajuste por inflación. La rentabilidad reciente ha mostrado una marcada diferencia de rendimiento entre los activos CER y el resto de las opciones (Dollar Linked o tasa de interés).

En el último año, los FCI que ofrecen cobertura contra inflación en promedio tuvieron un rendimiento directo del 54,8%, superando inclusive a la inflación en algo más de 2 puntos.

Este rendimiento supera a las opciones de tasa (Fondos T+1 y a los que buscaron cobertura Dollar linked. El estancamiento del tipo de cambio durante 2021 y el haber evitado el salto discreto del tipo de cambio le jugaron en contra a los que buscaron cobertura cambiaria.

Cuadro Doble Entrada: Rendimientos Promedio por Familia de Fondos

El Tesoro empieza a encontrarse con la necesidad de empezar a estirar el perfil de vencimientos de la deuda en moneda local. Se ha ido reconstruyendo un mercado que había quedado fuertemente golpeado en 2019. Las primeras operaciones fueron con perfil de vencimiento muy corto y poco a poco se ha ido recuperando la confianza. El stock de deuda en moneda local sigue siendo bajo con relación al tamaño de la economía, pero se ingresa en una etapa en donde alargar los plazos y concentrar operaciones en menos instrumentos de alto volumen pasa a ser una necesidad, para no estar permanentemente pendientes de la necesidad de renovar vencimientos.

En esa búsqueda de estirar plazos, en un contexto donde todavía hay incertidumbre sobre los ritmos nominales de la economía, los instrumentos indexados o la tasa variable pasarán a estar en el centro de las preferencias de los inversores.

Imagen: Curva: Tramo Corto Curva CER

El Acuerdo con el FMI genera un sendero que, en la medida que se vayan cumpliendo las metas, da previsibilidad y debería ser la base para empezar a alargar plazos. Busca contener factores multicausales que presionan sobre los precios, como la política fiscal expansiva o la emisión monetaria. Pero la necesidad de lograr un ajuste fiscal en términos del PBI, hace que no quede margen para un freno abrupto del aumento de precios, y eso limitación ha quedado clara en las referencias que se han puesto para la inflación de los próximos años.

En los últimos años la economía local ha funcionado con altos niveles de traslado a precios de los diversos ajustes de tipo de cambio. Las experiencias recientes muestran que, existen mecanismos de indexación que hacen difícil que el tipo de cambio les gane a los precios por un período sostenido de tiempo. En 2018 dicha mejora del tipo de cambio real duró apenas 6 meses, En 2018 y 2019, los saltos discretos del tipo de cambio vinieron sucedidos por fuertes incrementos en el ritmo inflacionario que absorbían también en pocos meses la mejora cambiaria.

Cuadro Doble Entrada: Devaluacion y Traslado a precios minoristas

Estos contextos de “Alto Pass Through” convierten a los instrumentos ajustados por inflación en esquemas indirectos de cobertura cambiaria. Es decir, ante saltos discretos del tipo de cambio, hay expectativas de clara aceleración y dependiendo de la magnitud del ajuste, en pocos meses hasta podría nivelar la brecha que se pudiera abrir con respecto al tipo de cambio. De todas maneras, en promedio en las últimas devaluaciones, el nivel de precios recuperó el 68% de la variación del tipo de cambio,

Los riesgos implícitos tienen que ver mayoritariamente con factores de mercado. El primero es la posibilidad que, dada la aceleración inflacionaria (Feb-22 + 4,7%), el BCRA defina rápidamente una suba significativa de las tasas de interés y eso determina un reajuste en los precios de indiferencia de los diferentes activos CER.

El segundo riesgo, es que, dada la predilección del mercado por estos activos, la mayor demanda ajuste precios y en algún momento los activos dollar linked vuelvan a ser atractivos. Hoy el tramo corto de la curva CER tiene rendimientos claramente negativos. Para que eso suceda, el diferencial entre ambos en el tramo corto medido por ejemplo al comparar T2V2 (dollar linked 30-11-22) versus T2X2 (CER 20-09-22) es de 6,7%. Por ahora luce alineado con el nivel de inflación internacional, pero en el tramo más largo es inferior, llegando a 2,7% al comparar fines del tercer trimestre de 2023.

El tercer riesgo, y el que principalmente ha impulsado la demanda de cobertura por tipo de cambio oficial es el riesgo de un salto discreto del tipo de cambio oficial. Por ahora luce acotado por el refuerzo a las reservas que implica el acuerdo con el FMI y por la mejora en el precio de los commodities, la duda estará dada por las importaciones de gas, pero difícilmente por ese motivo el BCRA decida u ajuste del tipo de cambio, porque empeoraría la cuestión fiscal.

Al último riesgo, por ahora le vemos pocas chances de concretarse. Tiene que ver con las dificultades para estirar vencimientos de deuda en pesos y una eventual concentración de vencimientos antes de la contienda electoral por la Presidencia de 2023. Entendemos que los controles cambiarios, que tienen pocas chances de relajarse en el corto plazo, ayudan a compensar cualquier esquema de este tipo, porque no dejan lugar para la salida de pesos.

¿Por qué operar a través de FCI?

La ventaja de operar la cobertura ante inflación a través de los instrumentos ajustados por inflación está dada por:

PREGUNTAS FRECUENTES

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Mar-17-22 a las 9:31 am Sin categoría. Sin Comentarios

2022-01-21 | Informe Semanal: ¿Por qué se amplía la brecha cambiaria?

La evolución de la brecha cambiaria es un termómetro de la economía. Subas en la brecha se producen cuando las perspectivas económicas se tornan algo más negativas. En las últimas jornadas se ha producido justamente ese aumento en consonancia con dos ruedas consecutivas de ventas de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario. ¿Qué pasó estos días para que cambie de esa manera la expectativa de los inversores? ¿Hasta donde puede llegar la suba de la brecha?

Las señales de las últimas jornadas fueron principalmente políticas, producto de las reuniones bilaterales entre Argentina y Estados Unidos. El objetivo claramente es el de destrabar una negociación con el FMI que por ahora no ha mostrado avances significativos.

Desde la perspectiva del mercado, cualquier señal que ponga en duda la posibilidad de alcanzar un acuerdo antes del 22 de marzo es negativa. Por eso la dinámica de las últimas jornadas.

Pero más allá de la discusión con el FMI existen dos factores adicionales que han generado cierta presión adicional sobre la brecha.

La primera tiene que ver con el elevado dato de inflación y la dificultad que eso conlleva para lograr un equilibrio entre el ritmo de inflación, la tasa de interés y el ritmo de depreciación.

La suba reciente de la tasa de interés luce insuficiente a la vista del nivel actual de inflación. Y el ritmo de depreciación que se ubica entre 2,3% y 2,5% mensual en las últimas jornadas también luce bajo para lograr estabilizar el tipo de cambio real. En definitiva, bajo estos niveles de inflación, el sendero elegido para equilibrar precios, tasas y tipo de cambio luce insuficiente. Se podrían requerir niveles más elevados de nominalidad, con los riesgos que ello implica.

Imagen: Tasa de Interés, Devaluación e Inflación

El segundo punto es más estructural y tiene que ver con el incremento en el exceso de pesos que se generó con la emisión de diciembre. La Emisión Primaria con destino fiscal fue de $685.000 millones, equivalente a 21% de la Base Monetaria. La Base Monetaria creció 20,5% en lo que va de enero con respecto a noviembre. Ese ritmo de expansión duplica a lo observado entre noviembre 2020 y enero 2021.

Uno de los factores a tener en cuenta cuando se analiza la brecha es que en general el dinero transaccional no es el que presiona sobre la demanda de divisas. Por lo tanto el efectivo y los depósitos a la vista tienen niveles mínimos que son los que se requieren para hacer frente a pagos y compromisos del día a día. En cambio, el saldo de plazos fijos es más asimilable a ahorro y por lo tanto más propenso a dolarizarse. Por lo tanto, el máximo potencial que podría canalizarse a demanda de divisas son los saldos excedentes por arriba del dinero transaccional. Si comparamos ese saldo con respecto al nivel de reservas observamos una clara correlación. Básicamente a mayor sobrante de pesos con relación a las reservas, más alta es la brecha. El siguiente gráfico muestra esa relación y deja claro que parte del aumento de la brecha de las últimas semanas puede estar explicada por el incremento en la cantidad de pesos y, dados los controles cambiarios, su canalización hacia las operaciones de dólar financiero.

Imagen: Dólar CCL y TC implícito en M3

Si a este análisis le incorporamos adicionalmente el nivel históricamente alto del tipo de cambio real implícito en el dólar financiero entendemos que, dado el nivel actual de reservas y la cantidad de pesos excedentes, la brecha cambiaria podría estar equilibrada en niveles de 110% / 120%.

¿Puede ser mayor a esos valores? Siempre que cambien algunas de las condiciones planteadas: baje el nivel de reservas, aumente la cantidad de pesos o suba el multiplicador, el exceso de pesos puede ser mayor. Adicionalmente juegan las expectativas. Si el escenario que se vislumbra es negativo, se tenderá a minimizar el dinero transaccional y aumentar la demanda de divisas.

Hoy el factor que funciona como ancla es esencialmente la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que frene el deterioro de las reservas y limite la emisión de pesos. En ese marco pueden mejorar las expectativas y contenerse la brecha.

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Ene-21-22 a las 9:57 am Sin categoría. 1 Comentario