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Informe Semanal: Pensando 2023: Capítulo 2

La semana pasada iniciamos este ciclo de artículo enfocados en diagramar el año próximo. Sabemos que el margen de incertidumbre es todavía alto, pero la realidad es que las empresas ya han iniciado sus procesos de presupuestación y estamos a apenas 3 meses de comenzar a ejecutar esos presupuestos. Todo lo que se pueda sumar en términos de análisis para aclarar las opciones y diagramar los escenarios puede resultar útil. La semana pasada repasamos las perspectivas de nivel de actividad y fiscal. Esta semana queremos avanzar con los desafíos del Programa Financiero y las implicancias monetarias.  

El equipo económico explicó y profundizó su estrategia financiera para el año próximo. A las cifras explicadas de déficit primario proyectado le han sumado el resto de las necesidades financieras de los Organismos Descentralizados. En total necesita cubrir con fuentes financieras el equivalente a 2,5 puntos del PBI estimado para el año próximo.

Para afrontar estas necesidades, habitualmente cuenta con 4 fuentes diferentes.

• Banco Central: Fue la principal fuente de financiamiento en 2020 (pandemia) con un aporte de 7,3 puntos del PBI, en 2023 debería bajar a 0,6 puntos. Eso implica algo más de USD 3.700 millones.
• FMI: El año próximo, los vencimientos ya son mayores que los desembolsos, lo que implica que su aporte es negativo. Se le deben pagar netos casi USD 3.000 millones. Es un factor a tener en cuenta para el financiamiento y para el equilibrio cambiario.
• Resto de Organismos Internacionales: Tienen previstos desembolsos netos por USD 1.244 millones. Ayudan a generar las divisas para pagarle al FMI.
• Mercado de Capitales: El mercado local ha ganado participación como fuente de financiamiento. En 2020 aportó 1,4 puntos del PBI, el 2022 cerraría con 2 puntos y en 2023 podría incrementarse hasta 2,3 puntos del PBI. Una economía local líquida en pesos ayuda a lograr ese crecimiento real. La reconstrucción de la curva de deuda en pesos y los controles cambiarios juegan un rol relevante en este crecimiento. Es una cifra lograble.

Esta cifras presentadas por el equipo económico muestran que, de lograrse el ordenamiento fiscal esperado, las necesidades financieras no se alejan de lo requerido en los últimos años y por fundamentos podrían ser alcanzables.

El desafío es mayor cuando se suma al análisis el proceso electoral y la concentración de vencimientos. El perfil actual de vencimientos muestra caídas por 10,2 puntos del PBI para el año próximo. Si a eso se suma el efecto de la renovación del IV trimestre de este año, los vencimientos totales llegarían a 12 puntos del PBI. La necesidad de financiamiento neto es de 2,3%, por lo que se necesita captar un 20% adicional a lo que vence.

El desafío es grande, pero la clave pasará por conocer el entendimiento que tanto oficialismo como oposición tengan de esta realidad. Si las propuestas son coincidentes, el mercado podría responder con ese financiamiento necesario, ya que, en un mercado con controles de cambios, la liquidez en pesos estará presente.

¿Cómo queda la Política Monetaria?

En este caso, asumiendo que la expansión monetaria con fines fiscales es decreciente, el foco de análisis se corre hacia otras variables. El principal desafío estará dado por la administración del stock de pasivos remunerados y los efectos de una eventual compra de divisas en el mercado cambiario.

El BCRA ha recalibrado su política de tasas de interés, buscando acercarse lo máximo posible al ritmo de inflación. Hoy tiene un stock de Pasivos Remunerados de $8,4 billones, que devengan una tasa de interés promedio del 6,2% mensual. Eso implica una emisión por pago de intereses de $520.000 millones mensuales (12,7% de la base monetaria).

Si en el último trimestre solamente se capitalizaran los intereses de las Leliqs y Pases (son a descuento), el stock de fin de año sería de $10 billones. Eso implica que el año próximo de intereses solamente se estaría duplicando el stock de pasivos remunerados (la tasa efectiva es mayor al 100%). Esto no implica que aumenten con relación al PBI, porque mientras la tasa de devengamiento sea menor al ritmo de crecimiento mensual del PBI nominal, el stock de pasivos remunerados no crece con respecto al tamaño de la economía. En 2022 ha crecido en dos períodos puntuales julio y agosto cuando el BCRA intervino en el mercado de deuda en pesos y septiembre con el dólar soja.

Estas cifras dejan en claro dos cosas:

• Se mantiene una fuerte inyección de pesos sobre la economía aún sin contar la necesidades de asistencia al Tesoro o la eventual intervención en el mercado cambiario para comprar reservas. Si bien esto no genera inflación por si mismo, porque son tasas menores al ritmo actual de aumento de precios, convalidan ritmos nominales altos.
• Que el BCRA tiene poco margen para sostener tasas reales positivas, porque crecería exponencialmente el stock de pasivos remunerados con respecto al PBI.

En síntesis, el exceso de pesos es un problema que va a seguir presente en 2023 y pone límites a las tasas de interés y a cualquier esquema que intente desarmar rápidamente el esquema de controles cambiarios.

Tags: 2023, bcra, déficit, deuda, fmi, mercado, organismos internacinoales, pbi, vencimientos

Sep-30-22 a las 4:57 pm Sin categoría. Sin Comentarios

Informe Semanal: Primeras señales del nuevo equipo económico

El miércoles 3 asumió el nuevo equipo económico y se dieron a conocer los principales lineamientos sobre los cuales basarán los esfuerzos para estabilizar la situación económico – financiera. Las primeras definiciones fueron globales y abarcaron parte del diagnóstico y algunas medidas puntuales. En las dos próximas semanas se terminaría de conocer la conformación del equipo económico y los detalles de las medidas centrales. Mientras tanto vamos analizando estos lineamientos y sus implicancias.  

Uno de los principales problemas que enfrentó el equipo económico en los últimos meses fue la falta de consenso político entre los miembros de la alianza gobernante sobre el sendero económico elegido. Eso le quitó capacidad de gestión y convicción a todas las medidas que fueron tomando.
La designación de uno de los miembros fundadores de la coalición con el cargo de Ministro de Economía debería ser superador, porque le da un caudal político que los ministros anteriores no tenían.

Independientemente de ello, en las próximas semanas el mercado estará atento a las señales de todos los miembros de la alianza para entender el nivel de apoyo político que tienen las decisiones que se vayan tomando.

En cuanto a los lineamientos económicos, las primeras señales indican una profundización del camino que se estaba llevando a cabo. Hay un diagnóstico inicial que indica que el desequilibrio fiscal más allá de los 2,5 puntos del PBI acordados con el FMI es insostenible y no es financiable, que la emisión monetaria presiona sobre la brecha y la inflación y que el esquema cambiario actual muestra falencias que deben ser corregidas.

A partir de ese diagnóstico el nuevo equipo propone trabajar sobre los siguientes ejes:

• Ordenamiento Fiscal:

Se reforzó el objetivo de lograr un desequilibrio primario de 2,5% del PBI, tal lo acordado con el FMI. Eso implica, dada la estimación de PBI actual, un déficit de $2,04 billones en el año. Si se mantuvieran en línea con lo que se venía ejecutando, el déficit apuntaba a 3,5% del PBI. Esto implica que lograr este objetivo implica computar los 0,3 puntos de utilidades contables (suscripción de bonos CER) y generar un ahorro en el segundo semestre de 0,7 puntos de PBI.

Expresado en términos de gasto, se requiere bajar el nivel absoluto en un 6% respecto a lo que se esperaba para el segundo semestre. El foco estaría puesto en la eliminación de subsidios, pero dado lo avanzado del año y los tiempos que se demoran en la implementación de esos cambios, podría no ser suficiente. El resto del ajusto podría provenir de transferencias a provincias o gastos de capital.

• Programa Financiero:

Se anunció un canje voluntario de deuda en pesos con vencimiento en los próximos 90 días. En total vencen $2,5 billones y aseguraron tener pre acordado un 60% de participación que a priori correspondería mayoritariamente a tenencias intra sector público.

Pero para cerrar el Programa Financiero no alcanza con renovar vencimientos. Si efectivamente se logra cumplir con la meta de 2,5% del PBI, todavía quedaría por financiar $1,24 billones, aunque parte del flujo necesario se habría obtenido con la captación neta de deuda de julio ($372.000 millones) y todavía quedarían unos $175.000 millones de DEGs pendientes de liquidación (USD 1.300 millones). Eso implica que el crédito neto a buscar en el mercado de capitales es del orden de $700.000 millones. Eso implica que en los 5 meses que quedan del año se debería lograr renovar el 100% de los vencimientos de capital e intereses y captar adicionalmente suscripciones netas por $700.000 millones. Esto implica que la tasa de renovación de vencimientos tendría que ser del 119%. Esta cifra podría ser menor si se logra la anunciada implementación del FUCO entre los diferentes organismos descentralizados y el Tesoro Nacional.

• Refuerzo de Reservas:

Se anunció que se estaba en negociaciones por dos alternativas diferentes para reforzar las reservas. Por un lado, un acuerdo con exportadores de granos para que anticipen liquidación de exportaciones y mantengan esos fondos en depósitos en moneda extranjera y los bancos los puedan calzar con una Letra en dólares del BCRA de manera de poder pagarle una tasa de interés a los exportadores. Si la medida solamente anticipa ingreso de divisas, puede mejorar la situación hoy, pero bajaría el ritmo de ingresos de los próximos meses. Por eso entendemos que todavía faltan algunas precisiones para terminar de entender su alcance y potencialidad.

El otro camino elegido es el de negociar con diferentes entidades financieras el otorgamiento de una línea REPO. Estos instrumentos implican la entrega de un activo financiero en garantía para que la entidad financiera adelante la liquidez. La limitación de esta operatoria está dada por la magnitud de las tenencias de bonos en moneda y legislación extranjera por parte del BCRA, además del nivel de aforo (garantía) que exijan las contrapartes. Dada la baja paridad de mercado de esos bonos (rondan el 25%), la magnitud de la operación podría acotarse a la tenencia de deuda dividido 7 u 8.

• Incentivos Cambiarios:

El punto que dejó menor grado de precisión fue el cambiario. Se mencionó la posibilidad de generar incentivos para que los productores agropecuarios, el sector minero, el petrolero y la Bio/Nanotecnología potencien sus exportaciones. Pero todavía no se conoce la letra chica de esas medidas. Eso implica que los exportadores han bajado a la mínima expresión sus liquidaciones en el mercado cambiario a la espera de definiciones.

Si el camino elegido se acotara a estos incentivos, podría estar atacándose solamente una parte menor del problema. El atraso cambiario de los últimos dos años les quita competitividad a las exportaciones, pero principalmente ha incrementado significativamente la demanda por importaciones tanto de bienes como de servicios. Medidas de este estilo solo abarcan a una parte menor del problema, como es la oferta y no generan impacto en el lado de la demanda. La demanda estructural sigue muy alta y probablemente sea necesario buscar alternativas más amplias si se quiere lograr un equilibrio duradero del mercado cambiario.

Las medidas conocidas hasta ahora resultan positivas en cuanto a sus lineamientos, en especial por la necesaria convergencia fiscal y el replanteo de los subsidios energéticos. Pero todavía quedan temas claves que se deberán ir conociendo en las próximas dos semanas para terminar de entender el potencial de éxito de las medidas anunciadas.

Tags: equipo económico, financiera, fmi, gobierno, incentivo cambiario, pbi, programa financiero, refuerzo, reservas, vencimientos

Ago-05-22 a las 5:19 pm Sin categoría. Sin Comentarios

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